ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Валютные войны закончились?

• Банк Москвы планирует выпуск новых евробондов

• Авангард: размещение близко к нижней границе справедливого диапазона

• Вялая пятница для российских евробондов

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидность снизилась из-за налогов, рубль подорожал к корзине

• ТМК: все ниже и ниже

МАКРОЭКОНОМИКА

• Об интервенциях и сдвиге плавающего коридора ЦБ

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ФСК озвучила планы по заимствованиям на 2011-2012 г.; рисков мало; рождается новая бенчмарковая кривая

• Норильский никель: возможный выкуп Интерросом доли UC Rusal пока нейтрален для Норникеля

• Темирбанк: частичные итоги по МСФО за 9М 2010 г.; единственный бонд предлагает не слишком честную доходность

• S&P оставило рейтинг Лукойла «ВВВ-» на пересмотре с возможностью понижения; на выкуп акций пока потрачен USD1 млрд., краткосрочный долг на конец 3К 2010 составил USD4 млрд.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Из размещаемых/разместившихся выпусков интересно смотрятся бумаги Евраза (рубли) Русгидро (евробонды)

• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• Среди квазисуверенных банков привлекательнее всего выглядят VTB 18, Ak Bars 12, GazpromBk 14, 15

• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

• Среди бумаг эмитентов Казахстана мы выделяем евробонды Казкоммерцбанка, в частности, наиболее ликвидный KKB 13, предлагающий слишком высокую премию к выпускам Халык Банка

СЕГОДНЯ

• Еврозона: производственные заказы

• США: Речь Бернанке, продажи жилья на вторичном рынке

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Валютные войны закончились?

Саммит стран G20, проводившийся в Южной Корее в минувшие выходные, дал инвесторам надежду на более стабильные и, главное, предсказуемые валютные курсы ведущих экономик мира.

В финальном коммюнике заседания было отражено общее согласие стран G20 не использовать инструмент девальвации национальной валюты для поддержания собственного экспорта и двигаться в направлении рыночного формирования курсов национальных валют. Таким образом, валютные войны, разговоры о которых участились в последнее время, не должны будут произойти.

В коммюнике также отмечается намерение стран G20 проводить более сбалансированную политику в отношении платежного баланса, способствующую сокращению чрезмерных диспропорций. Предложение США в установлении общего для всех стран уровня дефицита/профицита платежного баланса в 4% ВВП не нашло поддержки у остальных стран G20. Напротив, предельный уровень дисбалансов решено было устанавливать в рамках совместного процесса оценки, опирающегося на особенности национальных и региональных экономик.

Подобное решение должно увеличить давление на американскую валюту, которая после появления новости уже начала стремительно дешеветь.

Банк Москвы (Baa1/NR/BBB-) планирует выпуск новых евробондов

По сообщению Bond Radar, Банк Москвы 27-28 октября проведет в Сингапуре роуд-шоу нового выпуска еврооблигаций. Организаторами нового выпуска назначены банки UBS и ING. Объемы, сроки погашения и окончательный прайсинг будут определены в ходе встреч с инвесторами.

На данный момент plain vanilla евробонды Банка Москвы предлагают премию к кривой долларовых евробондов ВТБ в размере 100-120 бп, то есть торгуются практически на одном уровне по доходности с бондами Альфа-Банка (Ba1/B+/BB). На наш взгляд, разница в кредитном качестве ВТБ и Банка Москвы не настолько существенна, а справедливый спред их долларовых евробондов не должен превышать 70 бп.

Приведенный выше подход в отношении Банка Москвы актуален, на наш взгляд, до тех пор, пока (а) не начнутся негативные рейтинговые действия в отношении банка, и/или (б) смена власти в Москве не затронет топ-менеджмент банка, и/или (в) по крупным корпоративным клиентам, аффилированным с банком и его связанными сторонами, не пойдут негативные новости (просрочка платежей, судебные иски, смена обслуживающего банка и т.д.).

