Комментарий к отчетности по МСФО за 1 полугодие 2011 года Планируемый выпуск ECP может быть интересен

Финансовые результаты

По итогам 6 месяцев 2011 года Алроса продемонстрировала сильный рост финансовых результатов. Хотя выручка в годовом выражении увеличилась только на 2,7% до 66,2 млрд. рублей, операционная прибыль, EBITDA и чистая прибыль показали значительное увеличение. Это стало возможным благодаря снижению себестоимости на 39,0%. В свою очередь, столь резкое снижение себестоимости было вызвано переоценкой статьи по движению запасов алмазов, руды и концентратов: вместо прироста на 4,9 млрд. рублей за 6 месяцев 2010 года, в 1 полугодии 2011 года запасы в себестоимости сократились на 6,0 млрд. рублей.

В результате показатель EBITDA вырос за год на 74,0% относительно аналогичного периода предыдущего года и достиг уровня в 35,9 млрд. рублей. Заметим, что за весь 2010 год EBITDA компании составила 34,8 млрд. рублей. Рентабельность по EBITDA также оказалось рекордно высокой – 54,2%, а чистая прибыль взлетела более чем в 5 раз до 26,3 млрд. рублей против 5,0 млрд. рублей за аналогичный период предыдущего года.

В текущем году Алросе пока сопутствует крайне благоприятная ситуация на мировом рынке алмазов. Так, средняя цена в 2011 году примерно на 30,0% превышает среднюю цену за карат в 2010 году. В подобных условиях, рост выручки мог быть и выше, чем 2,7%. Причиной слабого роста доходов стало падение продаж алмазов в 1 полугодии в 2011 года почти на 23,0%.

Негативную динамику показал и свободный денежный поток. За 6 мес. 2011 года он сократился на 34,2% относительно аналогичного периода предыдущего года и составил 13,9 млрд. рублей. Это произошло в связи с падением денежного потока от операционной деятельности на 13,0% до 22,6 млрд. рублей и ростом капитальных затрат на 72,8% до 8,7 млрд. рублей. Тем не менее, пока свободный денежный поток остается положительным, отражая низкую зависимость компании от внешних займов.

Кредитный профиль

Финансовый долг компании с начала года сократился на 3,0% и составил 99,3 млрд. рублей. При этом доля краткосрочного долга выросла с 14,5% до 30,7% в связи с переклассификацией части долгосрочного долга в краткосрочный.

Кредитные метрики за счет сильного роста EBITDA значительно улучшились. Коэффициент финансовый долг/EBITDA снизился до 2,0 – самой низкой отметки за последние 5 лет; чистый долг/EBITDA опустился до уровня 1,7. Доля долга в пассивах также постепенно снижается за счет увеличения доли собственных средств.

До конца 2011 года Алросе предстоит погасить в общей сложности $659 млн. (около 20,4 млрд. рублей) долга, $400 млн. которых – ECP и $250 млн. – кредит ВТБ. На 30 июня на счетах Алросы находилось около 14 млрд. рублей ($451 млн.) денежных средств, что на 70,0% покрывало объем погашаемого долга до конца текущего года. Краткосрочных финансовых вложений у эмитента нет, поэтому, очевидно, что компания прибегнет к рефинансированию задолженности. В частности, в день публикации отчетности, представители компании заявили о намерении выпустить еврокоммерческие векселя объемом около $400 млн., что как раз соответствует сумме, погашаемой выпущенным ECP.

В 2012 году объем погашаемого долга пока составляет $359 млн., $250 млн. из которых – кредит ВТБ. Однако, к этой сумме добавится и $400 млн. от выпущенных в этом году ECP. Таким образом, риск рефинансирования повышается.

Кроме того, негативно для кредитного профиля выглядит и намерения Алросы обратно выкупить свои непрофильные газовые активы у ВТБ Капитал, которые компания была вынуждена продать ВТБ в 2009 году для улучшения ситуации с ликвидностью. Однако в сделке был заложен опцион обратного выкупа, который и собирается реализовать Алроса. По сообщениям СМИ сумма сделки может составить до $1 млрд.

С учетом краткосрочного долга, объема денежных средств и планируемой суммы сделки, объем необходимого финансирования, который придется привлечь Алросе, может составить около 37 млрд. рублей, что приведет к росту коэффициента чистый долг/EBITDA до уровня 2,7, а коэффициента чистый долг/EBITDA до уровня 2,6 по итогам 2011 года (см. приложение). Это, наверняка, негативно отразится на ценах как евробондов, так и рублевых выпусков эмитента.

Оценка евробондов предстоящего займа ECP

Сейчас выпуски Алросы торгуются с дисконтом к кривой Северстали на уровне 80-90 б.п. С учетом планов компании и ожидаемого роста долговой нагрузки, еврооблигации на текущих уровнях не выглядят привлекательно.

В отношении размещаемого ECP на $400 млн., параметров размещения пока нет. Однако мы полагаем, что Алросе придется предложить существенную премию к рынку с учётом текущей неблагоприятной ситуации и вероятного роста долга. Кроме того, Газпром, размещая на прошлой неделе аналогичный инструмент, был вынужден предложить премию ко вторичному рынку в районе 120 б.п.

В оценке предполагаемой ставки доходности по новому ECP Алросы мы ориентируемся на выпуск евробонда Еврохим-12, который погашается в марте 2012 года, а кредитные метрики обоих эмитентов довольно схожи и у обоих планируется рост долговой нагрузки в ближайшее время. Правда, ликвидность Еврохима значительно выше ликвидности Алросы. Выпуск Еврохим-12 торгуется с доходностью 3,3% годовых. Мы полагаем, что премия при размещении займа в текущих условиях может составить до 120-130 б.п., поэтому интерес может вызвать доходность в районе 4,5-4,6% годовых при погашении векселя через 6 месяцев.