Rambler's Top100
 

НБ Траст: Бюджетные аукционы Минфина лишь смягчат напряженность с ликвидностью, но уберечь ставки денежного рынка от значительного повышения вряд ли смогут


[23.05.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Португалия – ЕС и МВФ дают рынкам повод расслабиться; Греции нужно побороться для продолжения получения финансирования в рамках действующего пакета экстренной помощи

• Итоги торгов российскими евробондами в пятницу – наибольшее движение в рублевом выпуске Russia 18R

• Внешний фон – по-прежнему больше негатива

• ВЭБ-Лизинг разместил USD400 млн. еврооблигаций; бумаги торгуются выше номинала; не исключаем роста котировок при благоприятном рынке

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• НДС принес отток ликвидности и рост ставок денежного рынка; депозитные аукционы Минфина способны лишь немного смягчить напряженность

• Рубль немного ослаб к корзине на неактивных торгах пятницы; участники рынка воспринимают рублевые риски более негативно

• Торги в пятницу проходили достаточно спокойно: в госбумагах высоким спросом пользовался лишь ОФЗ 26204 на идее сокращения спреда к рублевому Russia 18R, активный рынок присутствовал в коротких выпусках МТС

МАКРОЭКОНОМИКА

• Макроданные апреля: оживление инвестиций и потребительской активности

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ТНК-ВР продолжает платить высокие дивиденды; угрозы сильного снижения свободного денежного потока нет; евробонды имеют небольшой потенциал роста

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-170 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 15 – Russia 15 в размере 80-90 бп против Sberbank 17 – Russia 30 в 30 бп

• Покупать и держать до погашения Sinek 15, который, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• Успешное размещение локальных облигаций РусГидро должно вызвать повышенный спрос на ее рублевый евробонд, доходность которого должна быть как минимум на 50 бп меньше, чем доходность локальных бумаг

• Выпуск ПрофМедиа, который имеет спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 150-200 бп, безусловно заслуживает покупки

СЕГОДНЯ

• Статистика: предварительные индексы деловой активности в Германии и еврозоне за май, индекс деловой активности ФРБ Чикаго за апрель

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Португалия – ЕС и МВФ дают рынкам повод расслабиться; Греции нужно побороться для продолжения получения финансирования в рамках действующего пакета экстренной помощи

Долговые проблемы еврозоны, по-прежнему рассматриваемые нами в качестве перманентной истории на многие годы, которая время от времени будет будоражить рынки, в конце ушедшей недели получили шанс на время затухнуть.

Благие вести пришли прежде всего для Португалии – МВФ одобрил выделение стране кредита в EUR26 млрд., из них EUR6.1 млрд. предполагается предоставить немедленно – дабы успокоить рынки.

В пресс-релизе фонда говорится, что всего в 2011 году страна получит EUR12.6 млрд. от МВФ и EUR25.2 млрд. от ЕС. Напомним, что совокупный объем программы экстренной помощи Португалии составляет EUR78 млрд.

В общем-то, наднациональные структуры (МВФ и ЕС), планируя помощь проблемным экономикам еврозоны, отныне преследует цель избавить страны-получатели помощи от выхода на публичные рынки долга либо минимизировать свое присутствие на них. В частности, как сообщает МВФ, размер помощи Португалии рассчитан так, чтобы страна не появлялась на рынках с размещениями средних и длинных суверенных долгов в течение более 2-х лет.

Другая гавань европейских надежд – Греция – пока исчерпанностью даже текущей волны проблем похвастаться не может. За то, чтобы финансирование из одобренного в мае 2010 года пакета помощи в EUR110 млрд. по-прежнему выделялось, стране нужно продолжать реформы. В числе новых шагов правительства Греции – дальнейшее «давление» на розничных потребителей в виде продолжения сокращения заработных плат в бюджетных сферах и дальнейшего повышения налогов. Не меньшую роль в стабилизации ситуации с бюджетным дефицитом и госдолгом должна сыграть программа приватизации – ожидается, что за счет нее удастся выручить до EUR50 млрд.

С учетом того, что все вышеописанные события произошли в выходные дни, спада напряженности в суверенных долгах рассматриваемых экономик и производных на них мы пока не увидели – следует ждать открытия европейских рынков (с 11:00 МСК).

Итоги торгов российскими евробондами в пятницу – наибольшее движение в рублевом выпуске Russia 18R

В части основного суверенного выпуска Russia 30 в пятницу сильной динамики мы не увидели – относительно четверга бумага прибавила порядка 5 бп в цене и на конец дня стоила 117.30% от номинала. Спред к UST10 остался практически неизменным – 139 бп против 138 бп в четверг.