Вялая пятница для российских евробондов

Инвесторы ожидали новостей от заседания стран G20, поэтому пятничные торги в корпоративном секторе российских еврооблигаций были вялыми: практически ни одна бумага не смогла продемонстрировать уверенной динамики.

Суверенные евробонды, напротив, подверглись распродаже, подешевев в среднем на 30-40 бп. Russia 30 торговалась в пятницу в районе 120.5% от номинала, ее спред к UST 10 сохранился на уровне 163-166 бп.

Авангард: размещение прошло близко к нижней границе справедливого коридора

Сегодня стало известно о том, что украинский сельхозпроизводитель «Авангард» (Fitch: B) разместил еврооблигации на USD200 млн. под ставку 10.50% на 5 лет. При этом купон составил 10.00%, цена размещения – 98.093% от номинала. Напомним, что ориентиры доходности, озвученные в пятницу, составляли 10.25-10.50%.

Мы считаем, что справедливая доходность евробондов Авангарда должна предлагать премию к другому крупному агрохолдингу Украины – Мироновскому Хлебопродукту – 150-200 бп, то есть порядка 10.40-10.90%, а потому установленный купон соответствует нижней границе. Мы считаем, что более привлекательной альтернативой данному выпуску будет предстоящий выпуск строительного холдинга ЛенСпецСМУ (предварительный ориентир 10.00-10.50%). Наше обоснование и кредитный комментарий по Авангарду будет опубликован сегодня.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидность снизилась из-за налогов, рубль подорожал к корзине

Рубль в пятницу дорожал к бивалютной корзине. За день ее стоимость опустилась с RUB36.04 до RUB35.74. Вследствие снижения девальвационных ожиданий из-за заявлений ЦБ и возобновления продаж валютной выручки экспортеров диапазон трехмесячных ставок NDF сузился до 2.96-3.11% (2.9-3.15% накануне).

На фоне предварительных платежей по НДПИ и акцизам (RUB150-160 млрд., завершение сегодня), в пятницу наблюдалось небольшое снижение чистой ликвидной позиции – на RUB38 млрд. до RUB1.63 трлн. В частности, заметно сократились депозиты – на RUB59 млрд. (до RUB403.6 млрд.), притом что остатки на корсчетах, напротив, подросли, но на меньшую сумму, чем снижение депозитов – на RUB21.6 млрд. (до RUB553.8 млрд.).

Как следствие, наблюдалась некоторая напряженность в сегменте коротких МБК, - ставки пребывали на повышенных уровнях на протяжении всего дня: утром 2.5-3.0%, днем 2.65-2.75%, а вечером и вовсе 2.75-3.0%. То же касается и сегмента валютных свопов, где стоимость рублевых средств в секции рубль-доллар составляла 2.5-3.0%, а в секции рубль-евро колебалась в диапазоне 3.0-3.5%. Повыше была и однодневная индикативная ставка MosPrime – 2.86% (+0.05 п.п.)

ТМК (В1/В/NR): все ниже и ниже

ТМК в пятницу в очередной раз понизила ориентир ставки 1-го купона биржевых облигаций первой серии до 8.85-9.00% годовых и в итоге разместилась по нижней границе. Таким образом, ТМК БО-01 ушла в рынок по доходности ниже, чем Евраз-1 и Евраз-3 (YTP 9.20%), и чуть выше выпуска СУЭК (YTP 8.98%), хотя фундаментально премия ТМК – Евраз быть должна. Мы думаем, что купон 8.85% практически лишает бумагу спекулятивного потенциала.

МАКРОЭКОНОМИКА

Об интервенциях и сдвиге плавающего коридора ЦБ

КОММЕНТАРИЙ

Несмотря на то, что в последнее время динамика курса рубля указывала на сокращение присутствия ЦБ на валютном рынке, среди его участников по-прежнему сохранялась некоторая неопределенность в отношении новых правил игры и определения величины самих интервенций. Эта неясность усилилась в связи с недавним заявлением регулятора о расширении плавающего коридора и повышении чувствительности («эластичности») курса российской валюты посредством сокращения объема «накопленных интервенций» (до USD650 млн.), приводящих к сдвигу границ коридора на 5 копеек.

До текущего момента о понятии «накопленные интервенции» было мало что известно. Теперь член совета директоров ЦБ Сергей Швецов пояснил, что под «накопленными интервенциями» подразумеваются покупки/продажи валюты (в данном случае продажи) сверх установленного на день лимита целевых интервенций. Причем каков этот лимит – ЦБ не уточняет. Как стало известно, накопив объем продаж сверх целевых интервенций в четверг до USD650 млн., регулятор сдвинул границы четырехрублевого плавающего коридора (RUB32.9-36.9) вверх на 5 копеек. Тем самым теперь они предположительно составляют RUB32.95-36.95.

Исходя из озвученного С. Швецовым объема продаж валюты с начала сентября по 22 октября в размере USD4 млрд., и официальных данных об интервенциях ЦБ в сентябре на USD1.44 млрд. (в долларовом эквиваленте), продажи валюты регулятором с 1 по 22 октября составили около USD2.56 млрд. За вычетом наших оценок интервенций в первой половине октября (-USD600 млн.) и накопленных интервенций (USD650 млн.), объем продаж валюты со стороны ЦБ в рамках целевых интервенций, на прошлой неделе мог достигать USD300 млн. в день (в те дни, когда курс рубля к корзине находился в диапазоне, где ЦБ предположительно совершает целевые интервенции).

В целом мы расцениваем новую информацию следующим образом. С одной стороны, уточнения С. Швецова в некоторой степени проливают свет на новые правила игры ЦБ, что упрощает прогноз интервенций и стимулирует активность на валютном рынке в краткосрочном периоде. С другой стороны, принимая во внимание, что за последние две недели это уже второе неожиданное заявление представителей ЦБ для рынка (первое – о расширение коридора), можно сделать вывод об увеличении рисков, связанных с дальнейшими изменениями курсовой политики со стороны ЦБ. В свете неоднократных заявлений его представителей о продолжении движения к режиму свободного плавания, создается впечатление, что новые шаги по расширению коридора или изменению величины интервенций – лишь вопрос времени.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

ФСК (Ваа2/ВВВ/NR) озвучила планы по заимствованиям на 2011-2012 г.; рисков мало; рождается новая бенчмарковая кривая

В пятницу ФСК сообщила, что планирует занять в 2011 г до RUB100 млрд. По мнению компании, наиболее привлекательным для нее остается публичный рублевый долг.

КОММЕНТАРИЙ

Кредитное качество ФСК в ближайшие годы обещает быть и предсказуемым, и весьма стабильным. Так, решение ФСТ по тарифам ФСК на ближайшие 5 лет должно быть принято в ближайшие недели. RAB-тарифообразование, полный переход ФСК на которое произойдет с 1 января 2011 г, снимает с инвесторов значительную часть кредитных рисков, обеспечивая компанию необходимым уровнем выручки для покрытия процентных выплат по долгу. Тем самым выплаты по новому долгу будут обеспечены заложенной в тарифы инвестиционной составляющей.

Хотя план заимствований на рублевом рынке в ближайший год планируется очень обширным, это, на наш взгляд, не должно негативно сказаться на котировках уже обращающихся бондов, либо помешать новым размещениям. Напомним, что ФСК в текущем году уже привлекла RUB30 млрд., а за счет выпуска рублевых облигаций сейчас формирует книгу заявок еще на 3 выпуска совокупным объемом RUB20 млрд.

Если весь запланированный объем будет размещен на публичном рынке, мы ожидаем, что облигации ФСК станут новым бенчмарком не только для компаний энергетического сектора, но для всего рублевого рынка, наряду с кривыми ОФЗ, Москвы и отчасти РЖД.

