Внутренний рынок

Госбумаги продавали после публикации решения ЦБ

Ожидания участников рынка относительно ставок ЦБ в связи с последними данными по замедлению инфляции месяц-к-месяцу не оправдались. Регулятор принял решение с 3 мая увеличить ставку рефинансирования на 25 б.п. – до 8.25 %, а также некоторые ставки по операциям ЦБ. Нормы резервирования оставлены на текущих уровнях.

Регулятор объясняет принятое решение «сохранением высокого уровня инфляционных ожиданий, превышающих ориентиры по инфляции на текущий год», а также «неоднозначным воздействием, которое может оказать на российскую экономику развитие ситуации на глобальных финансовых и товарных рынках». Инфляционное давление в апреле осталось значительным год-к-году 9.6 % при 9.5 % в феврале-марте, хотя темп роста потребительских цен в месячном выражении замедлился. Важным в послании денежных властей является мнение о том, что сохраняется значимая роль монетарных факторов в поддержании инфляционного давления.

Рублевый рынок отреагировал на публикацию решения ЦБ продажами госбумаг, которые потеряли в цене 10-20 б.п. Лидером падения стал фаворит середины прошлой недели – ОФЗ 26204, котировки которого «просели» в пятницу на 25 б.п.

Корпоративные выпуски: переоценка пока не затронула

Корпоративные и муниципальные облигации торговались в пятницу разнонаправлено. Выпусков, завершивших день в минусе, оказалось примерно столько же, сколько и бумаг, прибавивших в цене. Максимальные обороты дня обеспечил выпуск Русала, вышедший на вторичные торги на 50 б.п. выше номинала.

Интенсивная продажа длинных ОФЗ (после публикации решения ЦБ увеличить основные процентные ставки) выглядит закономерной реакцией на ужесточение денежной политики регулятором. Мы ожидаем, что за смещением кривой доходностей госбумаг вверх последует переоценка корпоративных и муниципальных выпусков облигаций.

Глобальные рынки

Всплеск в тихой гавани

Российские рынки отдыхали всего один дополнительный день и за это время пропустили ралли на внешних рынках, от которого на утро вторника почти ничего не осталось. Причиной рыночного оптимизма стала новость о смерти лидера "Аль-Каиды" Усамы бен Ладена благодаря усилиям американских спецслужб. Однако, затем большинство индексов вновь вернулось на прежние уровни: устранение лидера не означает победу над организацией и с большой вероятностью вызовет новые конфликты на Ближнем Востоке и «теракты возмездия». Помимо этого, охлаждению рынков способствовала публикация американских макроданных: индекс деловой активности Института управления поставками (ISM) опустился до 60.4 в апреле с 61.2 в марте. Ну и не будем забывать, что сейчас неделя майских праздников, когда дополнительные выходные дни есть в Японии, Китае и других странах. Соответственно, объемы торгов ниже обычных, и происходящее на глобальных рынках напоминает «бурю в стакане».

В ходе вчерашних торгов доходности UST’10 сползали почти до 6-месячного минимума, достигая 3.26 %, однако к концу сессии частично восстановили позиции, потеряв по итогам дня лишь 1-2 б.п. В целом движения доходностей UST проходят в широком боковом диапазоне без ярко выраженного тренда.

Российские еврооблигации на майских праздниках

Российские еврооблигации вчера продемонстрировали минимальную активность: после новости о победе США над «террористом №1» доходность RUS’30 выросла на 1 б.п., а сегодня утром вернулась на прежний уровень 4.66 %. Спрэд к UST’10 составляет 138 б.п.

Корпоративные еврооблигации также не активны, за исключением отдельных бумаг нефтяного сектора, демонстрирующих рост доходностей по коротким бумагам.

Сегодня из значимых событий нас ожидает публикация индекса цен производителей еврозоны в марте, а также объем производственных заказов в США в марте.

Транспорт

Рынок авиаперевозок: рост замедляется

Росавиация подвела итоги работы российских авиакомпаний в первом квартале 2011 г. В первом квартале российские перевозчики переправили 11.1 млн чел, что на 10 % ниже аналогичного периода прошлого года.

Исходя из опубликованных данных в марте, российская авиация показала прирост перевозок лишь на 8 % по пассажирообороту (4 % на МВЛ и 14 % на ВВЛ). Для сравнения месяцем ранее рост пассажирооборота составлял 11.6 %, а в январе 20.5 %. Давление оказывается и на показатели загрузки рейсов. В марте загрузка рейсов на международных направлениях снизилась с 79.2 % до 77.7 %, на внутренних рейсах с 69.1 % до 67.8 %.

Впрочем, снижение годовых темпов роста является вполне закономерным, так как начинает действовать эффект более высокой базы. Кроме того, стоит отметить и то, что по итогам первого квартала довольно неплохо выглядела первая пятерка авиакомпаний, пассажирооборот которых вырос на 20 %. В том числе Аэрофлот – 19.6 %.

В целом опубликованная статистика является нейтральной для рынка облигаций российских авиакомпаний. Однако отметим, что давление на рынок авиаперевозок продолжает оказывать высокая стоимость нефти, которая приводит к росту цен на авиакеросин. В данной связи, замедление темпов в слабом сезоне пока не является показательным. Более важным станет то, как компании смогут пройти летний сезон, и будет ли спрос на авиаперевозки позволять перекладывать растущие издержки на потребителей.

Корпоративные новости

АФК Система опубликовала нейтральную отчетность за 2010 г., бонды на справедливом уровне

В конце прошлой недели АФК Система (BB/Ba3/BB-) опубликовала финансовые результаты за 2010 год по US GAAP. Выручка компании составила $ 28 млрд (рост по итогам года на 50 %), при этом порядка 90 % выручки ожидаемо обеспечили телекоммуникационный и нефтегазовый сегмент. Долговая нагрузка в терминах Долг/OIBDA осталась на стабильном уровне 2.9Х.

АФК Система опубликовала ожидаемые финансовые результаты по US GAAP за 2010 год. Отмечаем стабильный уровень долговой нагрузки компании (который, тем не менее, остается высоким) на фоне некоторого улучшения временной структуры долгового портфеля. Рублевые бонды компании, на наш взгляд, оценены справедливо.

Столь существенный рост выручки произошел, в первую очередь, за счет результатов Башнефти – в отличие от предыдущего года результаты нефтяной дочки консолидировались за весь год, более того, выручка непосредственно самой нефтяной компании продемонстрировала практически двукратный рост из-за благоприятной рыночной конъюнктуры, роста добычи и постепенного отказа от давальческих схем. OIBDA Системы в 2010 году составила $ 7.3 млрд и росла чуть меньшими темпами, чем выручка (рост за год на 23 %), что привело к снижению рентабельности данного показателя до 25 %.

Свободный денежный поток компании продолжает оставаться отрицательным из-за существенных капитальных затрат в четвертом квартале 2010 года. Для осуществления данных инвестиций компании пришлось использовать как накопленную ликвидность, так и привлекать новый долг. Совокупный долг по итогам года составил $ 21 млрд, чистый долг $ 18.8 млрд. Отношение Долг/OIBDA осталось практически на неизменном уровне 2.9Х, Чистый долг/EBITDA, наоборот, увеличилось до 2.6Х. В текущем году корпорации предстоит погасить порядка $ 3.2 млрд долга, на наш взгляд, для этого компании должно хватить денежных средств, находящихся на балансе, и операционного денежного потока.

Таким образом, отмечаем стабильный уровень долговой нагрузки компании на фоне некоторого улучшения временной структуры долгового портфеля – доля долгосрочного долга составляет 65 % по сравнению с 61 % годом ранее.

В настоящий момент на вторичном рынке обращаются четыре рублевых выпуска совокупным объемом 64.5 млрд руб. Порядка месяца назад Система выставила оферту на обмен двух более ранних выпусков на размещаемый четвертый выпуск, которая была позитивно воспринята инвесторами, поэтому фактически новый выпуск заменил собой ранее размещенные. Бонды торгуются с премией 80-100 б.п. к кривой ОФЗ, что, на наш взгляд, является справедливой компенсацией за риск компании.