Глобальные рынки и еврооблигации

Fitch на одну ступень повысил рейтинг Казахстана (Baa2/BBB+/BBB), прогноз «позитивный»; не видим причин для роста казахстанских корпоративных евробондов на фоне крайне негативного внешнего фона

Накануне агентство Fitch повысило суверенный рейтинг Казахстана на одну ступень – с «ВВВ-» до «ВВВ» с «позитивным» прогнозом. Как отметили в агентстве, причинами для повышения странового рейтинга стали сильные показатели бюджетной сферы, рост производства в нефтяном и горнодобывающих секторах, а также относительно повысившаяся устойчивость экономики страны к внешним шокам. Напомним, в начале ноября рейтинг Казахстана был повышен еще одним рейтинговым агентством, S&P (с «ВВВ» до «ВВВ+»), примерно с тем же обоснованием. Основными рисками оба агентства считают резкий спад внешнего спроса и падение цен на сырье.

Судя по динамике корпоративных и банковских евробондов казахстанских эмитентов (суверенных евробумаг у республики нет), повышение рейтинга от S&P не нашло отражения в рынке. С 9 ноября (страновой рейтинг был повышен днем ранее) ценовой индекс TDI Kazakhstan Non-Sovereign снизился на 2.6 п.п. (см. диаграмму).

Мы полагаем, что в условиях текущей крайне высокой волатильности на глобальных рынках, а также нового витка долговых проблем как в Европе, так и в США, казахстанские евробонды вряд ли покажут существенную реакцию на повышение рейтинга от Fitch. Низкая ликвидность в подавляющем большинстве корпоративных выпусков и наличие российских аналогов евробондов со схожими индикативными ценами также будут работать на нивелирование эффекта повышения рейтинга.

Итоги торгов по еврооблигациям: долговые проблемы Европы и США увели котировки в минус; основные продажи пришлись на длинные ликвидные выпуски Газпрома, Северстали и Вымпелкома; Russia 30 подешевел на 1.3 п.п.

Российские еврооблигации завершили первые торги недели существенным снижением котировок на фоне нарастающих долговых проблем в Европе, а также негативных ожиданий (позднее подтвердившихся) от итогов переговоров по сокращению дефицита госбюджета США. Под наибольшим давлением, как и в предыдущие периоды падения на рынке, оказались долгосрочные ликвидные выпуски отдельных эмитентов, в частности Газпрома, Вымпелкома и Северстали. Торговый оборот в целом по рынку составил USD73 млн., причем основная его часть была почти поровну разделена между суверенным и корпоративным сегментами (USD35 млн. и USD33 млн. соответственно).

Длинные еврооблигации Газпрома стали лидерами падения в нефтегазовом секторе – котировки снизились на 1.2–1.7 п.п. Евробонды Лукойла, Новатэка и ТНК-ВР подешевели на 0.5–1 п.п. Во втором эшелоне заметное падение цен было отмечено в еврооблигациях Вымпелкома (–1.4–1.7 п.п.). Выпуски SeverStal 16 и SeverStal 17 снизились в цене на 1.5 п.п. В банковском секторе обороты были на пониженном уровне (USD5 млн. при среднегодовом значении в USD14 млн.). Евробонды Сбербанка подешевели на 0.4–0.7 п.п. Бумаги ВЭБа потеряли 0.6–0.8 п.п. Падение котировок по долгосрочному выпуску AlfaBank 21 составило 1.8 п.п.

Суверенные евробонды в понедельник понесли существенные потери. Индикативный выпуск Russia 30 уже в начале торгов опустился на 70 бп, а завершил день снижением на 1.26 п.п. до 116.33% от номинала. Спред Russia 30–UST10 расширился при этом на 20 бп до 264 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: нестабильный внешний фон продолжает довлеть над рисковыми активами; нефть торгуется чуть выше вчерашнего закрытия, но торги вновь рискуют начаться со снижения котировок

Внешний фон остается крайне нестабильным во вторник. Подтвержденный накануне провал переговоров по снижению дефицита бюджета в США и очередное предупреждение от агентства Fitch (оно должно завершить пересмотр прогноза по рейтингу США до конца ноября) оказывают существенное давление на настроения инвесторов. Предупреждение, вынесенное Франции агентством Moody’s, также не способствует нормализации ситуации на рынках.

Азиатские индексы торгуются в красной зоне (Nikkei 225 теряет порядка 0.3%). Фьючерс на индекс S&P 500, тем не менее прибавляет около 0.4%. Баррель Brent торгуется на уровне USD107.3, что на USD0.5 выше уровня закрытия основных торгов в России накануне. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций откроются сегодня вновь снижением котировок.

Из новостного фона главным событием, безусловно, станет публикация пересмотренных данных по ВВП США за 3К. Также небезынтересны будут итоги переговоров премьер-министров Греции и Италии с представителями объединенной Европы. Публикация протокола заседания Комитета по открытым рынкам ФРС от 1–2 ноября состоится уже поздно вечером и будет отыграна инвесторами в среду.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Без выраженных настроений на рублевом рынке; ОФЗ 26206 вновь дает положительную премию к ОФЗ 26205 и выглядит привлекательно относительно уровней NDF, однако внешний фон и период налоговых расчетов не способствуют интересу к длине

Торги на рублевом рынке в понедельник прошли весьма разнонаправлено. Выраженные настроения отсутствовали, в том числе и в сегменте госбумаг. Основным ликвидным выпуском оставался 7-летний ОФЗ 26204 (YTM 8.41%), подешевевший на 55 бп к закрытию пятницы и не изменившийся в терминах средневзвешенной цены. В средней части кривой продажи в ОФЗ 25077 и ОФЗ 26206 привели к росту доходности на участке 3.5–4.5 лет на 5–12 бп.

Отметим, что опережающие продажи в ОФЗ 26206 (YTM 8.43%), потерявшем в понедельник 20 бп по средневзвешенной котировке по всем сделкам за день, вновь обусловили положительную премию выпуска к ОФЗ 26204. По итогам понедельника ОФЗ 26206 предлагает наибольшую премию к по-прежнему плоской кривой рублевых ставок NDF (порядка 150 бп), к ликвидности данного 6-летнего выпуска у нас претензий нет. Тем не менее с учетом острожного отношения к длине как под влиянием внешних настроений, так и из-за периода налоговых расчетов фона для возникновения интереса здесь мы не наблюдаем. Более вероятным мы видим дальнейшие продажи в ОФЗ 26204 в ближайшие дни и в средних/длинных бумагах в целом, в свете которых ОФЗ 26206 может демонстрировать локальную устойчивость относительно других выпусков. Впрочем, последнее предположение находится в зоне риска: Минфин вполне может предложить этот выпуск на завтрашнем аукционе, и его динамика на вторичном рынке определится выставленным ориентиром доходности.

В корпоративных выпусках выраженных предпочтений в коротких бумагах и отторжения к длине также не наблюдалось. При небольшом числе сделок основные обороты прошли в Евразхолдинг-7 (+2.4 п.п. по средневзвешенной цене, YTW 8.84%) и ЕвроХим-2 (+58 бп по цене, YTW 9.38%), наряду с которыми покупки присутствовали и в Сибметинвест-1 (+16 бп, YTW 9.91%).

Из недавно размещенных выпусков ликвидный рынок присутствовал в ФСК ЕЭС-15 (-7 бп, YTW 8.84%), продажи преобладали в субфедеральном Нижегородская обл-7 (-60 бп, YTW 10.01%), существенные изменения в НЛМК БО-7 (YTW 9.11%) отсутствовали. На вторичные торги вчера вышел РСХБ–15, отторговавшийся на уровне 100.10% от номинала по средневзвешенной цене.

Татфондбанк планирует разместить облигации с годовой офертой; бумаги представляют интерес в качестве актива до погашения, предлагая неплохую доходность

Вчера Татфондбанк открыл книгу заявок инвесторов на покупку новой серии биржевых облигаций 3-й серии. Сумма размещения составит RUB2 млрд., срок обращения бумаг – 3 года с офертой через год. Ориентир по купону озвучен в диапазоне 11.75–12.25%, или YTP 12.10–12.63%. Инвесторы смогут подать заявки до 29 ноября 2011 г., техническое размещение выпуска назначено на 1 декабря текущего года.

На наш взгляд, банк предлагает интересную доходность по бумагам в качестве инструмента до погашения, учитывая умеренный потенциал поддержки банка со стороны основного акционера – Республики Татарстан. Однако спрос на бумаги, на наш взгляд, весьма ограничен, поскольку они не соответствуют включению в Ломбардный список ЦБ РФ, одновременно мы не ожидаем увидеть существенной ликвидности в выпуске на вторичном рынке. Обращающиеся бумаги банка в основной своей массе неликвидны, наиболее частые сделки по выпуску Татфондбанк БО-1 проходили на прошлой неделе с доходностью YTP 11.2–14.0% на диапазоне чуть более полугода.

Согласно данным РСБУ, банк последовательно поддерживает комфортный уровень денежных средств и эквивалентов в размере RUB3–4 млрд., при этом с начала года к 01.11.2011 г. Татфондбанк нарастил кредитный портфель на 12.4% до RUB46.2 млрд.. В качестве основных источников фондирования банк привлекал клиентские средства (+5.6% до RUB42.6 млрд.), а также средства банков (RUB4.0 млрд. на срок до 180 дней, по данным на 01.11.2011 г.).

Заметим, что, несмотря на приемлемый уровень объема просроченных кредитов по РСБУ (доля в портфеле составила 4.0% по итогам 10М 2011 г.), качество кредитного портфеля может подвергнуться давлению при ухудшении операционных условий. Так, кредитный портфель характеризуется высокой концентрацией займов отдельным клиентам и связанным сторонам, что в совокупности с исторически слабыми показателями рентабельности может негативно отразится на уровне достаточности капитала при возникновении необходимости доначисления резервов.

Денежный рынок

Расчеты по НДС прошли с минимальным влиянием на ликвидность и ставки денежного рынка; Москва возобновит размещение временно свободных денежных средств бюджета на депозиты банков, объявленным критериям соответствуют 10 кредитных организаций

По итогам завершения расчетов по НДС, которые, по нашим оценкам, оттянули RUB300–320 млрд. ликвидности, суммарные остатки на корсчетах и депозитах снизились всего на RUB22.5 млрд. (до RUB806.7 млрд.). В совокупности с повышенным привлечением относительно пятницы на аукционе прямого РЕПО с ЦБ на срок 1 день (RUB228.0 млрд., + RUB38.4 млрд.) это обусловило сокращение чистой ликвидной позиции банков по операциям с ЦБ до -RUB813.8 млрд. (на RUB60.8 млрд.). Указанное несоответствие объемов налоговых оттоков и изменения ликвидности банков, как мы думаем, объясняется встречными поступлениями ликвидности, при том что фактов опережающих расчетов по НДС в прошлые дни не ощущалось.

В ставках money market напряженности также не наблюдалось: на МБК привлечение средств в овернайт банками первого круга происходило по уровням пятницы (4.85-5.0%), на закрытии ставки также ушли на уровни конца прошлой недели (4.0-4.5%). Примерно на 10–15 бп подорожали деньги на рынке междилерского РЕПО: однодневные сделки под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона показали средневзвешенную стоимость в пределах 5.42–5.66%.

Сегодня Минфин на аукционе разместит короткие 14-дневные деньги в объеме RUB95 млрд., призванные рефинансировать завтрашний возврат сопоставимой суммы, привлеченной 4 банками на аукционе 24 августа. Учитывая малое число заемщиков на прошлом аукционе и небольшой срок депозита, интерес к сегодняшнему размещению, видимо, вновь будет небольшим, как и неделей ранее.

Вчера Reuters со ссылкой на Департамент финансов г. Москвы сообщил о том, что город намерен возобновить размещение временно свободных средств бюджета на депозиты банков на аукционной основе. В качестве требований к потенциальным участникам заявлены наличие долгосрочного рейтинга от международных агентств не ниже «Ваа3/ВВВ-» и размер собственных средств (капитала) не менее RUB30 млрд. Отметим, что данным критериям удовлетворяют 10 банков: Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, РСХБ, ВТБ 24, Юникредитбанк, Райффайзенбанк, Росбанк, Банк Москвы и Ситибанк.

Кредитные комментарии

МТС опубликовала неплохую отчетность по US GAAP за 9М 2011; рентабельность по EBITDA в России практически не ухудшилась; долговая нагрузка стабильна; дисконт еврооблигаций МТС к кривой Вымпелкома уже слишком велик; однако, вероятно, длинные евробонды Вымпелкома будут под давлением еще продолжительное время

Вчера последний из операторов «Большой тройки» опубликовал консолидированную отчетность по US GAAP за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

На операционном уровне МТС продемонстрировала неплохие результаты: выручка увеличилась на 5% за квартал (+13% год-к-году) и достигла USD9.3 млрд. по итогам 9М 2011 г. Консолидированная EBITDA показала более скромную динамику, увеличившись за год всего на 2% до USD3.9 млрд. В результате консолидированная рентабельность по EBITDA достигла 42%, что несколько меньше, чем по итогам 9М 2010 г. (–4 пп). Тем не менее компания отмечает рост этого показателя в квартальном выражении.

Для МТС основную роль продолжает играть российский рынок, на который приходится более 85% от консолидированной выручки компании. Примечательно, что именно российский сегмент рынка демонстрирует наиболее позитивную динамику основных операционных показателей. Компания также отмечает успешность своей стратегии по снижению затрат на прямые продажи и маркетинг: выручка от мобильного сегмента бизнеса в России выросла за квартал на 9% до RUB69 млрд. (наилучшая динамика среди компаний «Большой тройки»), при этом рентабельность по EBITDA в 3К 2011 г. российского направления составила 45%, что всего на 1 пп ниже уровня прошлого года.

Операционный денежный поток МТС в очередной раз оказался существенно больше капитальных затрат, что позволило компании выплатить дивиденды за 2010 г. в размере USD1.2 млрд. и увеличить запас денежных средств на счетах на USD600 млн. Отметим также, что в 3К текущего года МТС приняла решение о выкупе у материнской компании 100% Система Инверчур, которая в свою очередь владела около 29% акционерного капитала МГТС. Эта операция уже была одобрена советом директоров МТС, и для ее завершения требуется только одобрение совета директоров АФК Система. Вполне вероятно, что сделка будет завершена до конца года. Как мы уже писали (см. «Навигатор долгового рынка» от 25.08.2011) выкуп будет стоить МТС около RUB10.6 млрд., кроме того, МТС должна будет консолидировать еще RUB10.4 млрд. долга.

Ситуация с долгом у МТС не претерпела существенных изменений за исключением роста ликвидности на счетах компании до USD1.5 млрд. (+USD200 млн. относительно 2К 2011 г.). Это привело к небольшому снижению долговой нагрузки – до 1.2х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Временная структура кредитного портфеля комфортна: на 4К 2011 г. и весь 2012 г. приходится погашений в объеме не более USD1.1 млрд., из которых USD400 млн. – выпуск еврооблигаций MTS 12. Комфортная ликвидная позиция, которая не должна пострадать после сделки по приобретению 29% МГТС, позволит МТС обойтись без новых заимствований для рефинансирования краткосрочного долга.

Рублевые облигации МТС торгуются с премией не более 40–50 бп к кривой РЖД, что лишает их потенциала курсового роста.

Еврооблигации MTS 20 с момента начала октябрьской положительной переоценки в евробондах прибавили в цене более 11 п.п. и торгуются сейчас с доходностью чуть выше 7.6%. Про них можно сказать, что они просели во время распродаж августа–сентября больше, чем blue chips (показательное сравнение с Lukoil 19 на диаграмме 2), но за последние 1.5 месяца восстановили котировки примерно на 60%, что выглядит вполне рыночно для инструментов с дюрацией 6–7 лет. Несмотря на хорошее кредитное качество, дюрация еврооблигаций MTS 20 чересчур велика, а сегмент ЕМ слишком неустойчив, чтобы рекомендовать хотя бы какое-то подобие длинной позиции в этих бумагах.

На фоне MTS 20 очень примечательно смотрится сопоставимый по сроку евробонд близкого «коллеги» по отрасли – VimpelСom 21, с которым, впрочем, у него совсем не много общего. Cпред VimpelCom 21–MTS 20 расширился до исторического максимума в 216 бп против 40–50 бп в начале лета и 80 бп до самого начала текущей волатильности на рынках.

Фундаментально, с кредитной точки зрения, мы считаем такой спред неоправданно широким. На нейтральном рынке мы бы оценили разницу в кредитном качестве эмитентов не более чем в 85–100 бп даже с учетом последней отчетности Вымпелкома по US GAAP, показавшей явное ухудшение финансовых показателей по российскому сегменту. Именно этот уровень мы сочли бы справедливым, если бы нынешняя нестабильность глобальных рынков сменилась крепким устойчивым спросом на риск EM.

Однако пока эти рассуждения носят скорее теоретический характер. Действительность такова, что на слабом рынке еврооблигации Вымпелкома (особенно длинные выпуски) сверхволатильны: для них характерны едва ли не самая высокая степень распродажи в корпоративных бондах в очень широкой категории от «ВВ-» до «ВВВ+» и очень низкая степень отскока (см. диаграмму 2). Кроме того, мы обратили внимание, что при ухудшении настроений на рынке (см. диаграмму 3) VimpelСom 21 имеет тренд, более характерный для циклических компаний, который явно контрастирует с бондами МТС, ведущими себя более предсказуемо и близко к blue chips. Так, например, в момент локального «дна» для российских евробондов (4 октября 2011 г.) спред к MTS 20 расширился до 210 бп, во время октябрьского «потепления» сжался до 90 бп, но по мере очередной эскалации долговых историй в Еврозоне снова вырос кратно, на этот раз уже до максимумов.

Наблюдение за еврооблигациями Вымпелкома в последние 3.5 месяца, к сожалению, приводит нас к выводу, что широкие спреды не являются основанием для рекомендаций к покупке. Данная логика распространяется и на более короткие выпуски эмитента. Мы считаем, что пока на рынках сохраняется крайне высокая турбулентность, а новостной фон из Европы только усугубляется, бонды Вымпелкома с большой долей вероятности покажут новые антирекорды. Еще одна техническая проблема состоит в том, что сейчас бумаги компании стали приметной вотчиной спекулянтов и колебание котировок внутри дня (недели) часто не отвечает общерыночной логике. Мы думаем, что время покупать еврооблигации Вымпелкома «в длину» придет, но сейчас явно не подходящий момент для этого.

Стройтрансгаз: акционерная поддержка и короткая дюрация бондов против высокого долга и низкой прозрачности; считаем доходность выше 13% неплохой компенсацией за кредитные риски компании; хорошие поводы для инвестиции до погашения

Мы обратили внимание, что выпуск облигаций Стройтрансгаз-2 с дюрацией 0.63 года торгуется с весьма высокой доходностью 13.2%. При этом облигации эмитента отвечают нашим критериям ликвидной бумаги: в бумагах проходит до десятка сделок каждый день, а при bid-ask спреде не более 1 пп только по публичным оферам на бирже можно гарантировано купить до 20–30 тыс. бумаг с доходностью не ниже 13.1%. На наш взгляд, такая доходность является привлекательной с учетом приемлемого кредитного профиля компании. Мы рекомендуем инвесторам с открытыми лимитами на 3-й эшелон покупать и держать Стройтрансгаз-2 до погашения.

Стройтрансгаз не выпускает отчетность по международным стандартам, и единственным источником финансовой информации является ежеквартальный отчет по РСБУ. За 9М 2011 г. компания получила RUB1.1 млрд. валовой прибыли и RUB0.2 млрд. чистой прибыли. Краткосрочная задолженность составляет RUB11.5 млрд., из которой RUB5 млрд. – облигации Стройтрансгаз-2. У компании нет большой подушки ликвидности в денежных средствах, однако есть материальная сумма по статье «финансовые вложения», которая, не исключено, будет использована для пополнения ликвидности.

Однако наиболее вероятно, что короткий долг Стройтрансгаз будет рефинансировать банковскими кредитами. При этом проблем с рефинансированием мы не ожидаем по двум причинам. Во-первых, Стройтрансгаз принадлежит влиятельным акционерам. По последним публичным данным, компания на 80% принадлежит структурам Геннадия Тимченко, а на 19.5% – Газпромбанку. Газпромбанк является также одним из крупнейших кредиторов компании и, на наш взгляд, будет предоставлять дополнительное финансирование в случае необходимости. Основной бенефициар благодаря своему влиянию также может способствовать привлечению необходимых средств. Во-вторых, как видно из операционных показателей, компания постепенно улучшает результаты своей деятельности, что создает больше предпосылок для погашения займов за счет собственных средств компании. Отчетность по РСБУ не позволяет адекватно оценить реальные денежные потоки компании, однако одно лишь управление рабочим капиталом Стройтрансгаза таит большие резервы. Так, дебиторская задолженность эмитента близка к RUB30 млрд., а кредиторская задолженность в случае необходимости могла бы быть чуть увеличена, так как сейчас она почти в 1.7 раза ниже (RUB20 млрд.), чем в предыдущий год.

Несколько лет чистых убытков привели к размыванию собственного капитала компании, поэтому с точки зрения формальных критериев ее долговая нагрузка велика (долг равен RUB35.9 млрд. при капитале всего в RUB3.4 млрд.). Тем не менее, мы считаем, что риски непрозрачности и высокой долговой нагрузки компенсируются акционерным участием и коротким сроком рекомендуемого инструмента.

Исходя из приведенных аргументов, мы оцениваем вероятность того, что Стройтрансгаз выполнит свои обязательства перед кредиторами, как высокую. Доходность в 13.2% в полугодовой перспективе на этом фоне выглядит привлекательной для высокорисковых инвесторов.

Акрон продал свою долю в Апатите компании Фосагро; конфликт с норвежской Yara исчерпан; сделка не предусматривает выплаты денежных средств; рублевые облигации компании неликвидны

Вчера Акрон опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о заключении мирового соглашения с норвежской Yara.

КОММЕНТАРИЙ

Судебная тяжба Акрона с Yara длится с 2007 г.: норвежская компания была недовольна управлением СП Нордик Рус Холдинг, в которое она совместно с Акроном внесла акции производителя сырья для производства фосфатных удобрений Апатита. Судебная тяжба не позволяла Акрону пользоваться пакетом акций Апатита и реализовать свою долю его акций, а также часть собственных акций, внесенных им в СП. Конфликт был исчерпан благодаря посредничеству мажоритарного акционера Апатита, компании Фосагро, которая выкупила у Акрона 51% в СП. В обмен на этот актив последний получил находящиеся под судебным обременением собственные акции и акции дочернего Дорогобужа.

Подобное разрешение конфликта с норвежской компанией, скорее, нейтрально для кредитного качества Акрона: сделка с Фосагро несла безденежный характер. В конце 1П 2011 г. Акрон оценивал принадлежащий ему пакет Апатита в RUB6.5 млрд., исходя из рыночной оценки полученных компанией собственных акций, цена 10% составила около USD150 млн. В нынешней рыночной ситуации неудивительно, что акции Апатита были куплены с некоторым дисконтом.

Безденежный характер сделки – не самое благоприятное развитие событий для кредиторов Акрона. Напомним, что компания планирует выплатить промежуточные дивиденды совокупным объемом RUB6.1 млрд. (см. «Навигатор долгового рынка» от 7.11.2011), что при текущей долговой нагрузке компании (около 2.5х по показателю «Чистый долг/EBITDA») выглядит весьма щедрым предложением для акционеров, которое, очевидно, ухудшит ликвидную позицию компании. После фактического обмена 10% Апатита на собственные акции у компании формально будет экстренный источник дополнительной ликвидности, однако, на наш взгляд, быстрая реализация крупного пакета акций на падающем рынке сопряжена с дополнительными рисками, и говорить о наличии дополнительной подушки ликвидности в USD150 млн. однозначно нельзя. Отметим также, что Акрон планирует в 2012 г. увеличить инвестиционную программу до USD400 млн., что в случае ухудшения ситуации на рынках минеральных удобрений заставит его прибегнуть к привлечению нового долга.

Рублевые облигации Акрона на данный момент практически полностью неликвидны: купить небольшие пакеты в некоторых выпусках можно только с доходностью, более характерной для долговых инструментов компаний первого эшелона. Мы не ждем от бондов Акрона положительной динамики до окончания периода напряженности на рынках.

Мрия публикует отдельные цифры отчетности по МСФО за 9М 2011; погодные условия способствовали росту операционных показателей; наиболее важны комментарии менеджмента; облигации неинтересны

Вчера Мрия, крупный украинский агрохолдинг, специализирующийся на производстве зерновых и овощных культур, опубликовал три формы отчетности по МСФО.

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованные данные продемонстрировали отличный рост операционных показателей Мрии: выручка за 9М 2011 г. увеличилась более чем в 2 раза по сравнению с результатами 9М 2010 г. и достигла USD112 млн. Рост выручки был обеспечен позитивной ценовой динамикой на зерно, а также отменой экспортных пошлин. Последний факт, по всей видимости, позволил Мрие увеличить долю экспортных продаж в структуре выручки.

Из-за высокого эффекта сезонности в отчетности агропромышленных компаний текущий показатель EBITDA оказывается серьезно искаженным неденежной переоценкой биологических активов, тем не менее даже с учетом этой статьи EBITDA Мрии по итогам 2011 г. обещает увеличиться более чем в 3 раза по сравнению с результатами 2010 г. и достигнуть USD200 млн.

Несколько негативно выглядит отчет о движении денежных средств: чистого операционного денежного потока компании оказалось недостаточно для покрытия капитальных затрат по итогам 9М 2011 г. Кроме того, Мрия внесла предоплату в размере около USD50 млн. за компанию, приобретаемую у связанной стороны. В ходе телеконференции с менеджментом компании по итогам опубликованных результатов, которая будет проводиться 25 ноября, мы планируем выяснить детали осуществляемой сделки.

Баланс компании также несет несколько негативный оттенок: в первую очередь это связано с ростом совокупного долга компании в 3К 2011 г. на USD57 млн. В результате чистый долг Мрии увеличился до USD155 млн. Долговая нагрузка остается на сравнительно невысоком уровне: около 0.9х по показателю «Чистый долг/EBITDA» во многом из-за опережающего роста операционных показателей компании.

Еврооблигации Мрии на данный момент торгуются приблизительно на одном уровне с евробондами МХП. На наш взгляд, подобная диспропорция фундаментально не оправдана: во-первых, размер бизнеса МХП более чем в 2 раза превышает размер бизнеса Мрии; во-вторых, операционные показатели МХП в меньшей степени подвержены сезонным колебаниям, что обеспечивает агрохолдингу гораздо более стабильные денежные потоки. На наш взгляд, долговые бумаги Мрии должны предлагать премию минимум в 120–140 бп к евробондам МХП.

Российская макроэкономика

По заявлениям Министерства финансов, налоговая политика в среднесрочной перспективе останется без изменений; Минэкономразвития прорабатывает вариант замены НДС налогом с продаж (НСП); по нашим оценкам, ФНС России может повысить собираемость налогов на 20% за счет улучшения налогового администрирования

Вчера состоялась правительственная конференция «Налогообложение – современный взгляд», организованная ФНС России. Высшими государственными чиновниками было сделано несколько разнонаправленных заявлений относительно приоритетов налоговой политики в краткосрочной и среднесрочной перспективе, среди которых выделим следующие:

• сценарий Администрации Президента РФ: снижение избыточной долговой нагрузки на экономику* (см. диаграмму), децентрализация налоговой системы, передача части доходов в регионы, «реставрация» налога с продаж (НСП);

• сценарий Министерства финансов: политика воздержания от решительных преобразований налоговой системы, консервация существующего порядка;

• сценарий Министерства экономического развития: упразднение НДС и введение НСП, передача дополнительной части налоговых поступлений регионам, дифференциация налоговых ставок и диверсификация налогов на потребление, имущество и недвижимость.

* по оценкам Помощника Президента России А. Дворковича, налоговая нагрузка на экономику составляет около 40%; по мнению и.о. Министра финансов А. Силуанова – 31–32%; по нашим расчетам, доля налогов в ВВП составляет около 20%: ВВП 2010=RUB45 трлн. Налоговые доходы-2010=RUB9 трлн.; итого «Налоги/ВВП» в 2010=0.2, возможно высокопоставленные чиновники в своих расчетах отталкивались от другой базы.

Отдельного внимания заслуживает позиция Руководителя ФНС России, который высказался за введение «налога на роскошь» и повышение поступлений от имущественных налогов, которые должны составить основу формирования доходной части местных и региональных бюджетов.

Выбор конкретного пути развития налоговой системы России, очевидно, будет определяться целым комплексом политических, международных и конъюнктурных факторов. На наш взгляд, изменения в налоговой политике вероятны уже в 2012 г., поскольку расходные обязательства консолидированного и федерального бюджетов растут опережающими темпами по отношению к ВВП. У Правительства есть четыре основных способа фискальной консолидации и повышение собираемости налогов – один из них. Для этого существуют необходимые резервы: совокупная задолженность по доходам, администрируемым ФНС России, на 1 ноября составила RUB1.2 трлн., снизившись с начала года на 6.7%. Учитывая существующие тенденции усиления налогового контроля, можно оценить резервы повышения налоговых поступлений в 2012 г. По нашим расчетам, налоговые органы могут обеспечить прирост налогов до 20% только за счет доначислений и довзысканий по результатам налоговых проверок.