Rambler's Top100
 

НБ Траст: Доходности госбумаг Италии выросли, несмотря на покупки со стороны ЕЦБ


[06.09.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Рынки упали в отсутствии позитивных сигналов от экономик США и Европы; доходности госбумаг Италии выросли, несмотря на покупки со стороны ЕЦБ; опасения нехватки ликвидности в еврозоне сохраняются

Похоже, наши ожидания о неблагоприятной ситуации в экономике еврозоны в сентябре начинают сбываться. Учитывая выходной в США, настроения инвесторов можно было отследить по европейским площадкам, а они по итогам понедельника рухнули на 4-5% (DAX потерял 5.3%, EuroStoxx 600 – 3.7%). Серьезно усугубилась и ситуация на долговом рынке Старого Света. Так, доходность греческих 10-летних госбумаг установила очередной рекорд, поднявшись сразу на 1 п.п. до 19.3%. Еще драматичнее выглядела ситуация с краткосрочными евробондами Греции: 2-летние бумаги перевалили за отметку в 50%, а 1-летние выстрелили на 10 п.п. и достигли 82%.

Однако если к подобным взлетам доходностей по греческим выпускам рынок, кажется, уже привык, то вот вновь обозначившийся повышательный тренд в доходностях госбумаг Испании и, прежде всего, Италии, очень настораживает. В частности, как видно из диаграммы 1, показатель 10-летних гособлигаций Италии отыграли почти половину падения, случившегося после масштабного перезапуска ЕЦБ программы выкупа «периферийных» бондов. И это несмотря на то, что регулятор на прошлой неделе выкупил бумаги на EUR13.3 млрд., что намного превзошло ожидания рынка. Причиной, очевидно, послужили в том числе и внутренние факторы: во вторник в парламенте страны пройдет обсуждение новой программы мер экономии на EUR45.5 млрд. – на фоне масштабной акции протеста профсоюзов. Кроме того, по сообщениям Reuters, канцлер Германии А. Меркель непублично признала ситуацию в Италии и Греции «чрезвычайно хрупкой».

Новая волна негатива, прокатившаяся по рынку, не обошла и «ядро» еврозоны – 5-летние страновые CDS Германии и Франции повысились на 6 и 16 бп соответственно, причем показатель последнего достиг рекордных 187 бп. Евро также находился под давлением: курс единой для 17 стран Европы валюты по отношению к доллару упал до 1.4098 против 1.4205 на закрытии пятницы.

С нашей точки зрения, связывать столь существенную просадку в целом ряде активов лишь с результатами состоявшихся в воскресенье региональных выборов в Германии было бы по крайне мере недальновидно. Более вероятной причиной является фактическое отсутствие сколько-нибудь позитивных сигналов как от экономики США, так и Европы. Напротив, рынки видят целый ряд факторов, никак не способствующих улучшению их настроений: анемичный рост экономики США, грозящий перерасти в рецессию, слабый рынок труда; вновь появившиеся проблемы со спасением Греции, затягивание решений по европейскому стабфонду, неясность в отношении параметров программы бюджетной экономии в Италии и в целом – слабость системы управления как в Вашингтоне, так и в Брюсселе.

При этом в Европе ситуация осложняется еще и постоянно возникающими опасениями в отношении банковской ликвидности. Так, по сообщениям СМИ, глава ABN AMRO признал, что рынок межбанковского кредитования буксует из-за недостаточного притока средств, а нежелание банков кредитовать друг друга на срок, превышающий 6 месяцев, объясняется опасениями больших позиций в активах слабых стран, включая группу PIIGS. В целом схожие опасения высказал и глава Deutsche Bank, отметив, что ситуация все больше напоминает ему 2008 г. Более того, по его словам, многие европейские банки не переживут списаний по греческим госбумагам в случае их отражения на балансе по рыночной стоимости.

Отметим, что обострение ситуации с ликвидностью в еврозоне отмечалось в конце июля – начале августа, когда объем 7-дневных кредитов, получаемых банками от ЕЦБ достиг максимумов с февраля текущего года – порядка EUR160-170 млрд. (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 24.08.2011). На последнем таком аукционе (31 августа) банки заняли у ЕЦБ в рамках механизма MRO (Main Refinancing Operations) около EUR122 млрд., что несколько снизило опасения нехватки ликвидности в секторе, но, с нашей точки зрения, ненадолго.