Норильский никель (Baa2/BBB-/BBB-): возможный выкуп Интерросом доли UC Rusal пока нейтрален для Норникеля

Сегодня внимание всех деловых СМИ сконцентрировалось на новости о том, что владелец Интерроса – Владимир Потанин – направил письмо председателю совета директоров UC Rusal – Виктору Вексельбергу – с предложением о выкупе доли алюминиевой компании в Норникеле (25.1%). Сегодня также должна состояться встреча Владимира Потанина с основным владельцем UC Rusal Олегом Дерипаской по поводу данной сделки.

При этом, как сообщил сам г-н Потанин в интервью Коммерсанту, будет создан пул финансовых инвесторов, в который, не исключено, войдет и сам Норникель. Ориентир по цене сделки – USD9 млрд. Помимо выкупа пакета г-н Потанин озвучил также версию о слиянии с Русалом.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем, что эта новость на данном этапе не должна повлиять на котировки облигаций Норникеля и его кредитное качество. Потенциально для самой компании сделка может оказать влияние лишь двумя способами: разрешить конфликт акционеров (позитивно), а также потребовать от компании затраты на покупку части пакета акций на свой баланс (негативно).

Мы считаем, что пока вероятность покупки пакета не очень высока. Во-первых, продолжающийся конфликт акционеров и нежелание Русала продавать данный пакет в силу его стратегической важности для алюминиевой компании вряд ли позволят основным совладельцам Норникеля прийти к обоюдному согласию. Во-вторых, мы считаем, что основной интерес в выкупе имеет именно Интеррос, а никелевый монополист будет, скорее, приобретать лишь небольшую долю.

Впрочем, с точки зрения финансов, Норникель вполне может себе позволить затраты до USD3 млрд., практически не ухудшив при этом свой баланс. Напомним, что на конец 1П 2010 у компании на счетах было USD2.3 млрд. денежных средств и эквивалентов и еще USD2 млрд. – краткосрочных финансовых активов. Долговая нагрузка компании также незначительна («Долг/EBITDA» 0.5х) при совокупном долге в USD1.8 млрд.

Мы считаем, что единственный выпуск бондов компании в обращении Норникель БО-3, который с момента выхода на торги торговался в районе номинала и не сильно реагировал на новостной фон вокруг компании, вряд ли будет реагировать на разбирательства своих акционеров до появления новых подробностей.

Темирбанк (WR/B/RD): частичные итоги по МСФО за 9М 2010 г.; единственный бонд предлагает не слишком честную доходность

На прошлой неделе Темирбанк опубликовал сокращенную версию результатов деятельности по МСФО за 9М и 3К 2010, которые свидетельствуют о постепенном восстановлении деятельности банка.

Наиболее позитивным моментом является способность банка аккумулировать положительный поток чистых процентных доходов: KZT4 млрд. в 3К 2010, против убытка KZT3 млрд. за 1П 2010 ранее. С другой стороны, большие объёмы отчислений в резервы за период (KZT10 млрд.) относительно предыдущих кварталов не позволили заработать положительную чистую прибыль (- KZT9 млрд. за квартал.)

Кредитный портфель банка по-прежнему стагнирует (-8% за 3К 2010 до KZT175 млрд.), а качество активов оставляет желать лучшего (доля NPLs составила 58.4%, по данным АФН). По ранее заявленным ожиданиям менеджмента, планировалось сократить долю NPLs на 20% к концу года с 58%, что будет затруднительно реализовать за последний 4 квартал 2010.

В 3К 2010 банк продемонстрировал способность привлекать средства клиентов (по итогам 9М 2010 +5.1% к результатам 1П 2010 до KZT66 млрд.), постепенно оптимизируя структуру пассивной части баланса. Впрочем, на текущий момент основную долю фондирования по-прежнему составляют средства кредитных организаций и выпущенные ценные бумаги (64%).

Что касается реструктурированного евробонда Temir 22, то он торгуется с доходностью YTM 11.60% и не кажется нам интересным, принимая в расчет слабые кредитные метрики банка.