Rambler's Top100
 

НБ Траст: Длинные рублевые облигации ВЭБ-Лизинга представляют больший интерес


[06.05.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Итоги торгов по еврооблигациям: суверенные выпуски подешевели под давлением извне; отмечаем рост CDS-спреда РФ
• Российский долговой рынок: ждем снижения котировок на открытии и низкой активности; в фокусе – статистика по рынку труда США
• Казкоммерцбанк разместил USD300 млн. еврооблигаций; видим потенциал для роста котировок на вторичном рынке (стр. 2)

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидность продолжает расти, ставки денежного рынка снижаются до привычных уровней
• Корзина по итогам четверга выросла, рубль с утра вновь укрепляется
• На рублевом рынке во второй половине дня возобладало снижение цен в ответ на ухудшение внешней конъюнктуры. На торги вышли новые выпуски ВЭБ-Лизинга, лидировавшие по объему сделок в первом эшелоне (стр. 3)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• S&P присвоило ВЭБ-Лизингу рейтинг на уровне «ВВВ»; длинные рублевые бонды интересны
• РСХБ предоставил отчетность по МСФО за 2010; кредитный портфель активно растет, но ухудшение его качества не позволяет наращивать прибыльность бизнеса; из бумаг банка интерес представляют рублевые евробонды
• Темирбанк опубликовал отчетность за 2010 год и 1К 2011 по МСФО; нейтрально относимся к еврооблигациям банка
• КОС опубликовал позитивную отчетность по МСФО за 2010 г.; структура кредитного портфеля заметно улучшилась, однако долговая нагрузка еще велика; евробонды оценены справедливо (стр. 4-7)

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 15 – Russia 15 в размере 80-90 бп против Sberbank 17 – Russia 30 в 30 бп
• Покупать и держать до погашения Sinek 15, который, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям
• Успешное размещение локальных облигаций РусГидро должно вызвать повышенный спрос на ее рублевый евробонд, доходность которого должна быть как минимум на 50 бп меньше, чем доходность локальных бумаг
• Бумаги Интуриста имеют наилучшее соотношение риск/доходность в секторе ритейл
• Выпуск ПрофМедиа, который имеет спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 150-200 бп, безусловно заслуживает покупки
• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся
• Русал Братск-7 имеет хорошие перспективы торговаться ниже кривой Мечел-Евраз в случае продолжения выправления кредитного качества

СЕГОДНЯ

• Статистика США: отчет Минтруда по безработице

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Итоги торгов по еврооблигациям: суверенные выпуски подешевели под давлением извне; отмечаем рост CDS-спреда РФ

Российский рынок валютного долга в четверг не избежал негативных тенденций, царивших на мировых торговых площадках. Слабые статданные по экономике США, стремительно дешевеющая нефть и падающие фондовые индексы вылились в снижение стоимости индикативного евробонда Russia 30 на 20 бп – до 116.88% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 расширился почти на 10 бп – до 145 бп. Рублевый евробонд Russia 18R также ощутил на себе удар извне – выпуск подешевел на 20 бп до 106.46% от номинала. Мы бы также хотели отметить рост российского странового 5-летнего CDS-спреда. Показатель увеличился на максимальную с середины апреля величину, 4 п. – до 132 п.

Российский долговой рынок: ждем снижения котировок на открытии и низкой активности; в фокусе – статистика по рынку труда США

После наблюдавшейся накануне существенной распродажи на товарных рынках (нефть за четверг подешевела на 8.6%, а серебро потеряло с начала текущей недели уже 27.3%) мы не рассчитываем на какое-либо позитивное изменение внешнего фона. В нашем понимании даже публикация сильных данных по рынку труда США (что само по себе маловероятно, учитывая опубликованный ранее и не оправдавший ожидания рынка отчет от компании ADP) вряд ли сможет улучшить настроения инвесторов. Мы ждем негативного открытия торгов на российском долговом рынке при низкой активности, учитывая предстоящие длинные выходные. Низкая ликвидность, в свою очередь, может стать фактором сильного снижения цен.

Показатели с торговых площадок с утра в пятницу также говорят в пользу снижения котировок по российским долговым бумагам. Ведущие фондовые индексы стран Азии теряют около 1%, а фьючерсы на американский индекс S&P500 находятся в символическом минусе.

Баррель Brent торгуется ниже USD112. При этом мы бы хотели отметить, что резкий разворот в динамике «черного золота» неправомерно было бы связывать с выходом крайне слабых данных по числу первичных заявок на пособия по безработице. Последние были опубликованы лишь в 16:30 МСК, в то время как инвесторы начали активно избавляться от сырья еще в 12:00 МСК. За четверг волатильность в нефти выросла с 30.8 до 36.8 (в терминах Crude Oil Volatility Index – OVX). На следующей неделе мы ждем продолжения удешевления нефти и commodities в целом, а любые отскоки цен вверх рекомендуем рассматривать как возможности для наращивания коротких позиций.

Казкоммерцбанк (Ва3/В/В-) разместил USD300 млн. еврооблигаций; видим потенциал для роста котировок на вторичном рынке

Казкоммерцбанк разместил USD300 млн. евробондов с погашением через 7 лет. Банк предложил привлекательную премию к вторичному рынку, установив купон на уровне 8.50%, что при цене 99.35% от номинала обеспечило покупателям YTM 8.63%.

Мы видим потенциал роста котировок новых бумаг на вторичном рынке при благоприятной рыночной конъюнктуре, поскольку оцениваем справедливое значение доходности не выше YTM 8.40%. На данный момент более короткие евробонды банка предлагают доходность YTM 7.42/7.85% на горизонте 4-5 лет. Из обращающихся евробондов наибольший интерес представляют субординированные выпуски KKB 16 и KKB 17, которые предоставляют слишком большую премию к старшим выпускам.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидность продолжает расти, ставки денежного рынка снижаются до привычных уровней

Увеличение объема ликвидности в системе продолжается, и относительно недельной давности ситуация выглядит гораздо более стабильно. Чистая ликвидная позиция банков по итогам операций в четверг выросла до RUB1.34 трлн. (+RUB53.7 млрд.). Корсчета достигли RUB657.9 млрд. (+RUB5.6 млрд.), остатки на депозитах – RUB455.7 млрд. (+RUB46.2 млрд.). На начало пятницы банки полностью погасили задолженность по операциям РЕПО с ЦБ, к заимствованиям через которые прибегали с прошлой пятницы.

Ставки денежного рынка также возвращаются к привычным уровням (скорректированным на повышение ставок ЦБ). Однодневное междилерское РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона на конец дня в четверг стоило 3.75% против 4.0% на утро. Сегодня с утра ставки по РЕПО остаются на уровне 3.75-3.80% – соответственно, никакой напряженности в преддверии длинных выходных на денежном рынке не наблюдается.

Корзина по итогам четверга выросла, рубль с утра вновь укрепляется

Хотя негатив со стороны внешних рынков в последнее время проявлялся после закрытия валютных торгов на ММВБ (17:00 МСК), вчера рынки начали «сыпаться» еще до обеда. В итоге бивалютная корзина, начав торговый день в пределах цены закрытия среды (открытие прошло на уровне RUB33.30), по итогам дня выросла до RUB33.46. С открытия пятничных торгов рубль укрепляется (RUB33.33 по корзине). Пока сложно сказать, как поведут себя участники в преддверии длинных выходных.

На рублевом рынке во второй половине дня возобладало снижение цен в ответ на ухудшение внешней конъюнктуры. На торги вышли новые выпуски ВЭБ-Лизинга, лидировавшие по объему сделок в первом эшелоне

В рублевом долге в четверг на ухудшении внешнего фона во второй половине дня возобладали продажи. В целом из ликвидных выпусков ростом день завершил ОФЗ 25077 (+4 бп), размещавшийся на аукционе Минфина в среду. Заметная активность и ликвидный рынок присутствовали в ОФЗ 25075 (-20 бп), который несколько короче ОФЗ 25077 в терминах дюрации (3.65 лет). В дальнем конце суверенной кривой «подпродали» ОФЗ 26204 (-7 бп), небольшой оборот торгов наблюдался в ОФЗ 26205 (-5 бп).

В первом эшелоне наибольшие обороты торгов вчера сосредоточились в вышедших на вторичные торги выпусках ВЭБ-Лизинг-3,4,5. В числе прочих выпусков активизировались торги в средних/длинных бумагах ВЭба: ВЭБ-9 (+16 бп) и ВЭБ-6 (-4 бп).

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Банки и финансы

S&P присвоило ВЭБ-Лизингу (NR/BBB/BBB) рейтинг на уровне «ВВВ»; длинные рублевые бонды представляют больший интерес

Вчера рейтинговое агентство S&P присвоило компании ВЭБ-Лизинг рейтинг на уровне ВВВ со «стабильным» прогнозом.

В качестве основных сильных сторон кредитного профиля ВЭБ-Лизинга аналитики отмечают поддержку материнского банка и сильную рыночную позицию компании.

В качестве факторов риска выделяются высокая концентрация лизингового портфеля и зависимость фондирования от средств ВЭБа (47% пассивов компании).

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем справедливой оценку кредитного качества ВЭБ-Лизинга агентством S&P, которая соответствует уровню рейтинга от Fitch.

Мы согласны с мнением аналитиков, что основным фактором кредитоспособности компании является поддержка со стороны государства в лице ВЭБа как в отношении предоставления капитала, так и в отношении источников финансирования. На наш взгляд, предоставление банком необходимых средств компании обусловит опережающую рынок динамику лизингового портфеля ВЭБ-Лизинга и в 2011 году.

Вчера состоялся первый день торгов новыми выпусками ВЭБ-Лизинг-3,4,5. ВЭБ-Лизинг-3 торговался по цене около номинала, обеспечивая доходность YTP 7.60% к оферте через 3 года. Как мы и ожидали, выпуски ВЭБ-Лизинг-4,5 продемонстрировали более позитивную динамику цен: котировки выросли на 20 бп. На наш взгляд, бумаги должны торговаться с премией к кривой ВЭБа на уровне не выше 50 бп против текущих 100 бп, поэтому рассчитываем на дальнейший рост котировок бумаг при благоприятной рыночной конъюнктуре.

РСХБ (Ваа1/NR/BBB) предоставил отчетность по МСФО за 2010; кредитный портфель активно растет, но ухудшение его качества не позволяет наращивать прибыльность бизнеса; из бумаг банка интерес представляют рублевые евробонды

КОММЕНТАРИЙ

Вчера РСХБ опубликовал итоги деятельности за 2010 год по МСФО, которые мы находим умеренно позитивными. Банк сумел сохранить позитивную динамику кредитного портфеля и нарастить чистую процентную маржу. Однако ухудшение качества активов не позволило снизить уровень отчислений в резервы.

За 2П 2010 года кредитный портфель банка увеличился на 7.3% до RUB746 млрд. при опережающих темпах роста объёма кредитов физическим лицам (+16.1% до RUB85 млрд.). Отметим, что в 1П 2010 розничный кредитный портфель отставал по темпам роста от совокупного объёма кредитов (10.1% против 13.2%). Увеличение доли более дорогостоящих займов частным клиентам (+0.9 п.п. до 11.4% в портфеле) позволило поддержать рост чистой процентной маржи до 6.4% за 2010 год.

К негативным моментам стоит отнести снижение качества кредитного портфеля: доля NPLs увеличилась в нем на 3.3 п.п. за год до 7.6%. Это обусловило рост отчислений в резервы в 2010 более чем в два раза относительно 2009 года и компенсировало положительный эффект от роста маржинальности и операционной эффективности бизнеса. В итоге показатели прибыльности остались на очень низких для сектора уровнях (ROAE 0.3%).

К рублевым бондам на внутреннем рынке мы относимся нейтрально: премия к ОФЗ составляет 75-100 бп на диапазоне 1-3 года. Долларовые еврооблигации предлагают на данный момент премию в 100-110 бп к суверенной кривой, что также не представляет интереса.

Мы считаем, что у рублевых еврооблигаций банка есть потенциал для роста котировок при сохранении спроса со стороны инвесторов на рублевый евробонд Russia 18R. На данный момент RussAgrBank 16R (YTM 8.00%) при менее короткой дюрации торгуется с премией 130-135 бп, что является явно завышенным уровнем и мы рассчитываем на сужение спредов.

Темирбанк (WR/B/B-) опубликовал отчетность за 2010 год и 1К 2011 по МСФО; нейтрально относимся к еврооблигациям банка

КОММЕНТАРИЙ

Темирбанк опубликовал финансовые итоги деятельности по МСФО за 2010 год, а также предоставил укороченную версию отчетности за 1К 2011 года. Итоги банка мы оцениваем умеренно негативно: несмотря на признаки восстановления деятельности. Доля проблемных кредитов в портфеле еще слишком высока, и мы не рассчитываем на существенное улучшение ситуации в 2011 году.

Доля просроченных кредитов в кредитном портфеле банка сократилась с начала 2010 года на 11.6 п.п. до 48.1% к 1К 2010. Однако мы бы не стали говорить о тенденции улучшения качества кредитного портфеля, поскольку доля неработающих кредитов (согласно данным АФН) продолжает увеличиваться (до 55% от портфеля к 01.04.2011). В то же время необходимость активных списаний и продажи просроченных займов существенно ограничивает возможность восстановления позитивной динамики объёма кредитов до отчисления в резервы (-16% за 2010 год до KZT241.6 млрд.).

К позитивным моментам стоит отнести восстановление положительных чистых процентных доходов с 3К 2010 (по KZT2-3 млрд. за квартал). Однако отметим, что низкое качество кредитного портфеля обусловливает существенный разрыв в начисленных и полученных процентных доходах: до 50-60%, по данным за 2010 год. Поэтому мы пока скептически относимся к видимому росту чистых процентных поступлений в 1К 2010 за неимением данных показателей отчета о движении денежных средств.

Еврооблигации банка на данный момент не отличаются высокой ликвидностью и предлагают премию к выпускам Казкоммерцбанка не выше 100 бп. Мы не считаем бумаги интересными для инвесторов.

Промышленность и потребительский рынок

КОС (NR/WR/CC) опубликовал позитивную отчетность по МСФО за 2010 г.; структура кредитного портфеля заметно улучшилась, однако долговая нагрузка еще велика; евробонды оценены справедливо

Крупный российский игрок химической отрасли – Казаньоргсинтез – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели продемонстрировали ожидаемый рост благодаря увеличению цен на основную продукцию КОСа, а именно полиэтилен низкого и высокого давления. Несмотря на существенный рост цен на сырье (природный газ) и электроэнергию, рентабельность по EBITDA компании увеличилась до 21%.

Отметим, что чистый операционный поток компании во 2П 2010 г. вышел на положительную территорию и составил по итогам года RUB1.2 млрд., что все же оказалось на 62% меньше, чем в 2009 г. КОС также активизировал инвестиционную программу, поэтому ожидать от него снижения совокупного долга в ближайшее время не приходится.

За 2010 г. кредитное качество КОСа заметно улучшилось. Наиболее значимым стало изменение структуры кредитного портфеля компании: теперь почти весь долг компании – долгосрочный. Долговая нагрузка не выглядит столь устрашающе, как год назад, показатель «Чистый долг/EBITDA» по итогам 2010 г. составил 4.1х.

Однако в 2010 г. совокупная стоимость обслуживания долга КОСа превысила RUB4.8 млрд., т.е. фактически достигла размера EBITDA. Отметим, что компании все же удалось в конце 2010 г. снизить стоимость обслуживания кредита, полученного от Сбербанка и группы ТАИФ, совокупными объемами около RUB18.7 млрд. и RUB6.6 млрд. соответственно с 14% до 10%. Кроме того, на прошлой неделе появилось сообщение о том, что КОС планирует рефинансировать кредиты Сбербанка и группы ТАИФ средствами Газпромбанка. По заявлению менеджмента компании, стоимость обслуживания долга еще больше снизится.

Небольшие объемы еврооблигаций КОСа можно купить с доходностью около 8.30% годовых при дюрации 3.2 года. В абсолютном выражении это, пожалуй, самый доходный евробонд среди бумаг промышленного сектора. Однако мы отмечаем сохраняющиеся высокие кредитные риски компании и невыгодное по отношению к другим кредиторам положение облигационеров. Даже в том случае, если КОС рефинансирует кредит Сбербанка средствами Газпромбанка, держатели евробондов окажутся кредиторами «второй очереди». Мы нейтрально смотрим на еврооблигации КОСа и не ожидаем, что они будут сокращать спред к суверенной кривой в среднесрочной перспективе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: