ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Экономика США в первом квартале выросла хуже ожиданий

• Российские еврооблигации – низкая торговая активность без сильных ценовых движений

• Внешний фон – нейтральный для рынка рублевого долга

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Напряженность ситуации с ликвидностью ослабевает, ставки денежного рынка по-прежнему высоки

• Сохранившаяся в пятницу напряженность на внутреннем денежном рынке способствовала покупкам в рублях. Повышение ставок ЦБ среднесрочно также усиливает привлекательность национальной валюты

• Решение ЦБ повысить ставки заметного влияния на рынок рублевого долга пока не оказало

• Абсолют банк готовится разместить облигации в преддверии продажи? Доходность зависит от того, чей риск будут покупать инвесторы

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Газпромбанк представил крепкую отчетность за 2010 год по МСФО; нейтрально относимся к облигациям банка

• ЕвроХим хочет купить Минудобрения, Россошь; лидерство компании в азотном сегменте еще больше упрочится; нейтрально для облигаций ЕвроХима

• Fitch понижает рейтинг ТГК-2 сразу на 2 ступени; финансовое положение компании остается неустойчивым; облигации слишком неликвидны, чтобы отреагировать

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• На основании спредов к свопам в металлургическом секторе интереснее всего смотрится новый TMK 18, который может сократить спред к Evraz 18 на 30-40 бп

• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-130 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 17 – Russia 30 в 40 бп и Sberbank 15 – Russia 15 в размере 90 бп

• Покупать евробонд Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• Ожидаем дальнейшего снижения доходностей выпусков ВБД как минимум еще на 30-40 бп на новостях о покупке PepsiCo

• Выпуск ПрофМедиа, который имеет спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 200-250 бп, безусловно заслуживает покупки

• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся

• Покупать рублевые облигации Evraz Group – самые недооцененные выпуски в сегменте «металлургия и добыча»

СЕГОДНЯ

• Статистика еврозоны: индекс цен производителей

• Статистика США: заказы промышленных предприятий

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Экономика США в первом квартале выросла хуже ожиданий

Обнародованный в пятницу рост ВВП США в 1 квартале текущего года оказался ниже прогноза – экономика выросла на 1.8% в годовом исчислении при консенсус-прогнозе Reuters в 2.0%. В этот же день вечером состоялось выступление Б. Бернанке, в котором глава ФРС отметил, что состояние экономики далеко от желаемого, и для ее восстановления потребуется больше времени. Напомним, что по итогам 2011 года ФРС ждет рост реального ВВП страны в диапазоне 3.1-3.3%. Мы прогнозируем рост американской экономики в 2011 году на уровне 2.6-2.9%, при этом величина данного роста будет зависеть от того, продолжит ли ФРС стимулирование экономики после по окончании первого полугодия.

На рынке американского долга увеличения волатильности на факторе публикации ВВП мы не увидели, на закрытие основной американской сессии доходность UST10 составляла 3.31%, вблизи этого уровня прошел и торговый понедельник. На открытие вторника UST10 торгуется в пределах 3.28-3.29% по доходности. Спросу на UST способствует исчезновение опасений относительно возможности досрочного завершения QE2 (развеянных по итогам заседания ФРС в среду), а также дальнейшее снижение инфляционных ожиданий (спред UST10 – TIPS10 остается в пределах 256-257 бп).

Российские еврооблигации – низкая торговая активность без сильных ценовых движений

Для российских евробондов пятница, когда активность на рублевом рынке была невысокой, как и понедельник (общенациональный праздник) – были праздничными днями… В связи с торжествами в Великобритании торгов практически не было. В части суверенного долга – вчерашние котировки суверенной Russia 30 виднелись на уровне 116.50% от номинала, движения в спреде Russia 30 - UST10 с пятницы находятся в диапазоне 136-139 бп из-за спокойствия и на рынке UST. Рублевый евробонд Russia 18R также особо не двигался – цена закрытия находилась на уровне 106.17% от номинала с потерей 3 бп к уровню пятницы.

В корпоративных выпусках рыночная активность также классифицировалась как «тишь да гладь». Мы обратили внимание на покупки в длинных выпусках Газпрома – Gazprom 34 (+19 бп) и Gazprom 37 (+16 бп).

Внешний фон – нейтральный для рынка рублевого долга

Для рынка рублевого долга внешний фон сегодня в целом нейтральный. В части commodities ценовые уровни по нефти на утро вторника ниже пятничных значений, а отсутствие в пятницу и понедельник существенных движений на рынке акций США сейчас дополняется негативной динамикой фьючерсов на американские фондовые индексы. В этой связи мы видим и продажи на рынках Азиатско-тихоокеанского региона. Однако мы не ждем сильного влияния факторов внешнего фона на цены рублевого долга сегодня. Ведь имеют место более сильные внутренние факторы в виде пятничного повышения ставок ЦБ и напряженной ситуации на денежном рынке.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Напряженность ситуации с ликвидностью ослабевает, ставки денежного рынка по-прежнему высоки

Вдобавок к напряженности на внутреннем денежном рынке, ставшей следствием завершения апрельских налоговых выплат, эмоций добавил ЦБ, все-таки повысивший ставки на пятничном заседании на 25 бп. Повышение коснулось ставки рефинансирования (новый уровень которой – 8.25%) и большинства ставок по операциям ЦБ. Неизменными остались ставки по ломбардным кредитам ЦБ и ставки по однодневному и недельному прямому РЕПО с ЦБ (6.75%). В части ставок РЕПО регулятор, видимо, как раз и принял во внимание напряженность на внутреннем денежном рынке.

А она, как и предполагалось в преддверии праздников, в пятницу никуда не исчезла. С поправкой на выходные однодневное фондирование на рынке МБК на конец дня стоило около 4.5%, привлечение денег через междилерское РЕПО под залог ОФЗ – около 5.2%. Банки вновь прибегли к РЕПО с ЦБ (однако на сей раз – на аукционной основе) – в пятницу было привлечено порядка RUB9.9 млрд.

Чистый запас ликвидности в пятницу несколько вырос – до RUB1.1 трлн. (+RUB24.5 млрд.). Помимо вышеотмеченного привлечения через РЕПО с ЦБ изменение ликвидности было обусловлено ростом остатков на корсчетах (+RUB101.7 млрд.) и их сокращением на депозитах (-RUB86.8 млрд.).

Сохранившаяся в пятницу напряженность на внутреннем денежном рынке способствовала покупкам в рублях. Повышение ставок ЦБ среднесрочно также усиливает привлекательность национальной валюты

Бивалютная корзина продолжает обновлять минимумы – по итогам торгового дня в пятницу цена ее закрытия оказалась на 19 коп. ниже четверга и составила RUB33.33. Продолжение покупок в рублях имеет место и с открытия валютных торгов на ММВБ сегодня – текущие ценовые уровни по корзине на 5-6 коп. ниже последней цены пятницы. Во главу угла в трактовке текущего спроса на рубли мы по-прежнему ставим фактор напряженности на внутреннем money market. Повышение ставок ЦБ среднесрочно также повышает привлекательность рубля, однако и сейчас действие регулятора вполне может способствовать игре против бивалютной корзины.

Решение ЦБ повысить ставки заметного влияния на рынок рублевого долга пока не оказало

Решение ЦБ о повышении ставки рефинансирования и большинства ставок по операциям регулятора существенно не повлияли на цены рынка рублевого долга. В пятницу активность на нем была крайне низкой. Тем не менее возобновившийся в среду (после доразмещения ОФЗ 26204) интерес к средним и длинным выпускам ОФЗ был «погашен» действием регулятора – основной оборот при достаточно большом числе сделок в пятницу сосредоточился в коротком ОФЗ 25078 (-1 бп, YTM 5.66%). Помимо решения ЦБ активность на рынке сдерживалась сохранением напряженности на денежном рынке и фактором длинных выходных.

Первый эшелон чувствовал себя бодрее – основные объемы здесь пришлись на Транснефть-3 (-9 бп), РЖД БО-1 (+11 бп) и Газпром-11 (без изменений). При незначительном обороте торгов большое число сделок наблюдалось в Мос.Обл-8 (+68 бп) и Алроса-23 (-22 бп).

Абсолют банк (Ва3/NR/ВВ+) готовится разместить облигации в преддверии продажи? Доходность зависит от того, чей риск будут покупать инвесторы

Как стало известно сегодня, Абсолют банк, входящий в ТОП-40 крупнейших российских банков по активам на 1К 2011, зарегистрировал 5-летние бонды на RUR3.0 млрд. Бумага зарегистрирована взамен опций по размещению выпусков 3-й и 4-й серии, которые «сгорели» как раз в апреле 2011 г. после регистрации год назад.

Мы думаем, что, несмотря на минимальные уровни по доходностям большинства корпоративных облигаций, размещение бумаг для Абсолют банка не является вопросом первостепенной важности, а потому с большой долей вероятности мы можем и не увидеть выпуска эмитента. Мы считаем, что, во-первых, окно для первичных размещений было открыто в марте-апреле на более предпочтительных условиях, однако эмитент не торопился. А, во-вторых, насколько мы понимаем, ключевой акционер Абсолют банка – бельгийская банковская группа KBC – активно ищет покупателя на контрольный пакет российского актива в намерении свернуть бизнес в России. В этой связи работа над диверсификацией базы фондирования банка может и не значиться важной, а выпуск бонда – просто резервирование опции.

Как мы считаем, ключевым вопросом для инвесторов, которые стали бы покупать облигации Абсолют банка, должна стать ясность в отношении акционерной структуры банка. Если при текущем раскладе бонды могут быть позиционированы как кредитные риски крупной европейской банковской группы с рейтингами фактически предынвестиционной категории (ВВ+), то, например, покупка актива каким-либо частным бизнесменом или группой компаний может запросто опустить рейтинги банка в категорию single-В с относительно высокими рисками. Наоборот, консолидация Абсолют банка с бизнесом одного из российских госбанков может не только поддержать кредитное качество эмитента, но и усилить его.

Мы не исключаем, что в случае размещения облигаций информационные материалы организаторов раскроют возможное будущее Абсолют банка более детально. Пока же мы готовы оценивать 5-летний риск эмитента не ниже 8.30-8.50% годовых, причем с важной оговоркой – скорее всего, без 2-3-летней оферты не обойтись.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Газпромбанк (Ваа3/ВВ/NR) представил крепкую отчетность за 2010 год по МСФО; нейтрально относимся к облигациям банка

КОММЕНТАРИЙ

На прошлой неделе Газпромбанк (ГПБ) опубликовал крепкие финансовые итоги деятельности за 2010 год по МСФО, и мы не ожидаем увидеть реакции котировок облигаций на новость.

Отметим, что мы считаем нейтральной для кредитного профиля ГПБ планируемую продажу Газпромом части пакета акций банка (16.7% из 41.7%), поскольку за компанией сохранится контроль. К тому же основным претендентом на покупку выступает другой акционер банка – НПФ «Газфонд», который напрямую владеет 7.1% акций банка и еще 42.9% - через УК «Лидер».

Во 2П 2010 банк продемонстрировал опережающие рынок темпы роста кредитного портфеля (+27.4% до RUB1.1 трлн.) при улучшении его качества. Так, доля NPLs в кредитном портфеле сократилась на 1.2 п.п. до 2.1% от всех кредитов. Примечательно, что на фоне активного роста «рабочих» активов сохранился комфортный уровень достаточности капитала (Tier 1 – 10.6%).

Отметим, что доля кредитов связанным сторонам сократилась за год с 14% до 7% в совокупном ссудном портфеле. Однако существенно возросла зависимость фондирования от средств Газпрома и его дочерних структур: доля их средств в пассивах увеличилась до 16.1% с 9.6% по итогам 2009 года.

Чистая процентная маржа во 2П 2010 увеличилась на 1.0 п.п. относительно итогов 1П 2010 и составила 2.3% за 2010 год. Впрочем, снижение операционной эффективности (показатель «Расходы/Доходы» увеличился до 47%) нейтрализовало достигнутые результаты. В итоге банк заработал RUB33 млрд. чистой прибыли, как и в 1П 2010.

Мы нейтрально относимся к бумагам банка. На внутреннем рынке ликвидный выпуск Газпромбанк БО-1 предлагает премию менее 100 бп к кривой ОФЗ. Евробонды торгуются на сопоставимых уровнях с бумагами ВТБ, обеспечивая 120-130 бп к суверенной кривой.

ЕвроХим (NR/BB/BB) хочет купить Минудобрения, Россошь; лидерство компании в азотном сегменте еще больше упрочится, но кредитные метрики могут пострадать; нейтрально для облигаций ЕвроХима

В минувшую пятницу один из крупнейших российских производителей минеральных удобрений – ЕвроХим – сообщил о намерении купить 100% акций оффшорной компании Yaibera Holdings Limited, владеющей 79.6% акций россошанских «Минудобрений».

КОММЕНТАРИЙ

ЕвроХим вышел с предложением к собственникам Yaibera Holdings Limited о покупке 100% компании при оценке «Минудобрений» без учета долга и денежных средств на балансе в USD1.3 млрд.

Из-за непубличности «Минудобрений» полностью оценить эффект от сделки для финансового состояния ЕвроХима пока невозможно. Если судить только о денежной стороне сделки, то за 79.6% Yaibera компания планирует заплатить около USD1 млрд.

На конец 2010 г. на счетах ЕвроХима было чуть более USD300 млн., следовательно, в том случае, если покупка будет осуществляться за денежные средства, это потребует от ЕвроХима привлечения долга в размере не менее USD700 млн., что может увеличить его совокупный долг более чем на 50%. Долговая нагрузка в этой ситуации превысит значение 2.0х, даже без учета долга Минудобрений.

В операционном плане сделка еще больше укрепит позиции ЕвроХима на российском рынке азотных и сложных удобрений. Мощности по производству аммиака увеличатся более чем на 35%, аммиачной селитры – почти на 20%, а нитроаммофоски – более чем в 2.5 раза. Таким образом, по объему установленных мощностей (более 30%) ЕвроХим окажется далеко впереди своего ближайшего конкурента – УралХима.

Рублевые облигации ЕвроХима не отреагировали на заявление компании о намерении купить «Минудобрения», что и неудивительно на данном этапе. На наш взгляд, рублевые инструменты ЕвроХима оценены справедливо, а их ограниченная ликвидность не позволит реализовать спекулятивные стратегии. Единственный выпуск евробондов компании обладает слишком малой дюрацией, поэтому особого интереса также не представляет.

Fitch понижает рейтинг ТГК-2 (Fitch: CCC) сразу на 2 ступени; финансовое положение компании остается неустойчивым; облигации слишком неликвидны, чтобы отреагировать

В пятницу рейтинговое агентство распространило пресс-релиз, в котором разъяснила причины снижения рейтинга ТГК-2 сразу на 2 ступени и перевода его в фактически «предефолтную» категорию.

КОММЕНТАРИЙ

Финансовые показатели ТГК-2 не демонстрируют улучшения в последние 2 года и остаются крайне слабыми. За 9 месяцев 2010 г. ТГК-2 увеличила свой долг почти на RUB7 млрд., (+58% к концу 2009 г.), тогда как на операционном уровне компания остается хронически убыточной. Объем генерируемого операционного денежного потока, согласно последней опубликованной отчетности по МСФО за 2009 г., не покрывал процентных выплат.

Мы также отмечаем сохраняющиеся проблемы на операционном уровне компании – большую часть доходов ТГК-2 получает за счет продажи тепла, тарифы на которое устанавливаются государством. А продажи на либерализованном рынке электроэнергии не покрывают выпадающих доходов компании. Кроме того, крайне негативный эффект на операционные показатели компании оказывает и ее топливный профиль: значительную часть тепла и электроэнергии в Архангельской области компания вырабатывает на мазутных электростанциях. Себестоимость такой электроэнергии и тепла существенно выше, чем на газовых электростанциях, а около половины всех топливных затрат приходится именно на мазут. Эксперты Fitch отмечают, что переход на газовую генерацию частично произойдет не ранее 2012 г., а до тех пор волатильные и высокие цены на мазут будут оказывать крайне негативное влияние на финансовое положение ТГК-2.

Эксперты Fitch отмечают сохраняющиеся проблемы в корпоративном управлении компании, вызванные затянувшимся судебным разбирательством между главным акционером ТГК-2 – группой «Синтез» - и миноритарными акционерами. Мы уже отмечали, что для компаний энергетической отрасли в России крайне важной чертой кредитного профиля является структура их акционерного капитала. В этом плане положение ТГК-2 выглядит непривлекательно, так как финансовая устойчивость самой группы «Синтез» вызывает вопросы, поэтому надеяться на ее помощь в кризисной ситуации кредиторам не приходится.

2 выпуска рублевых облигаций ТГК-2 не слишком ликвидны. Они предлагают самую высокую абсолютную доходность среди бумаг электроэнергетической отрасли, однако мы не рекомендуем эти бумаги к покупке, так как кредитные риски ТГК-2 крайне велики. Вполне вероятно, что компания будет иметь существенные сложности с рефинансированием выпуска, срок погашения которого приходится на август текущего года.