Глобальные рынки и еврооблигации

Доверие инвесторов к экономике ФРГ продолжает падать, указывая на вероятное снижение темпов роста ВВП; к сожалению, это вряд ли прибавит политикам в Берлине решимости в борьбе с долговым кризисом

Поток негативных новостей из Европы накануне продолжился. Помимо ситуации вокруг суверенного рейтинга Франции и неясных итогов саммита ЕС, «локомотив» еврозоны, Германия, продолжила подавать признаки серьезного замедления экономического роста. Согласно опубликованным во вторник данным германского исследовательского института ZEW, индекс доверия инвесторов к экономике страны в октябре опустился до минимальной с июля прошлого года отметке – 38.4 п., что оказалось значительно хуже ожиданий.

Если принять во внимание резкое ухудшение данных по индексу ZEW в августе и сентябре, а также его достаточно высокую степень корреляции с динамикой ВВП, то показатель роста экономики Германии за 3К может подтвердить негативные последствия долгового кризиса для «ядра» еврозоны и внести дополнительную напряженность на рынки. Между тем другой индекс от института ZEW, демонстрирующий ожидания инвесторов на ближайшие 6 месяцев, достиг в октябре минимального за три года уровня, опустившись ниже отметки в 40 п. Исходя из этих данных можно предположить крайне неблагоприятную динамику по ВВП Германии как минимум в 4К 2011 г. и 1К 2012 г.

Бундесбанк ждет в третьем квартале достаточно высокого показателя роста ВВП. Тем не менее в опубликованном в понедельник ежемесячном отчете регулятор отметил продолжающееся ухудшение прогнозов по экономике ФРГ из-за ослабления спроса на внешних рынках. Согласно июньскому прогнозу Бундесбанка, рост экономики страны по итогам 2011 г. составит 3.1%, а в 2012 г. – 1.8%. Представленный на прошлой неделе ведущими экономическими институтами ФРГ прогноз выглядит значительно хуже. Согласно прогнозу, экономика Германии вырастет в текущем году на 2.9%, а в 2012 г. – лишь на 0.8% (против ранее ожидавшихся 2%).

В нашем понимании, опубликованные накануне саммита ЕС 23 октября данные по индексу доверия инвесторов ZEW должны стать хорошим стимулом для германских политиков, побудив их к более решительным действиям в преодолении долгового кризиса. Однако недавние высказывания как канцлера ФРГ, так и министра финансов оставляют мало надежд именно на такое развитие событий. Кроме того, на фоне снижения темпов экономического роста политикам в Берлине будет еще сложнее убедить избирателей в необходимости оказания дополнительной помощи «проблемным» странам еврозоны.

Итоги торгов по еврооблигациям: разнонаправленная динамика котировок; сигналы с бирж США помогли Russia 30 выйти в небольшой плюс

Торги на российском рынке еврооблигаций во вторник проходили разнонаправлено. В первой половине дня давление на рынок оказывали опасения, связанные с суверенным рейтингом Франции, а также неблагоприятные статданные из Германии. Однако после открытия американских бирж в зеленой зоне мы увидели рост котировок в отдельных российских евробондах.

Активность на рынке была повышенной – оборот почти в два раза превысил среднегодовой уровень и составил около USD160 млн. При этом порядка 85% от общего объема сделок пришлось на суверенный сегмент, в то время как в корпоративных и банковских еврооблигациях наблюдалось затишье.

В нефтегазовом секторе преобладала понижательная динамика котировок: длинные евробонды Газпрома потеряли порядка 1.5-1.7 п.п. Во втором эшелоне примерно на «фигуру» подешевели долгосрочные выпуски Вымпелкома. В банках единой динамики не сложилось. Евробонды ВЭБа подорожали на 30-60 бп, в то время как бумаги ВТБ потеряли в цене 20-60 бп.

В суверенном сегменте индикативный выпуск Russia 30, дешевевший в начале торгов на 30 бп, к концу дня смог выйти в плюс, закрывшись на отметке 116.87% от номинала (+6 бп за день). Спред Russia 30–UST10 остался неизменным – 240 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: новостной фон смешанный, однако восстанавливающаяся нефть может поддержать котировки на открытии

Внешний фон среды представляется нам смешанным. Появившаяся в британской Guardian информация о достижении договоренности между Францией и Германией по увеличению объема EFSF до EUR2 трлн. вселила некоторый оптимизм в инвесторов. Однако позднее источники Reuters в структурах ЕС категорически опровергли данную информацию, снова дав рынкам повод усомниться в успешности саммита 23 октября. Дополнительную напряженность внесло также снижение рейтинга Испании.

Азиатские фондовые индексы демонстрируют небольшой рост (Nikkei 225 прибавляет порядка 0.1%). Однако фьючерс на S&P 500 снижается – на 0.5%. Между тем цены на нефть, значительно понизившиеся накануне, восстанавливаются. Баррель Brent стоит около USD111.2 против USD109.5 на закрытии основных торгов в России во вторник. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся с небольшого роста котировок.

Главными новостными поводами дня обещают стать публикация данных по индексу потребительских цен в США за сентябрь, а также выход «Бежевой книги» ФРС. В Европе важные заявления можно будет услышать от канцлера ФРГ, а также главы ЕК и президента Европейского Совета, которые посетят мероприятие по случаю ухода Ж.-К. Трише с поста главы ЕЦБ.

Внутренний рынок и рублевые облигации

На внешнем негативе наблюдались продажи в ОФЗ с опережением в средних и длинных выпусках, где накануне концентрировались спекулятивные покупки в расчете на улучшение конъюнктуры

Активность на рублевом рынке во вторник мало чем отличалась от торгов в первый день недели: в основном и переговорном режимах на ММВБ участники заключили сделок на сумму RUB13 млрд. Как реакция на негатив со стороны внешних рынков по итогам понедельника в рублевом долге шли продажи, и традиционно преобладающие настроения на рынке отражались в ОФЗ. Продавалась вся рублевая суверенная кривая, сместившись по итогам торгового дня на 5-20 бп вверх в зависимости от срока.

Собственно, основные продажи пришлись на средние и длинные выпуски, в которых накануне преобладали спекулятивные покупки в расчете на улучшение конъюнктуры. В частности, ОФЗ 25077 (YTM 8.34%) и ОФЗ 26204 (YTM 8.49%) подешевели примерно на 40 бп, а ОФЗ 25079 (YTM 8.14%) зафиксировал ценовые потери в 55 бп. В корпоративных выпусках интересные рыночные истории отсутствовали.

ФСК начала маркетинг рублевых облигаций; премия за неблагоприятную рыночную ситуацию выглядит привлекательно

Вчера ФСК начала маркетинг рублевых облигаций объемом RUB10 млрд. и сроком обращения 12 лет (оферта назначена через 3 года). Предварительные ориентиры по доходности обозначены в диапазоне 8.95-9.20% годовых, т.е. с премией к текущей кривой рублевых бондов ФСК в размере более 50 бп. На наш взгляд, подобная премия – более чем щедрая компенсация за текущую неблагоприятную конъюнктуру долговых рынков.

ФСК необходимы денежные средства для финансирования обширной инвестиционной программы, заложенной в долгосрочные RAB-тарифы. На данный момент компания не планирует урезания капитальных расходов в текущем и следующем году, даже при условии ограничения роста тарифов на передачу электроэнергии по магистральным сетям 10% в год (единовременное повышение на 20% с июля 2012 г.). Из-за снижения тарифной выручки и при сохранении планов по инвестпрограмме на уровне около RUB190-195 млрд. вполне ожидаемо, что долговая нагрузка ФСК будет расти. Тем не менее, на наш взгляд, кредитное качество компании остается крепким, а увеличение долговой нагрузки до уровня 2.0х-2.3х по показателю «Чистый долг/EBITDA» не должно привести к изменению отношения рейтинговых агентств к кредитным рискам ФСК.

Башнефть выставляет оферты на выкуп всех трех выпусков обращающихся облигаций; рекомендуем воспользоваться предложением компании

Совет директоров нефтяной компании принял решение о выставлении дополнительной оферты на приобретение всех трех обращающихся выпусков облигаций, совокупный объем которых составляет RUB50 млрд. Заявки компания будет принимать 26-27 октября, исполнение оферты назначено на 28 октября; цена выкупа – 105% от номинала. Вчера облигации Башнефти можно было купить по 104% от номинала, однако очевидно, что уже сегодня утром котировки вплотную приблизятся к цене выкупа. Долговые бумаги Башнефти традиционно торговались с небольшой премией (около 80 бп) к локальным облигациям Лукойла, что выглядело весьма агрессивно. В нынешней ситуации мы рекомендуем держателям бондов Башнефти воспользоваться предложением компании и предъявить бумаги к оферте.

Для этого есть несколько причин. Во-первых, бумаги Башнефти не входят в ломбардный список, что в нынешних напряженных рыночных условиях выглядит явным недостатком. Во-вторых, кредитное качество компании в среднесрочной перспективе будет страдать из-за необходимости привлечения финансирования на масштабный проект по разработке месторождения им. Требса и Титова. В-третьих, Башнефть остается одним из двух основных источников денежных средств для своей материнской компании АФК «Система», поэтому объем дивидендных выплат в ее пользу с большой вероятностью снижаться не будет.

Совокупный долг Башнефти в конце 1П 2011 г. составлял USD4.2 млрд., денежные средства – чуть менее USD1 млрд. Учитывая совсем небольшое количество времени, оставшееся до исполнения оферты, по всей видимости, Башнефть уже договорилась о привлечении банковского финансирования для исполнения обязательств по выкупу облигаций. На наш взгляд, компания могла привлечь новый долг под ставку меньшую, чем предполагают обращающиеся облигации (12.5%), и на больший срок.

Денежный рынок

Неудовлетворенный спрос на аукционе Минфина вновь трансформировался на рынок МБК; сегодня на счета банков «зайдут» средства, привлеченные на недельном аукционном РЕПО с ЦБ – положительно в преддверии завтрашних расчетов по НДС

По итогам вторника ситуация с ликвидностью несколько улучшилась: суммарные остатки на корсчетах и депозитах выросли на RUB54.9 млрд. до RUB1050.6 млрд. В преддверии завтрашних расчетов по НДС, которые, по нашим подсчетам, повлекут за собой отток из системы в RUB200-220 млрд., сегодня банкам поступят RUB146.9 млрд., привлеченные на вчерашнем недельном аукционе прямого РЕПО с ЦБ.

Привлечение однодневной ликвидности через аукционное РЕПО с регулятором по-прежнему актуально для банков – в ходе вчерашних двух сессий участники привлекли RUB387.5 млрд. против RUB350.3 млрд. в понедельник.

Аукцион Минфина по размещению 98-дневной бюджетной ликвидности ожидаемо прошел с сильным переспросом (bid-to-cover составил 2.8х): ведомство разместило весь объем в RUB55 млрд. по средневзвешенной ставке 7.64% против минимальной в 6.25%. Из 14 участвовавших организаций были удовлетворены заявки 6 банков, что стало одним из факторов роста спроса на ликвидность на рынке МБК. Здесь привлечение средств банками первого круга внутри дня шло по 5.0-5.25%, снизившись к концу дня до 4.75-5.25% (против 4.25-4.5% на вечер понедельника). При этом роста стоимости фондирования на междилерском РЕПО не было: по итогам торговой сессии средневзвешенная ставка по однодневным сделкам под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона составила 5.43-5.50%.

Кредитные комментарии

Метинвест опубликовал хорошую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка пока не пострадала от последних M&A сделок; к облигациям относимся нейтрально

Вчера крупнейший украинский производитель стали и металлургического сырья – Метинвест – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Благодаря консолидированному в конце 2010 г. ММК им. Ильича Метинвест продемонстрировал отличные операционные результаты: выручка увеличилась на 72% и составила USD7.0 млрд., EBITDA прибавила 70% относительно показателя 1П 2010 г. ММК им. Ильича позволил нарастить продажи плоского проката более чем на 55%. Основным источником выручки для Метинвеста по-прежнему является стальной сегмент бизнеса, на который в 1П 2011 г. пришлось около 73% совокупных продаж третьим лицам. Однако, как и у большинства остальных вертикально интегрированных металлургических холдингов, основную долю в EBITDA занимает добывающий сегмент, в частности у Метинвеста это направление по производству железной руды. Консолидированная рентабельность по EBITDA компании практически не изменилась за год и составила 28%.

Метинвест в 1П 2011 г. продолжил генерировать значительный чистый операционный денежный поток, объема которого хватило на финансирование инвестиционной программы. Порядка половины совокупного объема капитальных затрат за этот период пришлось на подразделение по добыче железной руды (USD249 млн. из USD559 млн.).

Кредитное качество Метинвеста за последние 6 месяцев только укрепилось: в 1П 2011 г. компания успешно разместила еврооблигации на сумму USD750 млн. и погасила евробонды Азовстали (одного из подконтрольных металлургических комбинатов) объемом USD175 млн. Долговая нагрузка еще больше снизилась как за счет некоторого уменьшения долга, так и за счет роста EBITDA. Показатель «Чистый долг/EBITDA» на конец 1П 2011 г. составил всего 0.7х, что является эталонным даже для российских лидеров черной металлургии.

В опубликованной отчетности Метинвест прояснил некоторые детали сделки по приобретению доли в Запорожстали: компания заплатила за неблокирующую долю в 24.9% USD208 млн., а также за USD30 млн. приобрела опцион на покупку 50% компании за USD416 млн. (опцион истекает в августе 2012 г.). Сделка не должна была оказать негативного влияния на ликвидную позицию Метинвеста, однако исполнение опциона может потребовать от компании привлечения нового долга.

В комментариях к отчетности отмечено, что в августе Метинвест договорился о привлечении 5-летнего амортизируемого кредита объемом USD850 млн. со ставкой LIBOR+300 бп. С учетом сравнительно непростой ситуации на международных долговых рынках, ставку по данному кредиту можно считать невысокой. Более того, этот кредит вместе с текущей подушкой ликвидности полностью покрывают потребности Метинвеста в средствах для рефинансирования краткосрочного долга и исполнения опциона на покупку 50% доли Запорожстали.

Два выпуска еврооблигаций Метинвеста традиционно торгуются с самыми узкими спредами к суверенной кривой Украины. Подобная картина наблюдается и сейчас, поэтому мы нейтрально относимся к долговым инструментам компании и считаем их хорошей альтернативой суверенным еврооблигациям Украины для склонных к риску инвесторов.

Газпром нефть ожидает рост выручки по итогам 2011 на 32%, прибыли – на 71%; кредитное качество предсказуемо улучшается; нейтрально для бондов компании

Вчера Газпром нефть озвучила прогнозы по финансовым показателям и инвестиционной программе 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Прогнозные данные по 2011 г., озвученные Газпром нефтью, оказались ожидаемо позитивными и соответствуют динамике 1П 2011 г. (рост выручки на 39%, прибыли – на 67%). Мы полагаем, что 2011 г. будет позитивным для компании с точки зрения ее кредитоспособности.

Совокупная добыча углеводородов с учетом доли в совместных и зависимых предприятиях по оценкам компании возрастет на 3.8 млн. барр. н.э. до 56.5 млн. барр. н.э. Рост добычи газа составит 2.8 млн. барр. н.э. (+113% к объему добычи в 2010 г.), увеличение добычи нефти – 1 млн. барр. (+2% к объему добычи в 2010 г.).

Ожидается, что выручка компании увеличится на 32%, что обусловлено в основном ростом цены на нефть, а также ростом объемов добычи. Показатель «EBITDA margin» составит 22%, что совпадает с аналогичным показателем 2010 г. Рост чистой прибыли на USD2.2 млрд. (или на 71%) относительно 2010 г. соответствует росту EBITDA на USD2.1 млрд.

Органические капитальные вложения (не включают в себя затраты на M&A) составят, по нашим оценкам, порядка USD4.4 млрд. против USD3.3 млрд. в 2010 г. Наибольший рост демонстрируют затраты в сегментах переработки и сбыта, которые, по сообщениям компании, вырастут на 87%.

Мы считаем, что увеличение капитальных вложений может быть обеспечено операционным денежным потоком. Соответственно, долг компании будет стабильным, что при росте показателей P&L улучшит кредитные метрики.

Интересных торговых идей с облигациями Газпром нефти на данный момент нет. Относительно короткие бумаги Газпром нефть-3, Газпром нефть БО-5 и Газпром нефть БО-6 торгуются на одном уровне с бумагами Газпрома и Лукойла. Более длинные бумаги в текущих условиях непривлекательны из-за своей высокой дюрации.