Заметные продажи в пятницу имели место в рублевом Russia 18R, доразмещавшемся накануне – к завершению дня выпуск стоил около 105.30% от номинала, порядка 55 бп ниже уровней четверга.

В корпоративном секторе присутствовали продажи в длинных бумагах Газпрома (19, 34, 37), потерявших 7-13 бп. Аналогичная ситуация наблюдалась в длинном MTS 20 (-5 бп).

Внешний фон – по-прежнему больше негатива

Глобальные рынки сегодня вновь не дают поводов для оптимизма. Фьючерсы на фондовые индексы США (в терминах контракта mini на индекс S&P500) торгуются на 1% ниже закрытия основных торгов в пятницу. Это в существенной степени обусловливает пребывание «на красной стороне» рынков акций Азиатско-Тихоокеанского региона. Нефть торгуется выше уровней закрытия торгов на внутреннем российском рынке в пятницу, однако с открытия CME и Intercontinental Exchange в понедельник Brent теряет порядка USD1.5 в терминах цены ближайшего контракта с исполнением в июле (текущая цена – порядка USD110.5).

ВЭБ-Лизинг (NR/BBB/BBB) разместил USD400 млн. еврооблигаций; бумаги торгуются выше номинала; не исключаем роста котировок при благоприятном рынке

В минувшую пятницу ВЭБ-Лизинг разместил USD400 млн. еврооблигаций, установив купон на уровне 5.125%. Как мы и ожидали, котировки бумаг продемонстрировали опережающую рынок динамику: на данный момент евробонды торгуются на уровне 100.6-100.7% от номинала, обеспечивая доходность чуть ниже YTM 5.00%.

На наш взгляд, доходность еврооблигаций близка к справедливому значению и рассчитываем на её дальнейшее снижение в случае благоприятной рыночной конъюнктуры не более чем на 10-15 бп. Мы полагаем, что премия бумаг ВЭБ-Лизинга к евробондам материнского банка не должна превышать 20-30 бп. Напомним, что доходность VEB 17 составляет YTM 4.71%.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

НДС принес отток ликвидности и рост ставок денежного рынка; депозитные аукционы Минфина способны лишь немного смягчить напряженность

Ликвидность продолжает утекать из платежной системы, подтверждая наши опасения, изложенные в специальном обзоре «Начало тренда – ликвидность на убыль» от 18.05.11. Завершение уплаты 1/3 НДС за 1К 2011 г. в пятницу сопровождалось весьма ощутимым оттоком ликвидности – RUB81.6 млрд. (-RUB28.8 млрд. с корсчетов и –RUB52.8 млрд. с депозитов). Если помимо пятницы брать в расчет среду и четверг (платежи по НДС обычно производятся заблаговременно), то с 18 по 20 мая под налоги из банковской системы в сумме было изъято RUB166.7 млрд., что сопоставимо с нашей оценкой самой величины отчислений по НДС – RUB160-175 млрд. Отсутствие расхождений между этими величинами говорит о том, что пополнение чистого запас ликвидности (RUB1.2 трлн.) за счет бюджетных средств или встречного притока с валютного рынка в эти дни было минимальным, что и не удивительно, учитывая фактор сохранения профицитного бюджета.

Как мы и ожидали, осложнение ситуации с ликвидностью не преминуло транслироваться в удорожание стоимости привлечения на денежном рынке. Ввиду сужения базы ликвидности, в пятницу днем короткие ставки по межбанковским кредитам подскочили уже до 3.75-3.8%, что на 25-30 бп выше доналоговых уровней, и на 50-60 бп превышает депозитную ставку овернайт с ЦБ – 3.25%. Однако уже к вечеру, по мере ослабления ажиотажного спроса на рублевые средства, ставки МБК откатились к приемлемым 3.25-3.5%, что демонстрирует пока еще высокую степень адаптивности этого сектора рынка к изъятию ликвидности. Заметно хуже дела обстоят в сегменте междилерского РЕПО на 1 день, где на фоне напряженности с ликвидностью средние ставки по сделкам под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона за день взлетели до 4.39% и 4.34% соответственно, а это на 50-60 бп выше доналоговых уровней.

Осознавая, что налоговые выплаты этого месяца чреваты для денежного рынка значительным оттоком ликвидности, способным разогнать стоимость привлечения рублевых средств до 4.5% в сегменте МБК и до 5.0-5.5% в сегменте междилерского РЕПО, Минфин принял решение о более чем двукратном увеличении предоставляемых рынку бюджетных средств на депозитных аукционах – до RUB70.0 млрд. против RUB20-30 млрд. обычно - и проведении на этой неделе двух аукционов вместо одного. Таким образом, сегодня и завтра Минфин предложит рынку по RUB70.0 млрд., которые при нынешнем обострении ситуации с ликвидностью, на наш взгляд, будут практически в полном объеме востребованы рынком. Однако RUB140 млрд. едва хватит, чтобы компенсировать предстоящие к уплате до 25 мая НДПИ и акцизы – RUB210-220 млрд., а впереди еще уплата не менее внушительного налога на прибыль – RUB180-210 млрд. (до 30 мая).

Мы полагаем, что бюджетные аукционы Минфина по сути лишь смягчат напряженность с ликвидностью, но уберечь ставки денежного рынка от значительного повышения, сопряженного с потерями ликвидности во время налогов, вряд ли смогут. Мы по-прежнему ожидаем, что с уплатой НДПИ и налога на прибыль ставки МБК к концу месяца могут подняться в район 4.0-4.5%, а ставки междилерского РЕПО до 5.0-5.5%.

Рубль немного ослаб к корзине на неактивных торгах пятницы; участники рынка воспринимают рублевые риски более негативно

Торговые обороты в секции рубль-доллар расчетами завтра в пятницу были ниже среднего – USD3.4 млрд. против USD5.1 млрд. накануне. Бивалютная корзина на протяжении всего дня демонстрировала минимальные отклонения от уровня открытия – RUB33.35, завершив день по RUB33.38.

Умеренно негативный внешний фон и пятничное заявление зампреда ЦБ Геннадия Меликьяна об усилении оттока капитала (до USD7.8 млрд. против USD6.2 млрд. в марте) сегодня негативно скажется на рубле, что, впрочем, может быть перекрыто за счет положительного воздействия на рубль продолжающихся продаж валюты экспортерами под уплату налогов, некоторой коррекции цен на нефть и возможности повышения ставок Банком России на заседании совета директоров в конце мая. Мы ожидаем, что позитивный фактор налогов для рубля все же будет доминировать над ухудшением внешнего фона на этой неделе.

На новостях об усилении оттока капитала восприимчивость участников рынка рублевых рисков сместилась в негативную сторону, что сопровождалось расширением диапазона трехмесячных ставок NDF – с 3.96-4.04% накануне до 3.89-4.07% в пятницу.

Торги в пятницу проходили достаточно спокойно: в госбумагах высоким спросом пользовался лишь ОФЗ 26204 на идее сокращения спреда к рублевому Russia 18R, активный рынок присутствовал в коротких выпусках МТС

Рублевый рынок в пятницу особо ничем не запомнился. В сегменте можно выделить разве что значительные покупки при ликвидном рынке в ОФЗ 26204 – выпуск прибавил 10 бп в цене с закрытием на 99.26% от номинала (YTM 7.79%). При достаточно спокойной динамике других ОФЗ покупки здесь, видимо, проходили на идее сокращения спреда к аналогичному по дюрации рублевому евробонду Russia 18 (по итогам пятницы YTM 6.86%).

В первом эшелоне недавно разместившийся РусГидро-1 вырос еще на 4 бп до 100.15% от номинала, при не самой большой ликвидности мы бы также отметили покупки в Газпром нефть-10 (+13 бп).

Второй эшелон снова выглядел бодрее – вторым по объему торгов в пятницу после ОФЗ 26204 стал выпуск МТС-4 (+14 бп) – объем сделок здесь составил RUB1.98 млрд. Покупки при ликвидных торгах наблюдались и в еще более коротком МТС-5 (+3 бп).

МАКРОЭКОНОМИКА

Макроданные апреля: оживление инвестиций и потребительской активности

В пятницу ФСГС опубликовала данные по социально-экономическим индикаторам России за январь-апрель 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Макростатистика апреля в целом оказалась неплохой – углубляющийся спад доходов населения, некоторое замедление промышленности и увеличение безработицы были компенсированы динамикой инвестиций, заработных плат и розничной торговли.

Пожалуй, после апреля можно говорить об оживлении инвестиционной деятельности. Апрель развернул падающий на протяжении трех месяцев подряд показатель инвестиций в положительную область – в годовом выражении инвестиции подросли в минувшем месяце на 2.2%, а всего за январь-апрель 2011 г. на 0.1% год к году против спада на 1.5% год к году за 1К 2011 г. После устойчивого роста показателей машиностроения и производства строительных материалов увеличение инвестиционной активности выглядит закономерным, хотя слабая динамика инвестиций с начала года заставляла нас усомниться в качестве и продолжительности этого роста. Помимо отечественного энергетического машиностроения положительный вклад в инвестиции мог также быть связан с импортом высокотехнологичного оборудования, который демонстрирует высокие темпы роста последние месяцы.

Между тем, в отличие от машиностроения, строительство, которому не удалось удержаться в апреле в положительной зоне, подпортило показатели инвестиций. Однако зафиксированный в минувшем месяце спад строительства на 1.9% по отношению к апрелю 2010 г. может служить коррекцией после излишне оптимистичного показателя марта, когда строительство демонстрировало прирост на 4.2% в годовом выражении. Вероятнее всего, это было связано с квартальной сдачей объектов, после чего апрель просто вернул показатель к более реалистичной динамике.

Неплохие результаты демонстрируют данные по реальной заработной плате, которая после последней корректировки Росстатом в марте выросла на 2.4% г/г (а не падала на 0.4%, как было опубликовано в более ранней статистике), а в апреле ускорила свой рост до 2.7% г/г. Мы полагаем, что улучшение динамики заработных плат стало отражением роста прибыльности компаний. Хуже обстоят дела с реальными располагаемыми доходами, падение которых в годовом выражении (несмотря на прирост на 5% м/м) в апреле еще больше углубилось, составив -6.5% г/г против -3.2% в марте. Мы считаем, что это отчасти может быть связано с меньшими продажами валюты населением (которые, согласно методологии, включены в показатель), а также запаздыванием перечисления повышенных пенсий (по данным ПФР, с 1 апреля социальные пенсии проиндексированы на 10.3%, ежемесячные денежные выплаты – на 6.5%).

Вслед за улучшением динамики реальных заработных плат и снижением инфляции в помесячном выражении подтянулся сектор розничных продаж. В апреле рост оборота розничной торговли в годовом выражении ускорился до 5.6% против 4.8% в марте. Мы полагаем, что основную роль в росте продаж играет уже не столько рост реальных заработных плат, сколько снижение нормы сбережений вкупе с нарастанием потребительского кредитования.

Несмотря на некоторое улучшение показателей реальной заработной платы и замедление инфляции, состояние рынка труда все еще далеко от оптимального. Хотя увеличение безработицы с 7.1% в марте до 7.2% в апреле нельзя в полной мере считать негативным сигналом, поскольку при росте общего числа безработных на 59 тыс. чел. экономически активное население в апреле увеличилось на 100 тыс. чел.

Мы расцениваем новые данные как умеренно оптимистичные. Улучшение потребительской активности и оживление в инвестициях оставляет надежду на расширение внутреннего спроса (ценой снижения нормы сбережения и наращивания кредитования), благодаря которому мы ожидаем достижение экономикой РФ в 2011 г. роста на уровне 4.1%, а при сохранении благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков – возможно и больше.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

ТНК-ВР (Baa2/BBB-/BBB-) продолжает платить высокие дивиденды; угрозы сильного снижения свободного денежного потока нет; евробонды имеют небольшой потенциал роста

Совет директоров ТНК-ВР Холдинг рекомендовал акционерам выплатить RUB59.5 млрд. (USD2.1 млрд.) дивидендов за 4К 2010 года. Таким образом, совокупные выплаты акционерам по итогам 2010 года, возможно, составят RUB183.7 млрд. (USD6.5 млрд.), то есть практически всю свою чистую прибыль за год.

КОММЕНТАРИЙ

Новость, хотя и несет в себе негатив по отношению к кредиторам, имеет лишь ограниченное влияние на денежные потоки ТНК-ВР. На это есть несколько причин:

- ТНК-ВР традиционно является одной из наиболее щедрых компаний по отношению к своим акционерам, при этом генерируемых денежных потоков от операций оказывается достаточно для покрытия всех основных крупных статей затрат, в которые мы включаем также капитальные вложения и покупку дочерних компаний. Как видно из диаграммы, профицит по сальдо денежных притоков и оттоков периодически сменяет дефицит, а в совокупности этот показатель за последние 3 года положителен.

- Дивидендные выплаты не являются единовременными, а потому компания имеет некоторую свободу по совмещению этих выплат с другими, такими как те же капитальные вложения.

Оба этих фактора, на наш взгляд, позволят ТНК-ВР сохранять свободный денежный поток на существенно более высоком уровне и в дальнейшем, а потому держателям евробондов компании не стоит опасаться ухудшения кредитного качества компании.

После объявления в начале прошлой недели об окончательном отказе от сделки Роснефти с ВР, которая негативно влияла на облигации ТНК-ВР, спред TNK 20 – Lukoil 19 за два дня сжался до нуля, однако сейчас вновь вернулся к значению в 10 бп. Учитывая, что это максимальное значение с начала декабря 2010 года, мы видим потенциал сокращения этого спреда до нуля в перспективе нескольких дней.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: