Rambler's Top100
 

НБ Траст: Федеральный бюджет по-прежнему в плюсе; потребность в ОФЗ устойчивая


[16.05.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Пятница стала тяжелым испытанием для евро: курс EUR/USD драматично менялся в течение одного торгового дня

• Итоги торгов по еврооблигациям: неделя завершилась ралли в обоих секторах рынка, несмотря на слабый внешний фон

• Российский долговой рынок: неровный внешний фон и ожидания важных событий; ждем умеренного негатива на открытии

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Предстоящий налоговый период сулит снижение ликвидности примерно на 20% с возможным удорожанием стоимости привлечения на 50-75 бп

• Сегодня ждем небольшого удешевления рубля из-за более низких цен на нефть и негативного внешнего фона

• Рублевый долг – рост спроса на короткие выпуски накануне налоговых выплат

• Промсвязьбанк разместит 2 выпуска 5-летних облигаций по RUR5.0 млрд. Полагаем, что при текущей конъюнктуре бонды банка без оферты могли бы стоить порядка 9.00-9.15% годовых к погашению

МАКРОЭКОНОМИКА

• Федеральный бюджет по-прежнему в плюсе; потребность в ОФЗ устойчивая

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Новатэк: рост объемов бизнеса по итогам крупных приобретений конца 2010 года был поддержан высокими денежными потоками и сохранением умеренной долговой нагрузки; бонды уже не привлекательны

• Fesco показало хорошие показатели в 2010 году; кредитное качество сравнимо с соответствующим у Трансконтейнера; а потому переход контроля в последней от РЖД к Fesco негативен; облигации Трансконтейнера должны отдалиться от кривой РЖД

• ЧТПЗ отказался от IPO на ближайшие два года; негативно, бонды продолжат дешеветь

• Рейтинг НМТП от Moody’s снижен на 2 ступени до «Ba3/стабильный». Аналогичное действие уже было предпринято S&P, а потому не стало неожиданностью

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• TMK 18, который с середины марта показывал опережающую динамику относительно Evraz 18, может снизить премию к бумагам Евраза до 30 бп

• Русал Братск-7 имеет хорошие перспективы торговаться ниже кривой Мечел-Евраз в случае продолжения выправления кредитного качества

СЕГОДНЯ

• Заседание Еврогруппы

• Статистика еврозоны: инфляция

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Пятница стала тяжелым испытанием для евро: курс EUR/USD драматично менялся в течение одного торгового дня

Пожалуй, наиболее тяжелой пятница выдалась для единой европейской валюты. Столь сильного движения мы не видели довольно давно. Хотя дневные потери евро составили чуть больше фигуры (на полночь в пятницу котировки EUR/USD – порядка 1.411 против 1.424 днем ранее), внутри дня рынок наблюдал поистине масштабные колебания.

Продажи в евро начались почти сразу после полудня, сменив агрессивные покупки с утра. «Упадок» евро начался с уровня 1.4330, и до обозначенного выше закрытия по итогам дня пара пролетела больше двух фигур.

Как нам показалось из комментариев дилеров Reuters еще с утра в пятницу, инвесторы делали ставку на положительную американскую статистику и на доллар. Статданные по потребительской инфляции в США за апрель вновь показали заметное ускорение общего индекса потребительских цен, составившее +3.2% в годовом исчислении при консенсус-прогнозе Reuters +3.1% и мартовском росте в 2.7%. Базовая инфляция в апреле достигла +1.3% год к году (что совпало с ожиданиями) при мартовском уровне в +1.2%. Ну а майский предварительный индекс потребительского доверия Мичиганского университета окончательно «укрепил веру» в американскую валюту, составив 72.4 пункта при ожиданиях 70.0 и апрельском значении 69.8.

Таким образом, мы стали свидетелями очередного примера, когда хорошие статданные по США были восприняты не как повод для ухода в «риск», а как сигнал к покупкам в долларах (USD Index). Покупка валюты, экономическая статистика по которой позитивна, – абсолютно нормальное поведение участников рынка. Правда, в случае доллара последние 3-4 года все происходит совершенно наоборот, и отмеченное выше «нормальное поведение» проявляется в американской валюте эпизодически (как, например, в пятницу).

Собственно и у европейской валюты в пятницу появился «козырь в рукаве» – предварительная оценка ВВП еврозоны за 1К 2011 оказалась существенно лучше ожиданий (+2.5% год к году при консенсус-прогнозе +2.0%). Мы проанализировали приросты ВВП стран-членов зоны единой валюты – сокращение экономики в годовом исчислении показали только Греция (-4.8%) и Португалия (-0.7%), а в квартальном – одна Португалия (также -0.7%). Однако «разгонять» евро при столь сильном аргументе желающих не нашлось.

Итоги торгов по еврооблигациям: неделя завершилась ралли в обоих секторах рынка, несмотря на слабый внешний фон

Российский долговой рынок в пятницу продемонстрировал стремительный рост по всем направлениям – инвесторы охотно покупали как корпоративные, так и суверенные риски даже в отсутствие улучшений на рынке нефти и прорывов в решении долговых проблем в Европе. По нашим данным, основные покупатели были сосредоточены в Великобритании, а не совсем прогнозируемый рост рынка связан с притоком материальных сумм денег в фонды/портфели, ориентированные на EM и Россию в частности.

В нефтегазовом секторе наилучшие показателя были у длинных евробондов Газпрома, которые прибавили в цене 140-160 бп. Спросом пользовались также длинные выпуски ТНК-BP и Лукойла, подорожавшие на 60-70 бп. Во втором эшелоне отличились евробонды Alrosa 20, MTS 20 и Sovcomflot 17, поднявшиеся в цене на 90 бп. Рост в долгосрочных бумагах Евраза и ТМК был немного скромнее – 30-40 бп. В банковском секторе лидерами роста стоимости стали Россельхозбанк и ВЭБ – длинные евробонды эмитентов подорожали на 70-80 бп. Из частных банков стоит отметить Альфа-Банк, чьи выпуски Alfa-Bank 17N и Alfa-Bank 21 прибавили в цене 60-70 бп.

В суверенных российских еврооблигациях также наблюдался рост котировок. Индикативный выпуск Russia 30 поднялся в цене на 13 бп – до 117.35% от номинала, причем положительная динамика в других евробондах РФ была более заметной. Так, выпуск Russia 28 выстрелил более, чем на 80 бп. Спред Russia 30 – UST10 расширился до 135 бп.

Важно отметить, что лавинообразный рост в российских корпоративных евробондах был в основном проигнорирован ключевым суверенным барометром – Russia 30 – и проходил на фоне нового витка опасений относительно долговых проблем Греции. Так, подведенные в пятницу итоги представительного опроса Bloomberg показали, что почти 4/5 профессиональных участников долговых рынков ждут от Афин только дефолта.

Российский долговой рынок: неровный внешний фон и ожидания важных событий; ждем умеренного негатива на открытии

Торги понедельника на российском долговом рынке, скорее всего, начнутся на минорной ноте – наблюдавшийся в пятницу стремительный рост котировок по еврооблигациям по всем фронтам не имеет шансов на продолжение. Высокая волатильность цен на нефть с преобладающим понижательным трендом, невнятные перспективы урегулирования греческого долгового кризиса, а также намеченная на вторник публикация важной статистики по рынку жилья в США – вряд ли являются хорошим поводом для покупок российских долговых бумаг.

В понедельник инвесторы будут находиться в ожидании итогов заседания министров финансов стран еврозоны, на котором, как ожидается, будет обсуждаться вопрос дополнительной финансовой помощи Греции. Примечательно, что встреча Еврогруппы пройдет без участия главы МВФ Д. Стросс-Кана, находящегося под следствием в США. Страхи инвесторов, связанные с вероятностью возникновения в связи с этим задержек в предоставлении уже согласованной поддержки Афинам или, шире, в преодолении долгового кризиса в Европе, кажутся нам необоснованными – «роль личности в истории» в данном случае мы бы не стали переоценивать. Речь главы ФРС Б. Бернанке, назначенная на 17:00 МСК, вряд ли вызовет особый интерес рынков – темой обозначены пути поддержки инноваций и научной деятельности со стороны государства, причем без последующей сессии вопрос-ответ.

Рыночные индикаторы в начале недели также не сулят положительного открытия торгов на российском рынке. Фьючерс на S&P500 торгуется почти на 0.4% ниже уровня пятничного закрытия, фондовая Азия также в минусе. Нефть марки Brent с утра торгуется около USD113.2 за баррель.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Предстоящий налоговый период сулит снижение ликвидности примерно на 20% с возможным удорожанием стоимости привлечения на 50-75 бп

Текущая неделя для денежного рынка обещает быть довольно напряженной. В пятницу прирост остатков на корсчетах в размере RUB42.1 млрд. (до RUB729.2 млрд.) был полностью перекрыт более значительным снижением депозитов - на RUB78.1 млрд. (до RUB397.3 млрд.), в результате чего суммарный запас остатков на корсчетах и депозитах по итогам дня опустился до опасного уровня RUB1.1 трлн. Притом что уже сегодня компании завершают отчисления по страховым выплатам во внебюджетные фонды, которые, по нашим расчетам, изымут из платежной системы не менее RUB200 млрд. Напомним, что сокращение наиболее ликвидных остатков ниже RUB1.0 трлн., как показывает практика, в сложившейся тревожной ситуации с ликвидностью чревато как минимум 50 бп удорожанием фондирования на денежном рынке.

Пока же ставки не успели отреагировать на сокращение запасов банковской системы. В пятницу динамика стоимости привлечения средств на 1 день по межбанковским кредитам практически не отличалась от предшествующего дня. С утра средства стоили 3.25-3.5%, днем основное количество сделок проходило по 3.3-3.4%, а вечером – по мере сокращения торговой активности – наблюдалось традиционное снижение до 3.0-3.25%, что находится в пределах недавно повышенной стоимости депозитов овернайт с ЦБ (3.25%). Средняя стоимость фондирования по междилерскому РЕПО на 1 день в пятницу осталась неизменной – те же 3.8% по сделкам под залог ОФЗ и 3.74% под залог облигаций 1-го эшелона соответственно.

По нашим оценкам, в мае компании в общей сложности должны будут перечислить в казну около RUB770 млрд., что заметно больше, чем в апреле, крупных погашений ОБР до конца месяца не предвидится, объем рублевых средств эмитируемых ЦБ за счет интервенций заметно снизился (до USD3.7 млрд. в месяц, или RUB110 млрд.), а бюджет останется профицитным. Такое сочетание факторов, по нашим оценкам, сулит сокращение чистого запаса ликвидности по окончании майского налогового периода как минимум на 20% до RUB900-1000 млрд., а суммарного объема остатков на корсчетах и депозитах примерно до RUB700-800 млрд. По нашим оценкам, снижение ликвидности до таких уровней может оказаться существенным потрясением для рынка МБК и РЕПО и спровоцировать увеличение стоимости привлечения средств на 50-75 бп.

Сегодня ждем небольшого удешевления рубля из-за более низких цен на нефть и негативного внешнего фона

В пятницу торги по бивалютной корзине открывались на 9 копеек ниже предыдущего закрытия, то есть на отметке RUB33.19, после чего ее стоимость довольно резко взлетела до дневного максимума – RUB33.32 в 14:50 МСК, где осталась вплоть до завершения торгов.

Наиболее вероятным сценарием развития событий на валютном рынке сегодня, на наш взгляд, будет умеренное ослабление курса рубля – в пределах 10-15 копеек ввиду недавнего снижения нефтяных котировок и заметного ухудшения внешнего фона.

Рублевый долг – рост спроса на короткие выпуски накануне налоговых выплат

Рублевый рынок в пятницу не радовал многообразием движения. В госбумагах участники перекладывались в ближний конец кривой ОФЗ – в преддверии налоговых платежей, которые начинаются сегодня и предвещают новый виток напряженности с ликвидностью и в ставках money market. По словам дилеров, участники ждут напряженности и на рынке междилерского РЕПО.

Около RUB2.1 млрд. в основном и переговорных режимах наторговали в коротком выпуске ОФЗ 25076 (+8 бп), в который перекладывались из также активно торговавшихся ОФЗ 25077 (-10 бп) и ОФЗ 26204 (-13 бп).

В первом эшелоне мы бы отметили продажи в Газпром нефть-8 (-13 бп) при покупках в Газпром нефть-9 (+7 бп) – двух различных по структуре выпусков с равной дюрацией. В числе лидеров оборота торгов находился короткий РЖД-10 (-24 бп). Достаточно ликвидный рынок сложился в коротких выпусках ВТБ – ВТБ-6 (-5 бп) и ВТБ БО-5 (+6 бп).

Во втором эшелоне основная активность присутствовала в бумагах Мечела, однако и здесь движение было неоднородным – Мечел-13 +39 бп, Мечел-14 -82 бп. Ликвидный рынок присутствовал в коротких облигациях БашНефть-3 (+8 бп) и Промсвязьбанк БО-3 (+25 бп).

МАКРОЭКОНОМИКА

Федеральный бюджет по-прежнему в плюсе; потребность в ОФЗ устойчивая

В пятницу Минфин опубликовал информацию об исполнении федерального бюджета по итогам апреля. Доходы за январь-апрель 2011 г. составили RUB3,340млрд. (37.8% годового плана), а расходы достигли RUB3,206 млрд. (30.1% уточненной росписи), образуя профицит федерального бюджета в RUB134.0 млрд. – 0.9% ВВП.

КОММЕНТАРИЙ

Принципиальное отличие апрельских показателей федерального бюджета от статистики предшествующего месяца заключается в менее выраженном росте доходов - на 6.7% вместо 26.6% в марте, при внушительном скачке его расходной части – прирост на 25.8% против 2.3% месяцем ранее.

Слабую реакцию динамики бюджетных поступлений на внушительный подъем нефтяных котировок в апреле - нефтегазовые поступления возросли лишь на 1% м/м при росте среднемесячной цены на нефть Brent на 7.4% до USD125.9 за баррель - мы склонны связывать с существенным запаздыванием динамики основных налоговых компонент – НДПИ и экспортных пошлин, расчет которых ведется на основе цен на нефть за более ранний период. Примечательно также, что структура доходов смещается в сторону неконъюнктурных поступлений, доля которых в общем объеме доходов в апреле возросла до 53% или RUB500.8 млрд. против 50% в марте.

Исполнение расходной части бюджета, хотя и отстает от прописанного в бюджетном законе графика, по своей интенсивности практически не уступает прошлогодним показателям, - тогда за первые 4 месяца были израсходованы практически те же 30.1% плана, что и под конец апреля 2011 г. Куда более показателен всплеск расходов в номинальном выражении до RUB991.2 млрд., который составил 14.8% в годовом сопоставлении и 25.8% в сравнении с мартом, когда расходы исчислялись RUB787.6 млрд. Столь заметный скачок расходов объясняется в основном ставшим уже привычным для апреля повышением пенсий - социальные пенсии были проиндексированы на 10.3%, а ежемесячные денежные выплаты – на 6.5%.

Хотя по итогам минувшего месяца бюджет по-прежнему исполнен с профицитом, следует отметить, что основная его часть была сформирована в январе (RUB147.5 млрд.) и марте (RUB99.7 млрд.), а в апреле, согласно последним данным, напротив, зафиксирован дефицит в размере RUB44.0 млрд., который и привел к снижению итоговой величины профицита за 4 месяца на 25% до RUB134.0 млрд. (0.9% ВВП) против RUB178.1 млрд. (1.5% ВВП) месяцем ранее.

Отметим, что, согласно одобренным недавно поправкам правительства в бюджет 2011 г., расходы будут увеличены на RUB420 млрд., а повышение прогнозной цены на нефть с USD75 за баррель до USD105 за баррель позволит получить дополнительные RUB1,138 трлн. доходов, благодаря которым дефицит бюджета по итогам 2011 г., по плану, сократится весьма существенно – до 1.3% ВВП против заложенных изначально 3.6% ВВП.

Если исходить из методики Минфина, то при сохранении текущей благоприятной конъюнктуры на сырьевых рынках дефицит бюджета теоретически может оказаться и того меньше – RUB400-500 млрд. или 0.7-0.9% ВВП. Однако такой сценарий видится маловероятным – во-первых, из-за рисков падения нефтяных котировок, во-вторых, ввиду высокой вероятности дальнейшего пересмотра расходов в сторону повышения, характерного для предвыборного периода

Мы подсчитали, что если исходить из средних цен на нефть в USD95-105 за баррель, что близко к официальному прогнозу, но при этом увеличения расходов не на 8% г/г (согласно последним поправкам в бюджете), а, скажем, на 10-15% г/г (за вычетом экономии, которая, вероятнее всего, будет не ниже прошлогодних RUB200 млрд.), то по итогам 2011 г. дефицит федерального бюджета, достигнет примерно RUB650-750 млрд. или 1.3%-1.5% ВВП.

Напомним, что, согласно цели удвоения Резервного Фонда в 2011 г. до RUB1.45 трлн., около RUB700 млрд. из ожидаемых дополнительных RUB1.138 млрд. конъюнктурных доходов Минфину придется «изолировать» от экономики, перебросив их в резервную «копилку» с целью ограничить инфляционные риски. Таким образом, для компенсации перечисляемых в фонд сверхдоходов от нефти и газа Минфину, по нашим расчетам, в 2011 г. придется занять на внутреннем рынке до RUB700-1,000 млрд. (без учета погашений), что предполагает практически 70% расширение рынка госбумаг (для сравнения: на конец 2010 г. RUB1.55 трлн.) и заметное давление на ценовые уровни ОФЗ.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Новатэк (Baa3/BBB-/ВВВ-): рост объемов бизнеса по итогам крупных приобретений конца 2010 года был поддержан высокими денежными потоками и сохранением умеренной долговой нагрузки; бонды уже не привлекательны

КОММЕНТАРИЙ

В пятницу финансовую отчетность по МСФО за 1К 2011 представил Новатэк. В ней нашло отражение увеличение объемов бизнеса за счет купленных в конце 2010 года активов, а также в некоторой степени за счет роста производства на собственных месторождениях. В целом кредитное качество остается высоким не только благодаря сильным перспективам роста компании, но и из-за комфортной ситуации с долговой нагрузкой.

В 2010 году Новатэк совершил ряд крупных сделок – покупка пакетов акций Сибнефтегаза, СеверЭнергии, – в результате чего финансовые показатели компании существенно выросли (см. таблицу). По отношению к 2007 году объемы бизнеса фактически утроились, и мы считаем, что высокие темпы роста в дальнейшем сохранятся. При этом рентабельность у Новатэка выше, чем у основного конкурента – Газпрома. EBITDA margin превысила 50%, что отражает высокую эффективность бизнеса компании.

Денежные потоки от операций также высоки, однако затраты на покупку указанных компаний оказались выше, в результате чего финансировать сделки пришлось не за счет собственных, а за счет заемных средств. Привлечение бридж-кредита еще в конце 2010 года отразилось на балансе Новатэка, размещенные в феврале 2011 евробонды также увеличили совокупный долг. Однако в итоге отношение долга к EBITDA за последние 12 месяцев сохранилось на уровне 1.3х.

По нашим оценкам, затраты на M&A-активность не должны привести к росту долговой нагрузки до критических значений. В том числе это не должно вызвать негативных рейтинговых действий и вывести рейтинг Новатэка из инвестиционной категории. Впрочем, напомним, что Новатэк не останавливается в новых приобретениях. Так, недавно было объявлено о возможности покупки новых месторождений.

Все позитивные моменты кредитного профиля Новатэка, на наш взгляд, уже отражены в котировках его рублевых и валютных облигаций. В связи с этим мы не считаем бумаги интересными с инвестиционной точки зрения на данный момент.

Fesco (NR) показала хорошие показатели в 2010 году; кредитное качество сравнимо с соответствующим у Трансконтейнера; а потому переход контроля в последней от РЖД к Fesco негативен; облигации Трансконтейнера должны отдалиться от кривой РЖД

В пятницу отчетность за 2010 год представила транспортная группа компаний Fesco, основной актив которой – Дальневосточное Морское Пароходство (ДВМП). Компания является крупным игроком в контейнерных перевозках как по морскому, так и по железнодорожному и автомобильному пути. Компания контролируется группой «Промышленные инвесторы» предпринимателя Сергея Генералова.

КОММЕНТАРИЙ

С точки зрения долговых рынков отчетность Fesco интересна лишь по той причине, что в будущем компания может приобрести контроль в Трансконтейнере, ныне контролируемой РЖД и имеющей 2 выпуска рублевых облигаций. В целом опубликованная отчетность отразила как улучшение показателей основного бизнеса ДВМП, так и поступление средств от продажи Национальной Контейнерной Компании (НКК) за USD900 млн.

По итогам 2010 года группа Fesco вернула свое кредитное качество на приемлемый уровень, снизив долговую нагрузку, улучшив позицию ликвидности, а также повысив основные показатели доходов и денежных потоков (см. таблицу). В сравнении с Трансконтейнером финансовые показатели транспортной группы смотрятся сравнимо.

С точки зрения планируемой инвестпрограммы Fesco не выглядит самым привлекательным покупателем Трансконтейнера. В 2011 году Трансконтейнер планирует инвестировать лишь RUB4 млрд., а Fesco – USD300 млн., что означает, что у потенциальной материнской структуры будет, скорее всего, отрицательный свободный денежный поток. Трансконтейнер же имеет неплохие шансы вывести этот показатель в плюс.

Впрочем, в ближайшие два года обе компании с высокой долей вероятности сохранят крепкое кредитное качество: Fesco – за счет большого объема ликвидных средств, имеющихся на балансе, а Трансконтейнер – благодаря комфортному состоянию самостоятельного кредитного качества (невысокая долговая нагрузка, низкая доля короткого долга, более-менее стабильные операционные показатели). В связи с этим мы ожидаем увидеть какой дальнейший стратегический курс изберут обе компании, а также когда и в какой форме Fesco приобретет контроль в Трансконтейнере.

Облигации Трансконтейнера – инструменты с невысокой ликвидностью, а потому их спред очень волатилен. Так, например, спред Трансконтейнер-1 – РЖД БО-1 в последние полгода колебался в промежутке от 20 до 110 бп. На наш взгляд, справедливое значение должно находиться ближе к верхней границе данного диапазона.

ЧТПЗ (NR) отказался от IPO на ближайшие два года; негативно, бонды продолжат дешеветь

ЧТПЗ официально объявил об отмене IPO в Лондоне в результате низкой оценки компании инвесторами. В результате, по словам представителя компании, ЧТПЗ отказывается от планов по размещению акций на два года. Напомним, что это уже вторая попытка IPO компании в этом году.

КОММЕНТАРИЙ

Мы уже не раз отмечали, что самостоятельный кредитный профиль ЧТПЗ является слабым и что даже планируемые привлечения средств в ходе IPO не решили бы всех проблем. В то же время предприятие оставалось и, по всей видимости, останется в сильной зависимости от банков, рефинансирующих его долги все последние годы. В связи с этим отмена IPO вряд ли что-то поменяет в кредитном качестве.

В то же время отметим, что облигации ЧТПЗ реагируют на сообщения, связанные с размещением акций. Так, с лета 2010 года, видимо, на фоне слухов о предстоящем IPO, единственный более-менее ликвидный выпуск ЧТПЗ БО-1 торговался на 5-6 п.п. выше номинала. С января же по май 2011 года он подешевел примерно до 104.5%. Мы связываем это с неблагоприятной конъюнктурой и, в частности, неудачами с IPO. В результате негативной ценовой динамики можно ожидать и в дальнейшем.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: