ЕЦБ: денежно-кредитная политика в стиле post-Lehman

На фоне неослабевающего долгового кризиса ЕЦБ по итогам очередного заседания Совета управляющих 6 октября (последнего под председательством Ж.-К. Трише) пополнил «копилку» своих антикризисных мер новыми инструментами. Если быть предельно корректными, регулятор фактически принял решение вернуться к денежно-кредитной политике в стиле post-Lehman с тем лишь исключением, что ставка, похоже, останется на уровне 1.5% в ближайшее время.

ЕЦБ проведет в ноябре-декабре два аукциона по предоставлению ликвидности на срок 12 и 13 месяцев, а также перезапустит в ноябре программу покупки обеспеченных облигаций (CBPP2, Covered Bond Purchase Programme) все с той же целью – предотвратить «схлопывание» ликвидности в банковской системе.

Мы полагаем, что принятые ЕЦБ дополнительные меры позволят снизить напряженность на рынках, но лишь на время. Ухудшение ситуации в банковской сфере вызвано, прежде всего, проблемой суверенных долгов, которая уже стала системной и требует такого же, системного решения, которое должно исходить скорее из рюсселя (штаб-квартира Еврокомиссии), нежели чем из Франкфурта-на-Майне (штаб-квартира ЕЦБ).

Состоявшееся 6 октября очередное заседание Совета управляющих ЕЦБ ознаменовало фактический возврат регулятора к инструментам денежно-кредитной политики, которая проводилась после банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008 г. Несмотря на видимое отличие в виде сохранения ставки на уровне 1.5%, регулятор принял решение возобновить (или продлить) действие сразу нескольких нестандартных мер поддержки.

Причиной, подтолкнувшей ЕЦБ к заметному увеличению числа антикризисных мер, послужила уже не раз упоминавшаяся нами возрастающая напряженность в банковском секторе еврозоны. Кредитные организации, опасающиеся потенциального резкого усугубления долгового кризиса (в том числе и дефолта Греции) и, как следствие, убытков по госбумагам «периферийных» стран, предпочитают не выводить свободные денежные средства на межбанковский рынок, а направлять их на безопасные депозиты в ЕЦБ. Представленная ниже диаграмма 1 наглядно демонстрирует возникшее между банками недоверие. Объем депозитов в ЕЦБ к настоящему моменту достиг максимума с июня-июля 2010 г., когда рынки только начинали успокаиваться после первого bailout Греции. Тем временем, объем, выбираемый банками в рамках еженедельных аукционов по предоставлению 7-дневной ликвидности в евро (MRO, Main Refinancing Operations), возрос до уровней начала 2011 г., что явственно указывает на ухудшение ситуации на межбанковском рынке.

Дополнительным очагом напряженности остается ситуация с долларовой ликвидностью в еврозоне, частным проявлением которой является достижение локальных минимумов по 3-месячным межвалютным свопам USD/EUR (см. диаграмму 2). Данный факт является отражением ожиданий участниками рынка пониженного спроса на евро и значительную потребность в долларах (подробнее о ситуации с долларовой ликвидностью в Европе см. «Стратегию долговых рынков: октябрь 2011 г.»)

Для купирования негативных тенденций на рынке евровой ликвидности, ЕЦБ принял решение продлить действие нестандартных параметров по аукционам со сроками 7 дней, а также 1 месяц и 3 месяца. Последние являются инструментами долгосрочного рефинансирования (LTRO, Long-Term Refinancing Operations). Таким образом, банки еврозоны вплоть до конца второго квартала 2012 г. смогут, как и прежде, получить у регулятора неограниченный объем средств по фиксированной ставке (в случае с трехмесячными и годовыми кредитами ставка будет исчисляться как среднее арифметическое ставок MRO за период действия кредита).

Потребности европейских банков в долларовой ликвидности ЕЦБ планирует и дальше удовлетворять за счет предоставления 7-дневных USD-кредитов в рамках своп-соглашения с ФРС (продлено до 1 августа 2012 г.). Кроме того, согласно принятому в середине сентября решению, ЕЦБ в октябре, ноябре и декабре проведет по одному аукциону по предоставлению банкам долларовой ликвидности на срок около 3 месяцев. Схематичное описание «линейки» актуальных антикризисных мер ЕЦБ представлено в таблице 1.

Помимо аукционов в евро и долларах, еще одним средством, призванным обеспечить повышение уровня ликвидности в системе, должна стать «реинкарнация» CBPP – ЕЦБ планирует выкупить на первичном и вторичном рынках дополнительно EUR40 млрд. обеспеченных облигаций. Напомним, первый этап программы состоялся в июле 2009 – июне 2010 гг., а его объем составил EUR60 млрд. Как видно из диаграммы 3, объем выкупаемых ЕЦБ с рынка бумаг был практически равномерно распределен по всему периоду действия программы CBPP1. Действенность программы нашла свое отражение в снижении ставок денежного рынка еврозоны. 3-месячный Euribor-спот в течение всего действия CBPP1 находился ниже ставки MRO, что нашло отражение в существенном снижении объемов ликвидности, занимаемых банками у ЕЦБ в рамках регулярных 7-дневных операций (см. диаграмму 4). Исключением стал лишь период с мая по август 2010 г., когда даже в условиях комфортных ставок межбанковского рынка был отмечен высокий спрос на аукционах MRO. Причинами, как и в рассмотренном выше случае с объемом депозитов в ЕЦБ, послужили отголоски первого греческого bailout.

С нашей точки зрения, основное отличие CBPP2 от его предшественника состоит в смене приоритетности целей. В начале мая 2009 г, когда было принято решение о запуске CBPP1, ЕЦБ ставил перед собой задачу повысить ликвидность рынка обеспеченных облигаций и стимулировать кредитование, а также снизить ставки денежного рынка посредством предоставления банкам дополнительной ликвидности. В настоящий момент именно предоставление ликвидности является, в нашем понимании, главной целью ЕЦБ. Если предположить, что параметры выкупа бумаг будут примерно теми же, что и при CBPP1, то у европейских банков появится дополнительный источник долгосрочного фондирования: средняя дюрация выкупленных ЕЦБ в июле 2009 – июне 2010 гг. облигаций составила 4.12 лет.

Хотя детальные параметры CBPP2 будут представлены лишь по итогам заседания ЕЦБ 3 ноября, мы полагаем, что принципиальных отличий от первой версии программы они не претерпят. Напомним, в рамках CBPP ЕЦБ, а также центральные банки стран еврозоны, составляющие вместе Евросистему, осуществляли выкуп обеспеченных облигаций на первичном и вторичном рынках. Основными требованиями к бумагам являлись: объем выпуска не менее EUR500 млн. и рейтинг не ниже «АА», по крайней мере, от одного из четырех агентств (Moody’s, S&P, Fitch и DBRS). В отдельных случаях банкам Евросистемы разрешалось на свое усмотрение снижать требования к бумагам до EUR100 млн. по объему и «ВВВ-/Ваа3» по рейтингу.

Между тем мы не стали бы переоценивать угрозу для качества баланса ЕЦБ со стороны программ CBPP. Обеспеченные облигации, подпадающие под программу регулятора, принципиально отличаются от, например, ипотечных облигаций (MBS, Mortgage Backed Securities), прежде всего, параметром требований к должнику. В первом случае активы-«покрытие» остаются на балансе выпускающего облигации банка, и кредиторы пользуются правом взыскания на все имущество должника. В случае с ипотечными бумагами право требования возникает только по денежному потоку от секъюритизированных активов, что делает данные облигации потенциально более рисковыми.

Особняком среди антикризисных мер ЕЦБ стоит программа выкупа суверенных облигаций проблемных стран еврозоны (SMP, Securities Markets Programme), запущенная в начале мая 2010 г. с целью снизить ставки на рынке госдолга. К настоящему моменту регулятор аккумулировал у себя «периферийного» госдолга на сумму EUR163 млрд. Мы подробно рассматривали последние тенденции в рамках SMP в «Стратегии долговых рынков: октябрь 2011 г.». Хотелось лишь еще раз отметить, что, в нашем понимании, ЕЦБ и после вступления в силу реформы европейского «стабфонда», EFSF, вынужден будет остаться на рынке госдолга еврозоны.

Мы полагаем, что принятые ЕЦБ дополнительные меры позволят снизить напряженность на рынках, но лишь на время. Ухудшение ситуации в банковской сфере вызвано, прежде всего, проблемой суверенных долгов, которая уже стала системной и требует такого же, системного, решения, которое должно исходить скорее из Брюсселя (штаб-квартира Еврокомиссии), нежели чем из Франкфурта-на-Майне (штаб-квартира ЕЦБ).