РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера первая половина дня проходила под умеренно негативным давлением новостей из Европы, после полудня покупатели активизировались на фоне неплохой финансовой отчетности ряда американских компаний и публикации Guardian со ссылкой на дипломата EC о том, что Германия и Франция достигли прогресса в части усиления EFSF до 2 трлн. евро. Однако за 5 минут до окончания североамериканских торгов на DJ Newswires появилось очередное анонимное сообщение, опровергающее какие-либо договоренности.

- По итогам дня европейские фондовые площадки показали смешанную динамику, в то время как Америка закрылась в плюсе (1,6-2,0%). Доходность UST10 (YTM 2,18%) выросла на 2 б.п. Курс евро укрепился до 1,38 долл. за евро.

- Вчера Институт ZEW опубликовал слабый показатель экономической уверенности за октябрь в Германии, увеличив тем самым число ожидающих рецессии в экономике еврозоны.

- Рейтинговые агентства продолжают «даунгрейдить». Испания (AA-/A1/AA-) потеряла сразу 2 ступени от Moody’s, S&P снизило рейтинги 24 испанским банкам и подтвердило - 18.

- Отметим, что инвесторы хорошо встречают заемщиков на «первичке». На этот раз Турция заняла без премии (см. «Темы глобального рынка»).

- В первой половине дня в российском сегменте еврооблигаций отмечались небольшие продажи. Однако после полудня покупатели вернулись. В первую очередь брали суверенные выпуски Газпрома. По итогам дня «Тридцатка» прибавила около 1/16-й, закрыв день на уровне 116,937%, спред к UST10 незначительно сузился до 2,37%. В корпоративных бумагах категории «BB» цены значительно не менялись.

- В рублевых облигациях во вторник преобладали продажи. Инвесторы реагировали на очередной «разворот» тренда на валютном рынке: на фоне общей негативной динамики на глобальных рынках курс корзины во второй половине дня превышал 36,5 руб., закрывшись на отметке 36,4 (+25 копеек к предыдущему дню). Котировки среднесрочных и длинных ОФЗ просели на 30–50 б.п. при средних объемах торгов. В корпоративном сегменте активность была довольно низкой, при этом можно было наблюдать спрос на коротком отрезке дюрации – в частности, в бумагах Северсталь БО-1 (+5 б.п.).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки продолжают открываться

Вслед за PEMEX (BBB/Baa1/BBB) и Telecom Italia (BBB/Baa2/BBB) на рынок продолжают выходить заемщики. На этот раз Турция (BB/Ba2/BB) объявила об успешном завершении размещения выпуска еврооблигаций объемом 1 млрд долл. и погашением в марте 2022 г. Доходность при размещении составила 5,259% или UST10+310 б.п. (Z-спред около 295 б.п.), переподписка – около 3х, при этом премии ко вторичному рынку практически не было предложено.

По данным Bond Radar, более трети выпуска (36%) было куплено из США, 16% – из Великобритании и 31% – из самой Турции. Спрос из континентальной Европы составил около 14%. Отметим, что в последнее время повышенный интерес к новым размещениям предъявляют североамериканские инвесторы, со стороны континентальной Европы спрос низкий.

Обратим внимание, что в настоящее время турецкий спред к UST10 примерно на 100 б.п. шире, чем в начале августа, что может служить ориентиром для выходящих на рынок эмитентов. Обратим также внимание на тот факт, что за последнюю неделю спред турецких облигаций к российским сузился до 20–50 б.п. – с 60–70 б.п. до начала распродажи.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Лимиты на депозиты Минфина «забиты» у ключевых участников – где искать ликвидность?

Мы провели анализ 101-й и 134-й отчетных форм российских банков по состоянию на 1 октября 2011 года в части депозитов Минфина для оценки того, насколько данный источник средств способен поддержать ликвидность системы в настоящее время. Максимально допустимый лимит средств бюджета, размещенных на депозитах, зависит от величины капитала организации и уровня ее международных кредитных рейтингов (подробный порядок описан в приказе Минфина 40-н).

- На 1 октября суммарная задолженность перед бюджетом 33 кредитных организаций, которые удовлетворяли критериям для привлечения данной категории пассивов, составляла 1 048,6 млрд руб. При этом потенциал для дальнейшего увеличения задолженности (разница между фактически привлеченным и максимально дозволенным объемом средств для отдельных организаций) оценивается нами в 321,5 млрд руб.

- 16 из 33 организаций на 1 октября были близки к «точке пресыщения» – суммарный объем их долга перед бюджетом составлял 612,8 млрд руб., а потенциал для дальнейшего увеличения ими долга был минимален (в каждом случае менее 3 млрд руб.). Соответственно, после 1 октября банки данной категории могли использовать средства бюджета лишь для рефинансирования имеющейся задолженности, но не для наращивания нового долга и формирования за счет этого ликвидности на другие цели.

- Из 17 оставшихся кредитных организаций 4 до 1 октября не прибегали к использованию средств бюджета, по всей видимости, предпочитая им другие источники ликвидности. Из вышеупомянутого потенциального объема прироста в 321,5 млрд руб. на долю данных 4 банков пришлось, по нашим оценкам, почти 20% – 62,2 млрд руб. Учитывая, что из-за ажиотажного спроса «рефинансирующихся» банков средневзвешенные ставки, которые устанавливались на последних аукционах Минфина, были высоки – в том числе превосходили ставки денежного рынка – мы ожидаем, что банки, до сих пор воздерживавшиеся от привлечения депозитов бюджета, с большой долей вероятности не станут делать этого в октябре.

На основании этой статистики мы склонны делать 2 вывода. Во-первых, конкуренция на грядущих депозитных аукционах Минфина обещает быть более чем жесткой – сразу несколько крупных банков хотели бы привлечь средства на рефинансирование погашаемых крупных обязательств. Во-вторых, вступая в период налоговых платежей, российские банки вряд ли смогут положиться на депозиты Минфина как на источник пополнения своей ликвидности, предпочитая ему, к примеру, РЕПО с ЦБ сроком 1/7 дней, что, возможно, будет до конца месяца способствовать росту уже весьма существенных оборотов по данным операциям.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Новые максимумы для РЕПО

Вчера ситуация на российском денежном рынке оставалась достаточно напряженной. Объемы средств, привлеченных банками через аукционы РЕПО с ЦБ, продолжили расти – на этот раз до 387,5 млрд руб. на 1 день и до 146,9 млрд руб. на 7 дней (накануне банки привлекли 350,3 млрд руб. на срок o/n). Ставки денежного рынка также продемонстрировали умеренно повышательную динамику: +5 б.п. для 3-месячного MosPrime (до 6,64%), +1 б.п. для ставки по кредитам на ММВБ под залог облигаций. Кривая NDF сдвинулась на 10–30 б.п. вверх на фоне очередного удешевления рубля (на 25 коп. против корзины и на 32 коп. против доллара).

Мы полагаем, что одним из дополнительных факторов давления на денежный рынок в момент вступления в новый период налоговых платежей для российских банков может выступать сформировавшаяся к концу сентября «зависимость» от средств Минфина (см. «Темы российского рынка»). Безусловно, в подобной ситуации особенно возрастает важность ЦБ, готового удовлетворять спрос со стороны банков на ликвидность в форме РЕПО по ставкам, не отклоняющимся существенно от минимально заявленных регулятором. С другой стороны, сам по себе подобный «ком» РЕПО вряд ли рассосется – остается ждать поступления расходов бюджета в конце года.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Алроса: детали конференц-звонка по результатам 1П11

Новость: Алроса вчера представила свои результаты за 1П11 (см. наш комментарий в «Обзоре долговых рынков» от 17/10/2011), а также впервые провела конференц-звонок с инвесторами, на котором менеджмент поделился своими взглядами на текущую ситуацию в отрасли, а также сделал ряд комментариев относительно стратегии компании.

В целом мы нейтрально относимся к торгующимся еврооблигациям компании, динамика которых в перспективе будет определяться общим рыночным трендом.

Комментарий: Мы обращаем внимание на следующие моменты:

- Текущая ситуация с продажами и ценами. Согласно комментариям менеджмента, алмазный рынок во 2-м полугодии находится «в режиме ожидания». Бурный рост цен на сырье, наблюдавшийся в 1П11, прекратился, в то же время компания не наблюдает снижения спроса со стороны крупных покупателей. Объем продаж алмазов в сентябре в целом не изменился по сравнению с предыдущими месяцами. Алроса не исключает, что в 4К11 мелкие и средние игроки (дистрибьюторы), активно использующие кредитное плечо, могут уйти с рынка: по словам менеджмента, некоторым из них приходится продавать алмазы на 20% ниже цены закупки. В то же время объем таких продаж сравнительно невелик в масштабах всего рынка. В целом текущая ситуация далека от той, что наблюдалось во 2П08, когда экспортные продажи Алросы практически прекратились.

- Прогноз финансовых показателей. Компания ожидает выручку в текущем году на уровне 5 млрд долл. и EBITDA около 2 млрд долл., объем инвестиционной программы в 2012 году составит порядка 550 млн долл. (17 млрд рублей).

- Покупка газовых активов. Менеджмент еще раз подтвердил намерения компании самостоятельно развивать газовые активы, после того как ВТБ не удалось найти на них покупателей. Цена сделки, по уточненным данным, составляет 950 млн долл. При этом компания оценивает активы по запасам (около 1 млрд баррелей нефтяного эквивалента доказанных и вероятных запасов, в основном – газ) на уровне 4,2 млрд долл., или более 4 долл. за баррель запасов. Геотрансгаз (ключевой актив, владеет лицензией на разработку части Берегового месторождения в ЯНАО) начнет добычу до конца октября, Уренгойская Газовая Компания – через год, в конце 2013-2014 добыча должна выйти на проектную мощность. Алроса не исключает привлечения партнера в свой газовый бизнес.

- Источники финансирования. Компании доступны несколько источников для финансирования сделки с ВТБ: собственные средства на балансе (500-600 млн долл. на настоящий момент), зарегистрированная программа ECP объемом до 900 млн долл., а также кредитная линия банка ВТБ с незадействованным лимитом 2 млрд долл. На наш взгляд, ключевым моментом будет срочность используемых для финансирования M&A сделки заемных средств: в случае привлечения короткого долга Алросе необходимо будет возвращаться к теме рефинансирования в следующем году. Отметим, что компании также необходимо в 4К11-1К12 погасить или заместить новыми заемными ресурсами около 1 млрд долл. краткосрочных обязательств (в том числе 400 млн долл. ECP и 500 млн долл. кредит ВТБ).

- Тимир. Сделка по продаже 51% Евразу должна быть закрыта до конца года. Алроса не предполагает существенных инвестиций в железорудный бизнес в ближайшие два года (запланированный capex на 2012-2013 гг. – 2-3 млрд руб).

НЛМК: операционные результаты за 3К11 и 9М11

Новость: НЛМК опубликовал результаты продаж за 9 месяцев и, соответственно, 3К11. В отчетном периоде общий объем реализации вырос на 10% кв/кв, в основном за счет увеличения продаж плоского проката на 64% кв/кв после консолидации активов SIF. В сегменте сортового проката компания продемонстрировала заметное снижение (19% кв/кв), обусловленное выходом из строя одной из электродуговых печей на одном из предприятий в конце июля 2011 года. В 4К11 НЛМК ожидает дальнейшего роста продаж, обусловленного вводом в строй новой доменной печи. По оценкам компании, это позволит ей выйти на рекордный уровень производства – 12 млн тонн по итогам 2011 года. НЛМК также озвучил оценки по выручке в 3К11, которая вырастет на 5% кв/кв, при этом рентабельность по EBITDA составит около 20%, против 28% во 2-м квартале 2011. Согласно ожиданиям компании ценовая конъюнктура в 4К11 будет нестабильной на фоне возможного снижения активности на рынке стали, обусловленного сезонным падением спроса на отечественном рынке, а также общей неопределенностью на глобальных рынках.

Комментарий: Мы рассматриваем опубликованные результаты и оценки компании как умеренно негативные. С одной стороны, НЛМК зафиксировал заметный рост продаж, который будет иметь свое продолжение в 4К11 за счет ввода в строй новых мощностей. В то же время позитивный эффект нивелируется негативной динамикой EBITDA (-14% кв/кв, по нашей оценке) и снижением рентабельности из-за роста себестоимости производства в 3К11, в основном за счет относительно высоких цен на уголь, окатыши и лом. Отметим, что снижение рентабельности в 3К11 в целом не особо меняет наше мнение о кредитном профиле НЛМК как о наиболее сильном представителе в отрасли – главным образом за счет низкого уровня левериджа (Чистый долг/EBITDA – 0,7х на 30/06/11). Рублевые облигации НЛМК неликвидны и не представляют интереса для покупки.

Газпром нефть провела «День инвестора»: основные итоги

Комментарий: Руководство Газпром нефти представило аналитикам информацию о ходе реализации стратегии, ключевых проектах и планах компании. Мы хотели бы обратить внимание на следующие заявления менеджмента:

- Основные показатели. Компания подтверждает долгосрочные стратегические цели на 2020 год. План по добыче: 56 млн тонн нефтяного эквивалента на 2011, 59,5 млн тонн – на 2012. План по переработке нефти на 2011 г. – 38 млн тонн. В 2012 г. ожидается небольшое снижение операционных расходов на баррель с уровня 2011 года (5,8 долл./б.н.э.)

- Капитальные вложения в ближайшие 3-4 года ожидаются на уровне около 4 млрд долл. в год, из которых около 1 млрд долл. придется на новые проекты в блоке «разведка и добыча», 1,5-2,0 млрд долл. – на проекты в области переработки и сбыта. Долгосрочные проекты рассчитываются, исходя из прогноза цены 90 долл. за баррель, который компания считает консервативным, ожидая, что цены останутся выше 100 долл.

- Выпуск новых акций на рынок. Газпром нефть не ожидает в ближайшие годы выпуска на рынок новых акций. Руководство компании полагает, что операционный денежный поток и средства, привлекаемые с рынка долговых обязательств, обеспечат достаточную базу для финансирования потребностей компании. Необходимость выпуска новых акций может возникнуть лишь в случае очень крупных новых приобретений.

- Налоговая реформа. Самой важной новацией 2011 г. стало внедрение системы «60-66». Краткосрочный эффект для компании – около 170 млн долл. в год, долгосрочный эффект эквивалентен увеличению цены на нефть на 20 долл. за баррель. Дальнейшие направления реформы – снижение коэффициента отсечения в формуле экспортной пошлины с 60 до 55, переход от налогообложения выручки к налогообложению прибыли для новых месторождений – введение налога на сверхприбыль вместо НДПИ (а в перспективе и для старых), дальнейшая дифференциация акцизов, привязка акцизов к мировым ценам на нефть. С 2012 года компания считает вероятным установление шкалы ставки НДПИ на конденсат по аналогии со шкалой НДПИ на нефть. Уже произведенные изменения в налоговой системе увеличивают стоимость новых проектов компании на 6,5 млрд долл. Высокое качество НПЗ компании и прогресс в области модернизации позволяют уверенно себя чувствовать в условиях унификации пошлин на нефтепродукты.

- Новые проекты составляют ядро роста стоимости Газпром нефти. Согласно планам компании, такие проекты обеспечат дополнительную добычу нефти на уровне 22,6 млн тонн, газа – 17,8 млрд куб.м. Ключевые долгосрочные проекты: Мессояха, СеверЭнергия, Новопортовское месторождение. Активное развитие зарубежных проектов. На время до полномасштабной реализации налоговой реформы Газпром нефть планирует добиваться расширения налоговых каникул по НДПИ в ЯНАО с 5 до 10 лет, предоставления льгот для Мессояхского и Новопортовского месторождений по аналогии с льготами для Восточной Сибири.

- Проблемы 2012 г. Резкое увеличение штрафов за сжигание попутного нефтяного газа, диалог с ФАС по внутренним ценам на нефтепродукты, поиск индикативной рыночной цены на внутреннем рынке.

- Долговая нагрузка. По итогам 2011 г. компания ожидает соотношение «Чистый долг/EBITDA» на уровне 0,77х.

В целом мы положительно оцениваем факт проведения встречи с аналитиками, на которой компания еще раз обозначила рынку приоритеты стратегии развития и, что важно, продемонстрировала планомерное движение к достижению поставленных целей.