Итоги торгов по еврооблигациям: низкая активность из-за выходного в США; снижение котировок в длинных бумагах Газпрома и Вымпелкома

Торги на российском рынке еврооблигаций завершились в понедельник снижением котировок на фоне крайне негативного внешнего фона. Однако в связи с выходным днем в США, обороты торгов были фактически нулевыми и сосредоточились целиком в суверенных выпусках.

В нефтегазовом секторе серьезные потери понесли длинные бумаги Газпрома. Выпуски Gazprom 34 и Gazprom 37 потеряли 1-1.1 п.п. Котировки на дальнем конце кривой Лукойла снизились на 30-40 бп, а евробонды Новатэка подешевели на 20-30 бп. Во втором эшелоне максимальное снижение стоимости было отмечено по длинным бумагам Вымпелкома (–40-80 бп), а среди банков «лидерами» дня стали долгосрочные еврооблигации ВТБ, потерявшие в цене 30-40 бп.

Суверенный индикативный выпуск Russia 30 подешевел накануне на 37 бп до 119.27% от номинала. Спред Russia 30–UST10 расширился на 10 бп, достигнув 220 бп, в том числе благодаря снижению доходности UST10. «Десятка» в понедельник опускалась до исторически минимального уровня в 1.91%, а завершила день на отметке 1.94%. Подешевел также и рублевый суверенный евробонд Russia 18R. Котировки выпуска снизились на 27 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: ждем существенного снижения котировок; унция золота побила рекорд – USD1920; нефть дешевеет

Вторник, скорее всего, станет повторением понедельника для глобальных рынков, а вернувшиеся к торгам (после празднования Дня труда в США) инвесторы «обеспечат» снижение российского рынка еврооблигаций. Фондовая Азия второй день подряд торгуется в глубоком минусе (Nikkei 225 падает на 2.2%). В минусе, вероятно, откроются и американские торговые площадки – фьючерс на S&P 500 снижается на 2.6%. Пара евро/доллар сохраняет понижательный тренд, торгуясь около 1.4050. Между тем золото во вторник поставило новый рекорд – за унцию драгоценного металла предлагают уже более USD1920. Нефть, напротив, продолжает дешеветь. Баррель Brent с утра во вторник стоит порядка USD110.

Вторник будет насыщен новостными поводами по обе стороны Атлантики. Так, в Европе пройдет встреча министров финансов Германии, Финляндии и Нидерландов, основное внимание в ходе которой, очевидно, получит вопрос предоставления Грецией залога в обмен на участие Финляндии во втором bailout. Европейский долговой рынок также будет пристально следить за дебатами в верхней палате парламента Италии, где сегодня будут обсуждать программу бюджетной экономии. В США, в свою очередь, выйдет важная ежемесячная статистика по деловой активности в сфере услуг, а также состоится выступление одного из «ястребов» ФРС Н. Кочерлакоты.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Продажи в ОФЗ в ответ на цифры по занятости в США и обвал на европейских рынках акций; торги корпоративными бумагами сосредоточились в выпусках второго эшелона, но также с понижательным трендом

На внешний негатив, принесенный очередным пятничным свидетельством проблем с занятостью в США и в полной мере подхваченный европейскими рынками акций, рынок рублевого долга реагировал продажами в ликвидных выпусках ОФЗ. Короткие и средние ОФЗ 25076, ОФЗ 25068 и ОФЗ 25077 подешевели на 10-12 бп, 7-летний ОФЗ 26204 потерял 8 бп в цене (YTW 7.84%). Наибольшие снижения имели место в поставлявшемся вчера в рамках исполнения сентябрьского фьючерса на корзину четырехлетнем ОФЗ 26203 (–51 бп по цене, YTW 7.51%), а также в 10-летнем ОФЗ 26205, который в результате четырех сделок за день подешевел на 2.1 п.п. (YTW 8.23%).

При отсутствии примечательных историй в первом эшелоне, где активность вчера была крайне низкой, во втором эшелоне также продажи в русле общерыночных негативных настроений – средневзвешенная доходность выпусков второго эшелона на торгах в понедельник выросла на 10 бп (до 7.88%).

Денежный рынок

Поступление бюджетных средств возобновилось – ждем дальнейшего снижения ставок money market

После непродолжительной паузы бюджетные средства продолжили поступать в систему. На балансы ЦБ, общая величина которых к утру понедельника достигла RUB916.0 млрд., было зачислено RUB81.6 млрд. Вместе с выведенными с депозитов ЦБ RUB15.2 млрд. (снижение до RUB244.0 млрд.), эти средства «упали» на корсчета, которые за вчерашний день прибавили RUB96.8 млрд. (до RUB672.0 млрд.).

Впрочем, более высокие ставки по межбанковским кредитам, свидетельствуют о том, что ко многим участникам рынка полученные от бюджетных расходов средства доходят с запозданием. Так, МБК овернайт для банков 1-го круга вчера в среднем стоило на 15-25 бп дороже, чем накануне, составляя на закрытие 3.35-3.65%, что однако в рамках стоимости депозитов овернайт с ЦБ в 3.5%. Междилерское РЕПО под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона хотя и подешевело, но несущественно – в среднем до 4.62% против 4.66% накануне. Парадоксально, но на фоне визуального улучшения ситуации с ликвидностью сильным спросом вчера пользовалось фондирование в ЦБ. Из расширенного накануне Банком России лимита прямого РЕПО до RUB50 млрд. с RUB10 млрд. в обычные дни, вчера банками было востребовано более 80% заявленного объема, а именно RUB40.8 млрд., что сопряжено с ростом аукционной ставки до 5.54% (против мин. 5.5%). Помимо выходного в США одной из причин такого сильного спроса может быть минимальное предложение на альтернативных аукционах Минфина по размещению средств на депозиты банков – не более RUB10 млрд. (аукцион сегодня).

Кредитные комментарии

Отчетность ТГК-1 по МСФО за 1П 2011: либерализация рынка позитивно сказалась на операционных результатах, долг продолжил свой рост; к облигациям относимся нейтрально

Вчера одна из дочерних энергетических компаний Газпрома – ТГК-1 – опубликовала промежуточную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Результаты всех ТГК подвержены фактору сезонности, поэтому неудивительно, что в квартальном выражении ТГК-1 продемонстрировала снижение операционных показателей. В то же время в годовом выражении и выручка, и EBITDA продемонстрировали внушительную динамику: +27% и +64% соответственно. Подобный рост был обеспечен увеличением выработки электроэнергии в 1П 2011 г. на 4.8%, а также ростом свободных цен на электроэнергию и тарифов на тепло. Благодаря наличию гидроэнергетических активов, операционная эффективность которых существенно выше, чем тепловых, рентабельность по EBITDA ТГК-1 по итогам 1П 2011 г. оказалась на уровне 26% (для большинства ТГК более характерен уровень не выше 10-15%), что на 6 пп выше аналогичного показателя за 1П 2010 г.

Операционный денежный поток продолжил свой рост и во 2К, достигнув RUB1.7 млрд. за все 1П 2011 г. (+68% относительно 1П 2010 г.). В промежуточной отчетности ТГК-1 не публикует разбивку статей потоков направленных на инвестиционную деятельность, указывая лишь конечное число средств, поэтому свободный денежный поток, рассчитанный только из этого числа, не полностью соответствует реальным потребностям компании в инвестиционных денежных средствах.

Ситуация с долгом несколько ухудшилась – совокупный долг вырос более чем на RUB5.4 млрд. Практически весь объем нового привлеченного долга пришелся на новые кредиты Сбербанка (рост задолженности до RUB7.2 млрд.) и Росбанка (+RUB3 млрд.) при одновременном погашении части краткосрочной задолженности. Напомним, что в июле ТГК-1 успешно прошла оферту по рублевым облигациям объемом RUB5 млрд., выкупив около 42% объема. Доступ ТГК-1 к кредитам государственных банков, на наш взгляд, крайне благоприятен, поэтому новое предложение рублевых облигаций от компании в ближайшем будущем маловероятно.

На рублевом рынке обращаются 2 выпуска рублевых облигаций ТГК-1, которые сложно назвать ликвидными. Последние котировки более длинного из них транслируются в доходность, сопоставимую с долговыми инструментами ФСК, что слишком агрессивно для генерирующей компании. Более короткий выпуск можно купить с доходностью около 6.6% годовых, что может быть интересно для консервативных инвесторов в качестве инвестиции до оферты, которую ТГК-1, без сомнения, в состоянии исполнить в полном объеме.

Банк Русский Стандарт опубликовал позитивные финансовые итоги за 1П 2011 по МСФО: банк восстановил рост кредитного портфеля и показатели рентабельности; нейтрально смотрим на еврооблигации банка

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Банк русский Стандарт (БРС) опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г., которая свидетельствует о позитивной динамике основных финансовых показателей. В 2011 г. банк сумел восстановить рентабельность бизнеса и позитивную динамику кредитного портфеля, а также нарастить чистую процентную маржу.

В первую очередь заметим, что в 1П 2011 г. банк нарастил объем кредитования (+7.4% до RUB96.4 млрд.), продолжив положительную динамику 4К 2010 г. (+7.5%). Качество кредитного портфеля улучшилось: доля NPLs в ссудном портфеле снизилась на 0.9 п.п. до 5.9% в портфеле. Отметим, что уровень просроченных розничных займов составил только 1.6% (2.1% в 2010 г.), а величина проблемных корпоративных кредитов, по словам представителей банка, стабилизирована и не требует доначисления резервов, как это было в 4К 2010 г.

В 1П 2011 г. банку, наконец, удалось приблизиться к докризисным показателям рентабельности: в 1П 2011 г. ROAE вырос до 18.0% с 6.5% в 2010 г. (20-30% до кризиса). Этому способствовали меньшие отчисления в резервы (стоимость риска снизилась до 3.9% с 6.6% в 2010 г.) по мере стабилизации качества кредитов и высокие показатели чистой процентной маржи (16.2% в 1П 2011 г.). В то же время показатели операционной эффективности находятся на низком для отрасли уровне: коэффициент «Расходы/Доходы» увеличился до 61.5%.

Отметим, что в 1П 2011 г. банку хватило финансовых ресурсов не только для расширения бизнеса, но и для погашения существенного объема долговых бумаг (около RUB13.4 млрд. за 1П 2011 г.), благодаря активному притоку клиентских средств (+RUB19.0 млрд. до RUB81.9 млрд.). В итоге доля данного источника фондирования превысила 70% от обязательств по итогам 1П 2011 г., более трети которой составили текущие счета клиентов. Во 2П 2011 г. банку предстоит погасить еще RUB5.9 млрд. облигаций, что, на наш взгляд, ему вполне по силам, принимая во внимание комфортный объем ликвидных средств, привлеченный кредит от ЕБРР на сумму RUB4 млрд. в августе и устойчивый приток клиентских средств.

Мы нейтрально смотрим на евробонды банка. Впрочем, мы не исключаем, что банк выйдет с привлекательным предложением на рынок публичного долга во 2П 2011 г. при стабилизации рыночной конъюнктуры с целью диверсифицировать источники фондирования. Вдобавок напомним, что в конце 2011 г. предстоит колл-опцион по субординированным еврооблигациям RusSt 16 на сумму RUB5.6 млрд., реализация которого видится нам маловероятной.

АТФ Банк и Альянс Банк опубликовали финансовые итоги по МСФО за 1П 2011: позитива мало; еврооблигации банков неинтересны

КОММЕНТАРИЙ

Казахстанская дочка группы Unicredit – АТФ Банк, и реструктурированный Альянс Банк опубликовали финансовые итоги за 1П 2011 г. по МСФО, которые свидетельствуют о сохранении существенных проблем в банковском секторе Казахстана.

Рассмотрим более детально финансовые итоги АТФ Банка во 2К 2011 г.: кредитный портфель продолжил стагнировать на уровне KZT947.4 млрд. при ухудшении его качества (доля NPLs свыше 90 дней превысила 35.9% в ссудном портфеле). Показатели P&L также продемонстрировали негативную динамику: банк продолжил аккумулировать убытки при снижении операционной эффективности и маржинальности бизнеса (NIM 2.8% в 1П 2011 г.).

Впрочем, заметим, что основной приток клиентских средств в виде корпоративных счетов и депозитов (KZT61 млрд. из KZT70 млрд. во 2К 2011 г.) банк направил на накопление подушки ликвидности и инвестиции в ценные бумаги, что делает комфортным обслуживание заемных средств до конца года.

Основным фактором устойчивости кредитного профиля АТФ Банка является последовательная поддержка материнской группы в предоставлении собственных средств (вливание KZT40 млрд. в капитал в 1П 2011 г.) и источников фондирования (около 16% средств от обязательств).

Вдобавок, с конца 2009 г. между дочерним банком и банком Unicredit заключен гарантийный договор на возмещение казахстанскому банку отчислений в резервы на обесценение корпоративных займов. Так, к 1П 2011 г. было возмещено около KZT64.7 млрд. резервов, что позволяет сократить негативный эффект от доначисления резервов на показатели P&L и поддерживать уровень обеспеченности капиталом.

Заметим, что комиссионная плата за данное соглашение определяет негативное значение комиссионных доходов с 1К 2010 г.

Альянс Банк в 1П 2011 г. продемонстрировал признаки восстановления операционной деятельности, в отличие от другого реструктурированного банка – БТА Банка. Кредитный портфель Альянс Банка вырос в 1П 2011 г. на существенные для отрасли 7.0% (до KZT665.9 млрд.). Экспансия рынка кредитования позволила в свою очередь стабилизировать качество кредитного портфеля и нарастить чистые процентные потоки (NIM прибавил 0.5 п.п. до 1.1%).

Впрочем, несмотря на признаки улучшения, количество проблем в банке, которые предстоит решать значителен: доля просроченных займов в портфеле зашкаливает за 60%, объем ликвидных средств ограничен, банк продолжает терпеть убытки, а текущий уровень покрытия резервами (0.9х) может привести к необходимости последующих отчислений в резервы. Вдобавок сохраняется неопределенность относительно дальнейшего развития реструктурированных банков и выхода государственного фонда из структуры собственности. Ожидается, что решение будет рассмотрено регуляторами в сентябре-октябре текущего года.

Мы осторожно смотрим на риск банковского сектора Казахстана, а потому нейтрально относимся к еврооблигациям как АТФ Банка, так и реструктурированного Альянс Банка. Впрочем заметим, что бумаги последнего будут подвержены дополнительной волатильности по мере поступления информации о судьбе реструктурированных банков, что может заинтересовать спекулятивных инвесторов.

Российская макроэкономика

Дефляция в августе: не только хороший урожай и замедление роста денежного предложения, но и медленный рост экономики

Согласно опубликованным в понедельник данным ФСГС, в августе 2011 г. впервые с 2005 г. была зафиксирована дефляция в размере –0.2%. В годовом выражении инфляция сократились до 8.2% с 9.0% в июле. Накопленный показатель роста цен с начала года опустился ниже прошлогодних значений – 4.7% против 5.4% за аналогичный период прошлого года.

КОММЕНТАРИЙ

Выйти на дефляцию в августе стало возможным лишь благодаря более глубокому падению цен на плодоовощную продукцию (–16% вместо –9.1% месяцем ранее). Помимо сезонных факторов немаловажную роль в снижении цен на фрукты и овощи сыграла отмена с 8 августа 2011 г запрета на импорт овощей из ЕС. О том, что хороший урожай и удешевление кормов позитивно сказывается на ценах продуктов за пределами сельскохозяйственных культур говорит нисходящая динамика показателя продовольственной инфляции с исключением овощей и фруктов – 0.3% м/м против 0.4% м/м в июле (10.1% г/г против 11.7% г/г). Причем, положительный эффект от замедления продуктовой инфляции пока компенсирует всплеск цен на непродовольственные товары (0.5% м/м в августе против 0.3% м/м) и удорожание услуг (0.3% против 0.6%).

Триггером роста цен в непродовольственном сегменте остается топливо: бензин в августе подорожал на 1.9% против 0.5% в июле, а из оставшихся 10 товаров, приводимых Росстатом в ежемесячном отчете медленнее дорожали лишь 2 позиции. О том, что замедление роста денежной массы на фоне сдержанной монетарной и фискальной политики, а также оттока капитала (около USD4-5 млрд. в августе) уже приносит свои плоды, свидетельствует замедление базовой инфляции, очищенной от сезонных составляющих и топливной компоненты – до 8.1% г/г в августе против 8.4% г/г месяцем ранее. Наблюдаемая слабая экономическая активность позволяет предположить, что при текущей ценовой динамике в сентябре инфляция может оказаться нулевой, а в оставшиеся месяцы находиться в пределах 0.4-0.8%, что делает возможным достижение 7-7.5% инфляции по итогам года (обновленный прогноз МЭР – 6.5-7%). Из видимых причин, способных нарушить подобные прогнозы – наличие политических обещаний в отношении дополнительных бюджетных расходов и ухудшение состояния с ликвидностью, которое может потребовать вливаний средств со стороны ведомств.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: