Глобальные рынки и еврооблигации

- Встречи в Вашингтоне завершились фактически безрезультатно; механизм возможного увеличения объема EFSF пока не ясен; ЕЦБ может возобновить долгосрочное кредитование банков и понизить ставку до 1%

- Итоги торгов по еврооблигациям: падение котировок продолжилось во всех секторах на фоне повышенной активности

- Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон вновь уведет котировки вниз; в фокусе – данные по доверию к экономике ФРГ и выступления представителей ФРС

Рублевые облигации и денежный рынок

- Ослабление рубля и перебои с ликвидностью вынуждают игроков и дальше сокращать позиции в рублевых облигациях; выросшие обороты указывают на рост необходимости к продажам у все большего числа участников рынка

- Широкое использование банками инструментов рефинансирования ЦБ и ликвидности от Минфина пока позволяет избежать повышенного давления на ставки money market

- Курсовая политика ЦБ – реализация в боевых условиях

Кредитные комментарии

- VimpelCom Ltd. приобрел частоты 4G в Италии; консолидированная долговая нагрузка компании продолжит увеличиваться; в нынешней ситуации к облигациям относимся нейтрально

- В Минэкономразвития обсуждается вариант сдерживания цен на электроэнергию за счет отказа ФСК от прямых договоров с крупными потребителями; негативно для крупных потребителей электроэнергии

Глобальные рынки и еврооблигации

Встречи в Вашингтоне завершились фактически безрезультатно; механизм возможного увеличения объема EFSF пока не ясен; ЕЦБ может возобновить долгосрочное кредитование банков и понизить ставку до 1%

Состоявшаяся на выходных в Вашингтоне ежегодная конференция МВФ и Всемирного банка не принесла каких-либо важных результатов – решение в формате «договорились продолжить договариваться» вряд ли можно считать таковым. Министры финансов и главы центробанков стран G20 посвятили большую часть времени обсуждению долгового кризиса в Европе и возможных последствий от его разрастания для банковской системы.

Пожалуй, единственным положительным итогом вашингтонских переговоров можно считать согласие европейских лидеров обсудить вопрос дополнительного увеличения объема EFSF с пока согласованных, но еще не утвержденных EUR440 млрд. Однако предложения по превращению EFSF в банк, что позволило бы ему получить доступ к неограниченным кредитам ЕЦБ, не нашло понимания у представителей самого регулятора. Между тем дополнительный вклад в «стабфонд» со стороны государств ЕС может привести к негативным последствиям для их рейтингов – об этом уже предупредил представитель S&P.

Главным ожидаемым событием в вопросе EFSF на этой неделе является голосование в парламенте Германии. Бундестаг, скорее всего, поддержит реформу EFSF, однако для рынков важно будет какую именно форму примет эта поддержка – возможно, что коалиция канцлера А. Меркель не сможет собрать необходимое число голосов, положившись на поддержку оппозиционных партий.

В отношении Греции, канцлер ФРГ вновь категорически отвергла идею дефолта, указав на полный подрыв доверия ко всей Европе при реализации этого сценария. Напомним, на текущей неделе в Афины намерена вернуться «тройка» из представителей ЕК, ЕЦБ и МВФ. Однако выделение очередного, шестого по счету, транша для Греции может опять затянуться. По словам замминистра финансов Германии, решение по траншу вряд ли будет принято в ходе заседания Еврогруппы 3 октября.

На фоне неспособности европейских политиков находить быстрые компромиссы, ЕЦБ является, по сути, единственной силой, способной сдержать кризис. Мы уже говорили, что регулятор может вернуться к практике предоставления рынку неограниченных по сумме годовых кредитов в евро, снизив опасения в отношении банковского сектора. Такую возможность на выходных подтвердил один из членов Совета управляющих ЕЦБ. Кроме того, учитывая последние заявления главы регулятора Ж.-К. Трише, мы не исключаем, что на последнем под его председательством заседании (6 октября) ЕЦБ может снизить ставку сразу на 0.5 п.п., вернув ее на уровень 1%.

Долговые рынки Европы в пятницу демонстрировали разнонаправленное движение. Доходность 10-летних гособлигаций Греции выросла примерно на 10 бп до 23.63%, а показатели аналогичных бумаг Италии и Испании, напротив, снизились в пределах 10 бп. Тем временем 5-летний CDS по Германии побил в пятницу очередной рекорд, увеличившись до 108.5 бп.

Итоги торгов по еврооблигациям: падение котировок продолжилось во всех секторах на фоне повышенной активности

Российские евробонды завершили пятницу очередной глубокой просадкой, причем фактор предстоящих выходных лишь усугубил ситуацию – инвесторы активно выводили средства из российских активов. Оборот торгов в целом по рынку российских еврооблигаций составил USD132 млн., что почти вдвое превышает средний за год показатель. При этом основная часть внутридневного оборота прошла в суверенном сегменте рынка – USD104 млн.

Из бумаг нефтегазовых компаний наиболее пострадавшими вновь оказались длинные выпуски Газпрома, потерявшие 4.5-4.8 п.п. Выпуск Gazprom 37 ушел ниже номинала, завершив торги на отметке 97.79%. Под существенным давлением оказались также евробонды Лукойла, подешевевшие на 2-3 п.п. Во втором эшелоне больше остальных потеряли долгосрочные выпуски Вымпелкома и ТМК (–4-4.5 п.п.). Относительно высокие торговые обороты наблюдались в выпусках MetalloInvest 16 и SeverStal 17, в итоге снизившихся в цене на 3.5-3.9 п.п. В банковском секторе практически вся активность сосредоточилась в бумагах ВТБ и выпуске SberBank 21: оборот по ним составил USD6.5 млн. против USD7 млн. всего по сектору. Евробонды ВТБ потеряли 1-2.5 п.п., а выпуск Сбербанка подешевел на 1.5 п.п.

В суверенных выпусках также наблюдались по большей части продажи. Индикативный выпуск Russia 30 в начале торгов пятницы терял лишь порядка 10 бп, однако к середине дня вслед за возобновившимся негативом на европейских рынках опускался в цене на 3 п.п. Ближе к концу торгов выпуск смог отыграть часть потерь и в итоге закрылся на отметке 113.25% от номинала (–1.3 п.п. за день). Спред Russia 30–UST10 продолжил расширяться, увеличившись на дополнительные 12 бп до 326 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон вновь уведет котировки вниз; в фокусе – данные по доверию к экономике ФРГ и выступления представителей ФРС

Наблюдающаяся на внешних рынках динамика не предвещает российским еврооблигациям чего-либо позитивного в понедельник. Торги в Азии завершились в минусе (Nikkei 225 потерял 2.2%), фьючерс на S&P 500 торгуется в минусе почти на 1%. Стоимость нефти Brent продолжает придерживаться нисходящего тренда – за баррель предлагают около USD102.4 против примерно USD105.5 на закрытии основных торгов в России в пятницу. Мы ждем открытия торгов на российском рынке еврооблигаций со снижения котировок.

Из важной статистики на сегодня запланирована публикация данных по уровню доверия бизнеса к экономике Германии в сентябре (12:00 МСК), а также по региональным индексам деловой активности и продажам новостроек в США. Между тем на понедельник намечены выступления сразу нескольких представителей ФРС, включая «ястреба» Н. Кочерлакоты.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Ослабление рубля и перебои с ликвидностью вынуждают игроков и дальше сокращать позиции в рублевых облигациях; выросшие обороты указывают на рост необходимости к продажам у все большего числа участников рынка

Ослабление рубля и перебои с ликвидностью вынуждают игроков и дальше сокращать позиции в рублевых облигациях. И если цены многих корпоративных выпусков защищены от снижения за счет отсутствия рынка в них, то наиболее ликвидный сектор рынка (мы имеем в виду, госбумаги) в полной мере отражает настроения инвесторов.

Цены средних и длинных ОФЗ в пятницу вновь потеряли неполный процентный пункт – исторически наиболее ликвидные выпуски ОФЗ 26204 (YTM 8.62%), ОФЗ 25077 (YTM 8.06%) и ОФЗ 25079 (YTM 8.05%) снизились на 70-71 бп. В отрыве от рынка торговался ОФЗ 26205 (YTM 7.90%) – оборот в RUB4.4 млрд. был сформирован всего 9 сделками, итогом которых стал рост средневзвешенной цены выпуска на 5.5 п.п. (!). Активные продажи шли в корпоративных выпусках.

С учетом выросшего оборота торгов, который составил в пятницу RUB39 млрд. (из них RUB31 млрд. пришлись на ОФЗ), мы констатируем, что все большее число участников рынка вынуждены продавать. Вновь подчеркиваем нашу позицию, что присматриваться к возможному формированию длинных позиций в рублевых бумагах, мягко говоря, преждевременно.

Денежный рынок

Широкое использование банками инструментов рефинансирования ЦБ и ликвидности от Минфина пока позволяет избежать повышенного давления на ставки money market

За счет поступлений ликвидности от Минфина в виде зачисления на депозиты RUB180 млрд. бюджетных средств (аукцион 22 сентября) совокупные остатки на корсчетах и депозитах выросли до RUB1032.1 млрд. (+RUB108 млрд.).

В ставках денежного рынка обострения напряженности в пятницу не наблюдалось. Причиной этого мы, прежде всего, видим большие объемы привлечения банками средств от ЦБ – через аукционное РЕПО регулятор предоставил банкам RUB101.2 млрд. однодневной ликвидности. Вторым важным фактором является то, что, как мы полагаем, существенная часть расчетов по акцизам (составляющих порядка RUB170 млрд. из совокупной величины уплачиваемых НДПИ и акцизов в RUB210-230 млрд.) уже завершена.

На текущей неделе (27 и 29 сентября) Минфин проведет еще два размещения бюджетных средств на депозиты банков – общее предложение составит RUB200 млрд.

Однодневное фондирование на МБК для банков первого круга внутри дня в пятницу стоило 4.50-4.75% против 4.85-5.0% в четверг, а на конец дня сделки шли по 4.25-4.50% (против 4.25-4.75% в четверг). Однодневное привлечение на рынке междилерского РЕПО под залог ОФЗ в среднем стоило 5.29% (–6 бп относительно четверга), под залог облигаций 1-го эшелона – 5.24% (+2 бп).

Пока широкое использование банками инструментов рефинансирования ЦБ и ликвидности от Минфина позволяет избежать повышенного давления на ставки money market. Тем не менее, не исключаем, что максимумы месяца в ставках придутся на завершение сентябрьских налоговых расчетов (налог на прибыль 28 сентября).

Курсовая политика ЦБ – реализация в боевых условиях

В пятницу участники рынка впервые имели возможность наблюдать за действиями регулятора на верхней границе относительно нового пятирублевого коридора движения бивалютной корзины, который на конец четверга официально все еще составлял RUB32.15-37.15. В четверг многие участники рынка сокращали длинные позиции по бивалютной корзине: внутридневной максимум на торгах на ММВБ составлял RUB37.11, а непосредственная близость к верхней границе коридора, где присутствие ЦБ должно было существенно активизироваться, способствовала некоторому охлаждению намерений продолжать игру против рубля. При этом на форвардах (исходя из котировок NDF) достаточно четко просматривались ожидания дальнейшего ослабления рубля, хотя фундаментальных факторов для роста бивалютной корзины по-прежнему немного.

Отметим, что внутри пятирублевого коридора присутствие регулятора на рынке было бесспорным. По нашим оценкам, ЦБ продавал валюту в объеме USD150-200 млн. ежедневно как минимум от уровней RUB36.55-36.65 по бивалютной корзине. По итогам торгового дня в пятницу Центробанк осуществил три сдвига коридора по озвученной в марте схеме: накопление интервенций в USD600 млн. предполагает его сдвиг на 5 коп. Исходя из этого, текущий коридор ЦБ составляет RUB32.35-37.35.

Таким образом, по нашему мнению, ЦБ отмел все сомнения относительно готовности твердо удерживать границы коридора: по крайней мере до того момента, пока располагает комфортными уровнями золотовалютных резервов, а фон для проведения подобной политики в целом благоприятный. Под последним мы понимаем сохранение достаточно высоких цен на нефть, все еще умеренные темпы оттока капитала и отсутствие усиления спекулятивного спроса на валюту со стороны корпораций и населения. Соответственно, на текущий момент обстановка полностью позволяет Центробанку проводить политику более рыночного ценообразования курса национальной валюты и сокращения своего присутствия на внутреннем валютном рынке.

Тем не менее рост негативных настроений на внешних рынках в совокупности с неблагоприятной ситуацией с внутренней ликвидностью (которая ненадолго улучшится лишь в первой половине октября и вновь осложнится со стартом октябрьского налогового периода) продолжит давить на рубль, и ставка на его ослабление остается актуальной. Форвардный курс бивалютной корзины через месяц, рассчитанный по соответствующим курсам для доллара и евро против рубля, на 10:10 МСК составляет RUB37.55-37.60.

Кредитные комментарии

VimpelCom Ltd. приобрел частоты 4G в Италии; консолидированная долговая нагрузка компании продолжит увеличиваться; в нынешней ситуации к облигациям относимся нейтрально

По данным Ведомостей, итальянская «дочка» VimpelCom Ltd., Wind Telecomunicazioni, приобрела на аукционе частоты для связи стандарта 4G.

КОММЕНТАРИЙ

Покупка частот в Италии для развертывания сетей четвертого поколения уже озвучивалась менеджментом VimpelCom Ltd. в ходе телефонной конференции по итогам 1П 2011 г. Поэтому данная новость не должна оказаться сюрпризом для рынка. Большее значение имеет сумма, затраченная на приобретенные частоты – около USD1.3 млрд. Причем Wind Telecomucazioni приобрела только часть необходимого спектра (нижний частотный диапазон, позволяющий покрывать связью большую площадь при меньшем количестве базовых станций). В ближайшее время правительство Италии будет проводить аукционы и на частоты «высокого» диапазона, 1.8-2.6Гц. На наш взгляд, именно эти частоты более востребованы для развертывания сетей 4G, поэтому конкуренция на аукционах будет еще более жесткой, а финальная цена может оказаться существенно выше USD1.3 млрд.

По всей видимости, приобретение частот будет финансироваться на уровне итальянского подразделения, что отразится на балансе VimpelCom Ltd. уже в отчетности за 3К 2011 г. На наш взгляд, практически вся сумма будет привлечена за счет нового долга, поэтому совокупная долговая нагрузка компании рискует увеличиться до 2.8-2.9х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Кроме того, привлечение нового долга итальянским подразделением увеличит риски рефинансирования долга. Напомним, что Wind Telecomucazioni должна будет погасить в 2017-2018 гг. более USD10 млрд., а дополнительные USD2.5-2.8 млрд. неизбежно приведут к уменьшению финансовой гибкости всей компании.

Еврооблигации VimpelCom Ltd. продолжают стремительно дешеветь: длинные выпуски торгуются уже существенно выше кривой металлургических компаний. Очень большой долг продолжает негативно сказываться на отношении инвесторов к долговым бумагам компании, и, на наш взгляд, подобная картина будет сохраняться еще долгое время. Рублевые облигации ВымпелКома торгуются без премии к бумагам МТС, что выглядит неоправданно с точки зрения кредитных рисков обеих компаний.

В Минэкономразвития обсуждается вариант сдерживания цен на электроэнергию за счет отказа ФСК от прямых договоров с крупными потребителями; негативно для крупных потребителей электроэнергии

КОММЕНТАРИЙ

Как пишут сегодняшние деловые СМИ, Минэкономразвития рассматривает в качестве одного из вариантов ограничения роста цен на электроэнергию «замораживание» договоров «последней мили». По предложению ведомства, крупные потребители электроэнергии должны будут оплачивать услуги не только ФСК, но и распределительных сетей, даже если их объекты подключены непосредственно к магистральным сетям ФСК.

Ранее подобные договоры были неоднократно оспорены крупными потребителями, в частности Русалом и РЖД, что позволило этим компаниям заключать прямые договоры с ФСК и существенно снизить затраты на услуги электросетевых компаний. В нынешнем варианте предполагается, что с 2012 г. государственная ФСК откажется от подобных договоров, что вынудит потребителей оплачивать не только услуги магистральных сетей, но и распределительных (чьи тарифы в несколько раз выше). Таким образом, расходы крупных потребителей на электроэнергию неизбежно возрастут, однако за счет этого, МРСК Холдинг сможет снизить тарифы для населения и более мелких потребителей. Фактически это означает сохранение принципов перекрестного субсидирования на еще более долгий срок, что будет негативно сказываться на операционных показателях крупных потребителей, в первую очередь Русала.

В случае вступления данного предложения в силу расходы Русала на электроэнергию вырастут еще больше, что окажет давление на рентабельность компании. Как следствие, технически увеличится и его долговая нагрузка. Рублевые облигации Русала уже торгуются с доходностью выше 10%, и в нынешних рыночных условиях снижение доходности выглядит маловероятным.