Глобальные рынки и еврооблигации

- В США согласован план повышения госдолга; сам факт позитивен, но инвесторы запомнят ситуацию надолго; ждем реакции рейтинговых агентств и не рассчитываем на продолжительное ралли

- Итоги торгов по еврооблигациям: корпоративные выпуски продолжили стремительно дорожать, суверенные остановились; лидером роста стал нефтегазовый сектор; спред Russia 30–UST10 вернулся к уровням среды

- Открытие торгов по еврооблигациям: новости из США помогут рынку открыться в плюсе; взрывного роста не ждем из-за негатива по ВВП

Рублевые облигации и денежный рынок

- Рублевый рынок завершил торги пятницы в целом на позитиве; спросом пользовались длинные ОФЗ и бонды ФСК ЕЭС

- Альянс Ойл планирует новые выпуски; в торгующихся бумагах интересных идей нет

- Сужение базы ликвидности и фактор закрытия месяца удержали ставки на повышенном уровне; ждем коррекции с приходом бюджетных средств

- Мираторг установил купон по новым биржевым облигациям в размере 8.75% годовых (YTM 8.94%); считаем данный уровень минимально справедливым для компании и не ожидаем от этих бумаг опережающего курсового роста

Кредитные комментарии

Индикаторы FX/MM

- Банк Москвы опубликовал отчетность по МСФО за 2010, избежав реального дефолта по облигациям; финансовые результаты – ожидаемо очень плохие; актуальной информации в отчетности мало; скорее всего, Fitch сохранит банку рейтинг инвестиционной категории

- ЕвроХим привлек синдицированный кредит на USD1.3 млрд.; срочность кредитного портфеля увеличится; рублевые облигации компании привлекательны

- Банк Русский Стандарт хочет вернуться в сегмент экспресс-кредитов; наше отношение к смене бизнес-модели двоякое: в перспективе рентабельность бизнеса может вырасти; а пока – риски конкуренции и роста расходов; для облигационеров отход от консервативной модели развития – умеренно негативная новость

- Авария на одной из шахт Метинвеста будет иметь несущественные последствия для кредитного профиля компании; диверсифицированная по большому количеству шахт база ресурсов Метинвеста и ДТЭК ставят эти компании в гораздо более выгодное положение, чем Распадскую; в связи с этим просадку их евробондов мы рекомендуем использовать для покупки бумаг

Глобальные рынки и еврооблигации

В США согласован план повышения госдолга; сам факт позитивен, но инвесторы запомнят ситуацию надолго; ждем реакции рейтинговых агентств и не рассчитываем на продолжительное ралли

То, о чем так долго мечтало все прогрессивное человечество, свершилось! В воскресенье поздно вечером президент США Б. Обама заявил, что демократы и республиканцы достигли взаимопонимания по вопросу повышения потолка госдолга и сокращения госрасходов. Согласованный план включает в себя следующие параметры:

• Повышение лимита госдолга и сокращение госрасходов будет проходить в двухфазном формате и составит всего USD2.1 трлн. и USD2.4 трлн. соответственно.

• Первая фаза предусматривает повышение потолка госдолга на USD900 млрд. и сокращение расходной части бюджета на USD917 млрд. в течение 10 лет.

• Вторая часть плана заключается в создании специальной двухпартийной комиссии, которая к ноябрю должна подготовить законопроект об экономии дополнительных USD1.5 трлн., в случае принятия которого (не позднее конца декабря) лимит госдолга будет повышен еще на USD1.5 трлн. Если же предложения комиссии будут отклонены, то в силу вступит автоматическое сокращение госрасходов, включая урезание затрат на соцобеспечение и оборону (две «болевые точки» демократов и республиканцев соответственно). Потолок госдолга в этом случае все равно будет поднят, но лишь на USD1.2 трлн.

Как ожидается, законопроект пройдет процедуру голосования в обеих платах Конгресса США уже в понедельник и к вечеру может быть представлен Б. Обаме на подпись. По сообщениям СМИ, успех в Сенате законопроекту практически гарантирован, однако с прохождением в Палате представителей, где преимущество имеют республиканцы, могут возникнуть проблемы. Тем не менее, мы рассчитываем, что план повышения госдолга все же будет принят и США удастся избежать дефолта.

Похоже, в этом же уверены и рынки. Доходность UST 10, опускавшаяся в пятницу до минимального с ноября прошлого года значения 2.77%, вернулась с утра в понедельник к отметке 2.84%. Фьючерс на S&P 500 прибавляет более 1.5%, а нефть марки Brent подорожала по сравнению с пятницей на USD1 за баррель. Тем не менее курс евро к доллару остается стабильным – на уровне 1.4390.

С нашей точки зрения, сам факт договоренности между двумя партиями является позитивным. Однако у инвесторов наверняка надолго сохранится неприятный осадок от данной ситуации – политические игры, поставившие крупнейшую экономику мира фактически на грань банкротства, явно не добавляют уверенности в перспективах экономического роста. Это выглядит особенно удручающим на фоне опубликованных в пятницу данных по ВВП США, рост которого во втором квартале составил лишь 1.3%, а показатель первого квартала был пересмотрен до мизерных 0.4% с 1.9%.

Кроме того, для нас открытым остается вопрос понижения суверенного рейтинга США в ближайшее время. Напомним, агентство S&P ранее заявляло, что эффективным и достаточным будет считаться сокращение госрасходов на USD4 трлн., что, очевидно, значительно превышает установленный в двухпартийном законопроекте показатель. Таким образом, существенного и продолжительного ралли на рынках вряд ли стоит ждать даже в случае положительного итога голосования по проекту повышения потолка госдолга. Экономика США находится явно не в фазе устойчивого роста, рынок труда может преподнести новые «сюрпризы» (данные по безработице будут опубликованы уже в пятницу), долговые же проблемы еврозоны пока также рано сбрасывать со счетов.

Итоги торгов по еврооблигациям: корпоративные выпуски продолжили стремительно дорожать, суверенные остановились; лидером роста стал нефтегазовый сектор; спред Russia 30–UST10 вернулся к уровням среды

На российском рынке еврооблигаций в пятницу продолжился взрывной рост, лидером которого снова стал нефтегазовый сектор. В то же время суверенные бумаги, стремительно подорожавшие в четверг вместе с корпоративными, в пятницу были практически стабильны.

Из нефтегазовых компаний вновь отличился Газпром. Евробонды на дальнем конце кривой газового монополиста поднялись в цене почти на 170 бп. Уверенную положительную динамику продемонстрировали и среднесрочные бумаги компании, рост котировок по которым составил 30-130 бп. Второе место в секторе взяли бумаги Новатэка, поднявшись в цене на 70-90 бп. В плюсе примерно на 30 бп завершили пятницу также длинные бумаги Лукойла и ТНК-ВР. Во втором эшелоне наиболее заметным было повышение котировок в долгосрочных выпусках Евраза, подорожавших на 30-50 бп. Рост на полфигуры показали также выпуски Sovcomflot 17, Russian Railways 17 и TMK 18. Основная же активность в пятницу была сосредоточена в относительно новых выпусках – MetalloInvest 16 и SeverStal 16 прибавили по итогам дня около 10 бп. В банковском секторе наилучшие результаты по итогам дня показали евробонды ВЭБа, поднявшиеся в цене на 70-150 бп. Следом идут длинные выпуски Россельхозбанка (рост котировок составил 40-60 бп) и ВТБ (40-50 бп). В бумагах Банка Москвы существенных колебаний замечено не было. Из частных банков лучшие результаты дня показали длинные евробонды Альфа-Банка, подросшие на 20-40 бп. Хорошим спросом пользовались также долгосрочные выпуски Промсвязьбанка (+20 бп).

В суверенных бумагах в пятницу наблюдалось затишье. Индикативный выпуск Russia 30, выстреливший в четверг на фигуру, торги пятницы завершил символическим ростом на 2 бп до 119.6% от номинала. Существенный рост котировок мы увидели лишь в выпуске Russia 20 (около 65 бп). Спред Russia 30–UST10 расширился на 13 бп, вернувшись тем самым к уровню среды предыдущей недели – 130 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: новости из США помогут рынку открыться в плюсе; взрывного роста не ждем из-за негатива по ВВП

Российский рынок еврооблигаций начнет неделю на мажорной ноте. Основной причиной, разумеется, послужат новости из США, где демократам и республиканцам удалось наконец согласовать законопроект о повышении лимита госдолга. Мировые рынки уже отреагировали на этот позитив. Азиатские фондовые индексы торгуются в зеленой зоне, фьючерс на S&P 500 торгуется в плюсе на 1.5%, а за баррель Brent предлагают USD118.1, что примерно на USD1 больше уровня закрытия основных торгов в России в пятницу.

Тем не менее взрывного роста стоимости российских евробондов в понедельник мы не ждем. Возможно, позитивные ожидания по госдолгу США уже были заложены участниками торгов в четверг и пятницу. Кроме того, российский рынок публичного валютного долга пока еще никак не отреагировал на разочаровывающие данные по ВВП США за второй квартал, обнародованные в конце пятницы.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Рублевый рынок завершил торги пятницы в целом на позитиве; спросом пользовались длинные ОФЗ и бонды ФСК ЕЭС

Торги по рублевым облигациям завершились в пятницу преимущественно на позитивной территории. В сегменте госбумаг лидером роста стал выпуск ОФЗ 26205, подорожавший по итогам торгов на 35 бп. Неплохо смотрелся также выпуск ОФЗ 26204, прибавивший в цене почти 30 бп. В то же время противоположную динамику показал ОФЗ 26206 – его стоимость снизилась чуть более чем на 20 бп.

В корпоративном сегменте наибольшим спросом среди выпусков с объемами торгов более RUB1 млрд., как и в четверг, пользовался бонд ФСК ЕЭС-13, подорожавший на 85 бп и приближающийся к отметке 103% от номинала. Более короткий ФСК ЕЭС-19 также вырос в цене, но не столь значительно – на 25 бп. В то же время выпуск другого представителя энергетического сектора, Русгидро-1, по итогам пятницы подешевел более чем на 10 бп.

Альянс Ойл (NR/B+/B) планирует новые выпуски; в торгующихся бумагах интересных идей нет

В пятницу нефтяная компания Альянс, которая уже стала довольно частым эмитентом на первичном облигационном рынке, сообщила о своем намерении разместить еще два выпуска. Альянс-7 и Альянс-8, по RUB5 млрд. каждый, будут иметь срок обращения 10 лет, как большинство бумаг компании. Срок оферты пока не называется.

Насколько мы понимаем, как и 4 выпуска, размещенные компанией за последний год, Альянс-7, 8 будут иметь целью финансировать масштабную инвестпрограмму Альянса. Теоретически погашение дебютного выпуска на RUB3 млрд. в сентябре 2011 г. также могло бы «откачать» часть привлекаемой ликвидности, однако подавляющая часть бумаг была выкуплена с рынка еще два года назад. Исходя из плана по инвестпрограмме на 2011 г., новые облигации могут быть выпущены уже в скором времени, что вызовет рост совокупного долга Альянс Ойла до USD2.1 млрд. Это, в свою очередь, еще больше приблизит нефтяную компанию к опасной планке 3.5х по «Долг/EBITDA», прописанную в виде ограничения в ковенантах к евробондам.

Положительным можно считать тот факт, что планы по вводу Колвинского месторождения в 3К 2011 г. недавно были подтверждены, и тем самым денежные потоки от операционной деятельности могут быть поддержаны уже с конца 2011 г. Тем не менее до этого времени навес предложения публичного долга останется большим, что должно сдерживать кредитный спред бумаг Альянс Ойл от сужения к выпускам сильных эмитентов.

Размещенные недавно Альянс-4 и Альянс-6 еще не вышли на торги, а более-менее ликвидными остаются лишь Альянс БО-1 и Альянс-3. Оба предлагают премию в 150 бп к бумагам первого эшелона и не являются привлекательными на фоне имеющихся рисков масштабной инвестпрограммы и возможного дальнейшего ослабления кредитного профиля.

Денежный рынок

Сужение базы ликвидности и фактор закрытия месяца удержали ставки на повышенном уровне; ждем коррекции с приходом бюджетных средств

Несмотря на то, что налоговый период закончился еще в четверг, ожидаемого сильного притока бюджетных средств в последний день уходящего месяца не последовало. Суммарный объем остатков на корсчетах и депозитах вырос лишь на RUB31.6 млрд. до RUB855 млрд., причем банки отдали предпочтение депозитам (+RUB24.2 млрд. до RUB145.7 млрд.), корсчета увеличились несущественно (+RUB7.4 млрд. до RUB709.3 млрд.). Ввиду незначительного объема, такой приток средств скорее объясняется поступлениями с валютного рынка, в том числе от покупок валюты ЦБ, нежели бюджетными расходами. Отметим, что чистая ликвидная позиция, которая отражает способность банков покрывать свои обязательства за счет собственных средств, подросла до RUB388.2 млрд. Напомним, что несмотря на снижение показателя ликвидных активов к обязательствам банков перед ЦБ с 2.5х весной до 1.7х на текущий момент, его величина далека от единицы, что говорит о сбалансированности платежной системы и отсутствии сильной угрозы удорожания финансирования в ближайшей перспективе.

Пик бюджетных поступлений обычно приходится на окончание налогового периода и начало нового месяца, что способствует восполнению «похудевших» во время отчислений в казну запасов ликвидности. Временная задержка средств бюджета имеет следствием сохранение повышенного уровня ставок денежного рынка дольше, чем обычно. Так, итоговые ставки МБК овернайт для банков 1-го круга на закрытие пятницы сложились не ниже, чем накануне – 4.0-4.25%, притом что максимальные уровни в течение дня достигали 4.85-5.0%. О том, что осложнение ситуации с ликвидностью никуда не делось, говорят сравнительно высокие ставки по междилерскому РЕПО. Наибольшим спросом в пятницу пользовались сделки под залог облигаций 1-го эшелона, где ставки овернайт подросли до 5.47% против 5.39% под залог ОФЗ. Отдельные участники рынка, испытывающие локальный дефицит ликвидности, вновь обратились за финансированием в ЦБ, заняв у регулятора в дополнение к привлеченным накануне RUB14.1 млрд. еще RUB9.1 млрд.

Мы ожидаем, что в ближайшие дни по мере поступления бюджетных средств в систему, возникшая на денежном рынке напряженность постепенно рассеется, что будет сопровождаться снижением ставок денежного рынка. Однако из-за общего ухудшения ситуации с ликвидностью их значения уже едва ли вернутся к доналоговым. Наиболее вероятным развитием событий мы видим стабилизацию ставок МБК на уровне +10-35 бп к стоимости депозитов овернайт с ЦБ.

Кредитные комментарии

Банк Москвы опубликовал отчетность по МСФО за 2010, избежав реального дефолта по облигациям; финансовые результаты – ожидаемо очень плохие; актуальной информации в отчетности мало; скорее всего, Fitch сохранит банку рейтинг инвестиционной категории

В пятницу, 29 июля, поздно вечером на сайте Банка Москвы была опубликована аудированная консолидированная отчетность по МСФО. Формальными итогами работы за 2010 г. стали чистый убыток в RUB68.2 млрд., увеличение суммы начисленных резервов за год до RUB105 млрд. (в 3.5 раза больше, чем в 2009 г.), схлопывание капитала с RUB86 млрд. до RUB40 млрд. и нетто-кредитов с RUB534 млрд. до RUB497 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Как мы писали ранее, для нас публикация отчетности Банка Москвы по МСФО за 2010 г. не носит характера важной кредитной новости. Основным формальным следствием из публикации отчета до 1 августа 2011 г. стало избежание процедуры реального дефолта по еврооблигациям банка. Фактические же финансовые данные, представленные в отчетности, не дают полной картины положения дел в банке: говоря простым языком, аудиторы Банка Москвы начислили в прошлогодней отчетности столько резервов, чтобы уменьшенный капитал не нарушил требований Basel и ЦБ РФ. Иными словами, величина резервов (и соответственно кредитного портфеля, капитала и активов) носит абсолютно условный характер и после обсуждаемых летом 2011 г. оценочных размеров кредитной «дыры» в банке имеет мало ценности для анализа.

Важным моментом отчетности мы сочли и тот факт, что аудитор при составлении отчетности затрудняется в точной оценке суммы проблемных кредитов и фактически самоустраняется от выражения четкого мнения на этот счет. Так, в отчете фигурирует фраза, что «неопределенность и незавершенность проводимых в отношении Банка Москвы служебных расследований не позволяет адекватно оценить размер адекватных резервов по этим кредитам и полноту раскрытия информации об операциях со связанными сторонами в соответствии со стандартами МСФО». Далее, в разделе «События после отчетной даты» не фигурируют многие знаковые события 2011 г., включая выдачу кредита Виталию Юсуфову для покупки акций БМ. Непонятно нам и то, почему аудитор не доначисляет резервы в 2010 г., хотя как минимум RUB150 млрд признает аффилированными с прежним топ-менеджментом и квалифицирует как проблемные. Это лишь основные оговорки и моменты, значительно снижающие полноту и ценность опубликованной информации.

В «Навигаторе долговых рынков» от 25 июля 2011 г. мы обращали внимание на выборочные актуальные финансовые показатели Банка в трактовке его нынешнего топ-менеджмента, из которых следует, что резервы по уже идентифицированным проблемным кредитам (более RUB360 млрд) должны быть кратно выше, чем отражено в отчете за 2010 г.

Таким образом, при оценке кредитного качества Банка Москвы в текущих условиях мы в большей степени руководствуемся финансовыми данными, озвученными вице-президентом А. Ястрибом 26 июля 2011 г., реальным исполнением плана санации, реального начисления резервов и временными рамками консолидации отчетности ВТБ и Банка Москвы. Важным техническим моментом для нас является реакция рейтингового агентства Fitch на факт публикации отчетности за 2010 г.: однако с большой долей вероятности мы не ожидаем, что агентство пойдет на снижение рейтинга до спекулятивной категории (ранее это сделало Moody’s). Мы не исключаем, что уход от дефолта может вызвать краткосрочную радость держателей еврооблигаций БМ, однако склонны больше ставить на снижение котировок или дрейф вблизи достигнутых уровней.

ЕвроХим привлек синдицированный кредит на USD1.3 млрд.; срочность кредитного портфеля увеличится; рублевые облигации компании привлекательны

В минувшую пятницу ЕвроХим опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о подписании с рядом западных банков соглашения о предоставлении клубного кредита в размере USD1.3 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Кредит структурирован в форме 5-летнего предэкспортного финансирования с отсрочкой погашения тела долга через 2 года. Ставка по кредиту была установлена на уровне LIBOR+1.8%.

В 2008 г. ЕвроХим уже привлекал 4-летний синдицированный кредит на USD1.5 млрд. по такой же ставке. Согласно отчетности компании за 1К 2011 г., непогашенной остается чуть более трети от этого кредита или около USD650 млн. По всей видимости, часть нового привлеченного кредита будет использована именно для погашения ранее привлеченного долга. После этой операции весь краткосрочный долг ЕвроХима будет состоять из еврооблигаций с погашением в марте 2012 г., что фактически сводит к нулю риски рефинансирования для держателей этого выпуска.

Мы также отмечаем, что риск роста долга в краткосрочной перспективе существенно снизился: ЕвроХим не будет участвовать в покупке россошанских «Минудобрений» (см. «Навигатор долгового рынка» от 28.07.2011). Эта M&A сделка потребовала бы от компании более USD1.3 млрд., а большая часть средств на финансирование этой сделки привлекалась бы за счет нового долга.

Рублевые облигации ЕвроХима предлагают доходность чуть выше 8.0% годовых при дюрации 3.3-3.6 лет, что, на наш взгляд, выглядит привлекательно как среди других бумаг химической отрасли, так и по сравнению с бондами металлургических компаний с рейтингом уровня double-B.