Глобальные рынки и еврооблигации

ЕЦБ сохранил ставку, расширил программу выкупа облигаций и возобновил практику аукционов LTRO; ситуация на межбанковском рынке улучшится, но лишь в ноябре

Состоявшееся накануне заседание Совета управляющих ЕЦБ вдохновило рынки. Согласно пресс-релизу, регулятор сохранил ключевую ставку по операциям на уровне 1.5%, однако принял решение возобновить операции по предоставлению банкам годовой ликвидности (LTRO, Long-Term Refinancing Operations), а также запустить c ноября второй этап программы по выкупу с рынка обеспеченных коммерческих облигаций (CBPP-2, Covered Bonds Purchase Programme) на сумму EUR40 млрд. Примечательно, что в четверг еще один европейский регулятор, Банк Англии, принял решение расширить программу выкупа облигаций, на GBP75 млрд. до GBP275 млрд.

В части инфляционных ожиданий уходящий глава ЕЦБ Ж.-К. Трише отметил, что хотя инфляция в еврозоне и останется выше 2% в течение нескольких месяцев, ожидания остаются в целом сбалансированными. Подобный тон со стороны ЕЦБ особо примечателен, учитывая недавно опубликованную оценку индекса потребительских цен в еврозоне за сентябрь, показавшую резкий рост годового показателя до 3% с 2.5% в августе. Также стоит отметить заметное ухудшение прогноза ЕЦБ в отношении экономического роста, нашедшее выражение в добавлении термина «усилившиеся» к фразе «понижательные риски».

Сверхдолгосрочные операции по предоставлению ликвидности сроком на 12 месяцев, которые были впервые запущены в июне 2009 г., наравне с фактической реактивацией плана по покупке коммерческих облигаций (первый этап на сумму EUR60 млрд. состоялся в июле 2009 – июне 2010 гг.) призваны снизить нарастающий стресс в банковском секторе Европы. В этом свете называть программу CBPP аналогом американской QE было бы не совсем корректно, учитывая, что ФРС ставил своей целью, прежде всего, снижение ставок в экономике. Детали по CBPP-2 появятся после следующего заседания ЕЦБ.

Мы полагаем, что даже в условиях ухудшения экономических прогнозов и напряженности на рынках ввиду долгового кризиса, ЕЦБ вряд ли пойдет на снижение ставки до конца года. С нашей точки зрения, вполне оправданным было бы рассчитывать, что даже со сменой президента (в ноябре пост Трише займет М. Драги), ЕЦБ по-прежнему будет сконцентрирован на поддержании ценовой стабильности. В отношении программы CBPP и аукционов LTRO мы рассчитываем увидеть сокращение напряженности на межбанковском рынке ЕС в виде снижения ставки EURIBOR, однако не раньше ноября, когда представленные ЕЦБ меры будут реализованы.

Словакия может принять реформу EFSF в обмен на отказ от участия в ESM; не верим в жизнеспособность данного компромисса

Власти Словакии в четверг продолжили подогревать опасения рынков за судьбу реформы EFSF. Согласно информации Reuters, «младшая» коалиционная партия предложила компромисс, согласно которому она поддержит реформу европейского стабфонда в обмен на полный отказ Словакии от участия в постоянно-действующем механизме, ESM (European Stability Mechanism), который должен прийти на смену EFSF в середине 2013 г. Кроме того, партия выдвинула требование о необходимости одобрения парламентом страны каждого транша от EFSF и предоставление каждой из партий права вето.

В нашем понимании данный компромисс является абсолютно нереализуемым, особенно на европейском уровне. Словакия, уже получившая отповедь за отказ от участия в первом bailout Греции от главы ЕЦБ Ж.-К. Трише, рискует изолировать себя внутри еврозоны. Между тем предложенный оппозиционной партией вариант, при котором она была бы готова поддержать реформу EFSF на повторном голосовании, но лишь в случае пересмотра состава правительства или досрочных выборов, также не является благоприятным. Это может существенно затянуть окончательное вступление в силу «обновленного» EFSF.

Итоги торгов по еврооблигациям: рост котировок продолжился, Russia 30 восстановила все потери октября; по-прежнему не советуем входить в длинные бумаги, рекомендуем ряд краткосрочных выпусков

В четверг на российском рынке еврооблигаций продолжился существенный рост котировок, вызванный, как и в ходе предыдущих сессий, надеждами на ослабление долгового кризиса в Европе и относительно неплохими статданными по экономике США. Активность на рынке была также повышенной – внутридневной оборот составил USD126 млн., USD101 млн. из которых пришлись на суверенные еврооблигации.

В долгосрочных евробондах Газпрома рост котировок достигал 2-4 п.п. На 1.5-2.5 п.п. подорожали бумаги Лукойла, Новатэка и ТНК-ВР. На длинные еврооблигации Вымпелкома в четверг пришлось около половины оборота в корпоративном секторе – USD6.5 млн. Рост котировок при этом составил 2-2.5 п.п. В банковском секторе инвесторы активно разбирали евробонды Сбербанка (+3.6-3.7 п.п.) и ВЭБа (+2.2-2.5п.п.). Выросли также котировки Альфа-банка – на 2.4-2.7 п.п.

Суверенный евробонд Russia 30 в четверг прибавил еще одну «фигуру», впервые с конца сентября поднявшись выше отметки 113% от номинала. Спред Russia 30–UST10 при этом сузился на 25 бп до 319 бп.

Мы бы хотели отметить, что, несмотря на наблюдающийся на рынке в последние несколько дней резкий рост спроса на риск, покупки длинных российских евробондов в надежде на их стремительное восстановление были бы не самой лучшей стратегией. Учитывая текущую сверхвысокую волатильность на рынке, практически любая негативная новость может стать триггером очередной волны продаж, при которой закрытие позиций станет крайне проблематичным. В этом свете, мы рекомендуем к покупке лишь определенный набор, в основном краткосрочных, российских еврооблигаций, менее подверженных резким ценовым скачкам (список см. в «Стратегии долговых рынков: октябрь 2011 г.»).

Открытие торгов по еврооблигациям: ждем уверенного роста котировок на открытии; событие дня – публикация в США payrolls за сентябрь

В пятницу позитивный настрой на рынках сохранится – инвесторы продолжат отыгрывать вчерашние решения европейских регуляторов и относительно неплохую статистику по первичным заявкам на пособие по безработице в США. Азиатские торги проходят в зеленой зоне (Nikkei 225 прибавляет около 1%), фьючерс на S&P 500 торгуется в небольшом минусе (–0.1%). Баррель Brent находится выше отметки USD105, что окажет поддержку российским активам. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций вновь начнутся с сильного роста котировок.

Между тем сегодня рынку предстоит пройти испытание сентябрьскими payrolls. В случае публикации слабых данных, наметившийся на этой неделе разворот на рынке может быстро сойти на нет.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Покупки в средних и длинных ОФЗ; взлет ФСК ЕЭС-19 обеспечил увеличение дисконта выпуска к ОФЗ; несмотря на внешний позитив, не время для покупок

Активность на рынке рублевого долга в четверг была минимальной за последние дни: суммарный объем сделок без учета РЕПО составил RUB14 млрд., которые поровну распределились между сегментом ОФЗ и сектором негосударственных бумаг.

На улучшившейся внешней конъюнктуре покупки шли в средних и длинных ОФЗ: ОФЗ 26203 и ОФЗ 26204 (дюрация 4-5.2 года) прибавили 95-100 бп в цене, ОФЗ 26206 и ОФЗ 26206 выросли на 65-80 бп. Из ликвидных корпоративных выпусков на вчерашних торгах в терминах высокого объема торгов и относительно большого количества сделок заметно продавался выпуск Вымпелком-Инвест-7 (–1.2 п.п. по цене, YTW 10.49%). Объемные покупки при малом числе сделок присутствовали в ФСК ЕЭС-19 (+4.8 п.п., YTW 8.24%), что обеспечило увеличение дисконта выпуска сопоставимому по дюрации ОФЗ 26204 до 45-50 бп.

Для спекулятивной игры на рынке рублевого долга наименее рисковой категорией бумаг остаются ОФЗ, где относительно устойчивая ликвидность. С учетом неустойчивости внешнего фона, который в терминах основных рисковых активов рассматривается нами как отскок на медвежьем рынке, формирование длинных позиций в ОФЗ даже в течение нескольких дней представляется рискованным.

Денежный рынок

Существенных изменений с ликвидностью пока нет; ставки рынка снижаются – междилерское РЕПО ниже аукционного с ЦБ; стоимость МБК для первого круга местами ниже депозитной ставки в ЦБ

Чистая ликвидная позиция банков по операциям с ЦБ на начало пятницы продолжила плавное углубление в зону отрицательных значений, составив –RUB334.7 млрд. (сокращение на RUB24.4 млрд.). Причина – снижение остатков на счетах высоколиквидных активов банков в ЦБ: суммарная величина корсчетов и депозитов сократилась на RUB27.9 млрд. до RUB816.5 млрд.

Ставки money market продолжили снижение: однодневное междилерское РЕПО под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона ушло ниже стоимости привлечения в рамках аукционного РЕПО с ЦБ (5.25%) – по итогам торгов в четверг средневзвешенная ставка на ММВБ сложилась на уровне 5.0-5.05%. Межбанковский рынок также «остывает»: на конец дня сделки по размещению средств в первом круге банков шли по 3.5-4.0% против 3.75-4.25% днем ранее. Ниже ставки МБК уже не пройдут, т.к. их текущие уровни сейчас местами ниже депозитной ставки овернайт ЦБ (3.75%), что было достаточно распространенной ситуацией в условиях избытка ликвидности, от которой сейчас не осталось и следа.

Кредитные комментарии

Татнефть: результаты за 1П 2011 по US GAAP оказались позитивными; значительного увеличения долговой нагрузки не предвидится; компания сохраняет статус надежного эмитента второго эшелона; рублевый бонд не рекомендуем к покупке из-за дюрации в 2 года

Вчера компания Татнефть опубликовала финансовую отчетность за 1П 2011 г. по US GAAP. Результаты оказались ниже рыночных ожиданий, тем не менее компания достигла рекордных показателей выручки EBITDA и чистой прибыли в полугодовом исчислении. Кредитоспособность компании остается на высоком уровне, особенно в свете государственной поддержки, о которой мы писали во вчерашнем «Навигаторе долгового рынка».

Основные показатели отчета о прибылях и убытках демонстрируют увеличение, связанное с благоприятной рыночной конъюнктурой. Выручка компании за 1П 2011 г. выросла на 37% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это объясняется увеличением средней цены на нефть на 36% за 1П 2011 г. по сравнению с 1П 2010 г. EBITDA margin выросла на 2.5 п.п., что в основном связано с уменьшением относительного размера операционных затрат, которые напрямую не зависят от роста цен на нефть. Стоит также отметить падение EBITDA и чистой прибыли компании во 2К 2011 г. по сравнению с первым кварталом, что связано с увеличением размера экспортных пошлин – значительный рост цен на нефть, наблюдавшейся с января по май, нашел свое отражения в ставках экспортных пошлин во втором квартале (лаговый эффект, т.н. «ножницы Кудрина»).

Благодаря рекордному операционному денежному потоку и меньшему объему капитальных вложений компания сумела получить положительный свободный денежный поток в RUB15 млрд. Судя по всему, он был направлен на сокращение совокупного долга в 1К 2011 г. При этом на балансе мы наблюдали рост совокупного долга во 2К из-за увеличения обязательств по финансовому лизингу.

Татнефть также подписала договор о привлечении необеспеченного синдицированного займа в размере USD550 млн. с фиксированной ставкой 3.5% годовых, который, судя по всему, поступит на счета компании в 3К 2011 г. Новый долг серьезным образом не повлияет на кредитный профиль компании. Показатель «Долг/EBITDA» увеличится до 1.2x, а показатель «Долг/Собственный капитал» – всего на 0.05 пункта. При этом фиксированная ставка в 3.5% является достаточно комфортной, особенно в условиях нестабильности долговых рынков, наблюдающейся в последнее время.

Ранее стало известно, что Татнефть активно ищет средства на строительство второй очереди нефтеперерабатывающего завода ТАНЕКО в размере RUB30.3 млрд. на 2011-2012 гг. Мы предполагаем, что средства, полученные по кредиту, могут быть направлены как раз на строительство, а оставшаяся часть капитальных вложений может быть профинансирована за счет операционного денежного потока компании, который, скорее всего, будет еще выше текущих значений после перехода на режим «60-66» и получения связанных с ним льгот по НДПИ.

2-летние облигации Татнефти сейчас не самая лучшая инвестиция из-за повышенной волатильности, относительно долгого срока и рисков дальнейшего снижения котировок. Более подробно о торговых идеях в облигациях компаний нефтегазового сектора мы писали во вчерашнем «Навигаторе долгового рынка».

Total приобрел 20% Ямал СПГ у Новатэка; новость позитивна для кредитного качества последнего; реакции на котировки не ожидаем, так как соответствующая договоренность о сделке была объявлена ранее

КОММЕНТАРИЙ

Вхождение Total в проект Ямал СПГ мы считаем позитивным фактором для кредитного профиля Новатека. Во-первых, это позволит Новатэку переложить часть затрат на разработку Южно-Тамбейского месторождения (основного актива Ямал СПГ) на партнера и, таким образом, снизить будущую долговую нагрузку. Напомним, что затраты на проект Ямал СПГ оценивались самим Новатэком в RUB594 млрд. Во-вторых, технологии и опыт такого ведущего нефтегазового гиганта как Total позволят сделать разработку месторождения более эффективной. В-третьих, это поможет улучшить общий уровень корпоративного управления и прозрачность проекта.

Новатэк является надежным заемщиком первого эшелона с динамично развивающимся бизнесом. Копания имеет запас финансовой прочности и может привлечь определенный объем дополнительного долгового финансирования без угрозы финансовой устойчивости. Рублевые облигации Новатэк БО-1 стали совсем неликвидными с началом периода «великой волатильности», поэтому рекомендовать их к покупке мы не можем. Последняя индикативная сделка прошла в бумаге в конце сентября по цене 102%, что соответствует абсолютно неадекватной доходности в 6.4% в текущих условиях.

Магнит планирует новую допэмиссию акций; поступления от размещения будут направлены на развитие сети, необходимость привлечения нового долга снизится; нейтрально относимся к облигациям компании

Вчера совет директоров крупнейшего по числу магазинов ритейлера – Магнита – принял решение о дополнительной эмиссии акций объемом около 10.8 млн. штук.

КОММЕНТАРИЙ

Запланированный объем размещения составляет около 12% от уставного капитала компании. Капитализация Магнита на момент вчерашнего закрытия рынков составляла порядка USD8.6 млрд., т.е. если размещение пройдет удачно, компания сможет привлечь более USD1 млрд.

Денежные средства, полученные от размещения, менеджмент планирует потратить на развитие компании. Напомним, что основным риском для кредиторов Магнита сейчас является его крайне амбициозная инвестиционная программа, которая потребует вложений до USD1.8 млрд. по итогам 2011 г. По всей видимости, сопоставимая сумма будет направлена на открытие новых магазинов и в 2012 г. Магнит в 1П 2011 г. уже успел увеличить свой совокупный долг до USD1.7 млрд. с USD1 млрд. в конце 2010 г., и, скорее всего, долг к концу текущего года вырастет еще, так как большая часть расходов по инвестпрограмме придется на второе полугодие.

Магнит, который ранее рассматривался инвесторами как исключительно консервативный заемщик с невысокой долговой нагрузкой, в 2011 г. перестал быть таковым: по итогам 1П его долговая нагрузка практически достигла уровня 2.2х по показателю «Чистый долг/EBITDA». (Для сравнения, в 1П 2010 г. он не превышал уровня 0.5х).

Использование акционерного капитала для финансирования капитальных затрат – безусловно, хорошая новость для кредиторов Магнита. Если компания все же решит размещать акции на рынке, это позволит существенно сократить объем новых заимствований, что в свою очередь не даст долговой нагрузке компании продолжить свой рост. Однако в нынешних рыночных условиях Магнит вряд ли будет начинать публичное размещение, кроме того, регистрация допэмиссии в ФСФР еще не означает, что размещение вообще будет иметь место. Вполне вероятно, что компания может начать SPO уже в конце текущего года или в начале следующего, поэтому денежные поступления будут использованы для финансирования капитальных затрат 2012 г., а по итогам 2011 г. долговая нагрузка Магнита продолжит расти.

Рублевые облигации Магнита существенно потеряли в ликвидности за последний месяц, а нынешние уровни доходности не отражают текущей рыночной ситуации. Мы нейтрально относимся к этим бумагам и не ожидаем от них серьезных ценовых движений до стабилизации ситуации на долговых рынках.

МРСК Холдинг договорился с ВТБ о выделении крупного кредита; потребности «дочек» МРСК Холдинга в публичных заимствованиях резко сократятся; нейтрально относимся облигациям МРСК

Как сообщает РБК Daily, МРСК Холдинг и ВТБ подписали договор о долгосрочном сотрудничестве.

КОММЕНТАРИЙ

Долгосрочное сотрудничество госкомпании и госбанка выразится в выделении кредитных ресурсов последним на финансирование инвестиционной программы. По предварительной договоренности объем кредитных ресурсов, которые может получить МРСК Холдинг, составит около RUB150 млрд., а срок кредитов будет более 10-15 лет.

Столь долгосрочный характер кредитов во многом связан с неопределенностью в электроэнергетической отрасли, в частности со сроками долгосрочного тарифообразования RAB. Действующий сейчас принцип подразумевает 5-летний срок тарифообразования, но государственные ведомства для снижения темпа роста тарифов на электроэнергию для конечных потребителей предлагают увеличить срок регулирования до 7 или вовсе до 8.5 лет. Это позволит более агрессивно использовать механизм сглаживания, «перенося» выпадающие доходы сетевых компаний на более поздний срок. Именно поэтому кредитные средства для финансирования инвестпрограммы для МРСК Холдинга должны быть долгосрочными. Отметим, что сроки более 5 лет на публичном рынке теоретически могут быть доступны только исключительно крепким корпоративным заемщикам, к которым «дочки» МРСК Холдинга пока отнести нельзя.

Для публичных кредиторов дочерних компаний МРСК Холдинга последняя новость означает, что предложение облигаций на публичном рынке от этих компаний увеличиваться не будет, более того, с большой вероятностью оно и вовсе сойдет на нет, а основными кредиторами МРСК Холдинга останутся государственные банки, которые могут предложить компании гораздо более «длинные» деньги, чем та могла бы привлечь на публичном долговом рынке. Не слишком ликвидные бумаги дочерних компаний МРСК Холдинга (Ленэнерго, МРСК Юга) в последний месяц еще больше потеряли в ликвидности, а их нынешние котировки не отражают кредитных рисков компаний и общей негативной ситуации на долговом рынке.