Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: опасения за Европу и упавшая нефть привели к снижению котировок; вся активность – в суверенных выпусках; спред Russia 30–UST10 приближается к 300 бп

Рынок российских еврооблигаций накануне вновь оказался под давлением извне: опасения за судьбу еврозоны и падение цен на нефть увели котировки бумаг в красную зону. При этом активность участников сосредоточилась практически полностью в суверенном сегменте рынка.

Из евробондов компаний нефтегазового сектора отметим длинные выпуски Газпрома, подешевевшие на 30–40 бп, а также бумаги ТНК-ВР, просевшие на 0.8–1.4 п.п. Во втором эшелоне колебания котировок не превышали 30 бп (длинные евробонды Вымпелкома и Северстали). В банковском секторе снова подешевели евробонды РСХБ (–20–30 бп), в то время как бумаги ВЭБа, напротив, прибавили в цене 10–30 бп.

Высокая активность инвесторов в суверенных бумагах привела к снижению котировок индикативного выпуска Russia 30 на 70 бп до 114.94% от номинала. Спред Russia 30-UST10 расширился на 20 бп – до 293 бп. Котировки долгосрочных суверенных бумаг Украины снизились примерно на 50 бп. В белорусских выпусках просадка не превысила 15 бп. При этом активность в обоих случаях была традиционно для последнего времени низкой.

Открытие торгов по еврооблигациям: напряженность на рынке сохраняется, Brent немного восстанавливается; ждем продолжения продаж на открытии

Глобальные рынки в четверг продолжают находиться под влиянием опасений за дальнейшее развитие ситуации в Европе. Азиатские рынки торгуются в красной зоне (японский Nikkei 225 в минусе на 1.1%), фьючерс на S&P 500 теряет порядка 0.1%. Нефть Brent, подешевевшая накануне на USD4 из-за решения ОПЕК об увеличении квот на добычу, немного восстановилась, но все еще торгуется на USD1 ниже уровня закрытия основных торгов в России накануне. Баррель Brent стоит на данный момент порядка USD106. Мы ждем продолжения негативной динамики на сегодняшних торгах по российским еврооблигациям.

Новостной фон четверга достаточно насыщенный. Так, в первой половине дня внимание инвесторов будет обращено к Испании, которая сегодня попытается разместить долгосрочные бумаги. Из статистики в Европе сегодня опубликуют данные по деловой активности в промышленном секторе и сфере услуг, а также индекс потребительских цен за ноябрь. В США выйдут данные по промпроизводству и вложениям нерезидентов в бумаги Казначейства.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Внешний негатив не инициировал продажи в длинных локальных суверенных выпусках; значительные премии длинных ОФЗ к кривой NDF на фоне улучшения ситуации с внутренней ликвидностью могут обусловить здесь спекулятивный спрос

Рыночная активность в среду сместилась в дальний сегмент кривой ОФЗ: основные обороты госбумаг пришлись на выпуски с дюрацией от 4 лет (ОФЗ 26206, ОФЗ 26203, ОФЗ 26204). Несмотря на внешний негатив, продаж здесь не возникло: доходности перечисленных бумаг по сделкам за день изменились в пределах +/–1 бп относительно вторника.

ОФЗ 25077 (YTM 7.93%) полностью отыграл падение вторника и по итогам вчерашних торгов прибавил 35 бп в терминах средневзвешенной цены. Наряду с этим прошли сильные продажи в ОФЗ 25075 (YTM 7.92%): выпуск подешевел на 1.15 п.п., что обусловило возникновении премии в 11 бп над аналогичным по дюрации ОФЗ 25079.

Дальний сегмент кривой ОФЗ по-прежнему предлагает весомые премии относительно ставок NDF: 160–170 бп для срочности ОФЗ 26206 и ОФЗ 26204. Однако мы думаем, что внешняя конъюнктура станет препятствием для массированных покупок в данных выпусках. Вместе с тем ситуация с внутренней ликвидностью после обильного предложения от ЦБ в рамках недельного аукциона РЕПО существенно улучшилась: в связи с чем участники рынка полностью обеспечены средствами для безболезненного прохождения сегодняшних расчетов по страховым взносам. Соответственно такой «запас прочности» сегодня вполне может способствовать спекулятивным покупкам в длинных госбумагах.

Вне сегмента ОФЗ мы обратили внимание на достаточно ликвидный рынок в коротких выпусках Башнефть БО-1 (YTW 9.55%) и Евразхолдинг-1 (YTW 9.21%), без значительных ценовых движений. Активный первичный рынок субфедеральных бумаг в последние недели поддерживает торговую активность в сегменте в целом: помимо недавно размещенных Свердловская обл.-1 (YTW 9.48%) и Красноярский край-5 (YTW 9.10%) заметным объемом сделок вчера отметился «старый» Томск-3 (YTW 9.32%).

Банки продолжают активизироваться на первичном рынке рублевых облигаций: Связь-Банк и Бинбанк планируют выпустить бонды, МДМ озвучил итоги маркетинга бумаг БО-4, а Газпромбанк досрочно закрывает книгу заявок инвесторов

Вчера свои намерения о размещении облигаций объявили еще два российских банка: Связь-Банк планирует выпустить RUB5 млрд. бондов 3-й серии, а Бинбанк – RUB3 млрд. бумаг серии БО-1. Также заметим, что, согласно раскрываемым данным на сайте ВТБ, помимо маркетируемого выпуска ВТБ БО-6, ВТБ планирует разместить 3-летние бонды ВТБ БО-3,4,7, техническое размещение которых также назначено на 23 декабря 2012 г. Более детальные параметры данных облигаций не были озвучены.

Связь-Банк, по данным Bloomberg, планирует выпустить RUB5 млрд. облигаций 3-й серии с годовой офертой. Инвесторы смогут подать заявки на участие в выпуске до 20 декабря текущего года, а техническое размещение запланировано на 22 декабря 2011 г. Ориентир по купону находится в диапазоне 8.50–8.75%, или YTP 8.68–8.94% через год.

Предложенные параметры обеспечивают премию к кривой ОФЗ на уровне 220–245 бп. При этом бонус к ориентировочным доходностям маркетируемых выпусков Газпромбанка и ВТБ составляет около 50 бп, что, на наш взгляд, является адекватным уровнем для дочернего банка ВЭБа, но не предполагает высокого торгового интереса. Связь-Банк последовательно развивает корпоративный бизнес: корпоративный кредитный портфель вырос на 44% с начала года до RUB99.7 млрд. к 01.11.2011 г. при доле просроченных платежей не более 4.0% от портфеля. В качестве основных источников фондирования банк использует средства корпоративных клиентов (50% от обязательств), также Связь-Банк, по нашим оценкам, обладает доступом к средствам Минфина и ЦБ. Одновременно мы склонны рассчитывать на поддержку со стороны ВЭБа при необходимости и не ожидаем продажи ВЭБом данного актива.

Бинбанк, согласно данным Интерфакса, сегодня планирует провести маркетинг облигаций серии БО-1 на RUB3 млрд. По всей видимости, размещение облигаций носит технический характер, поскольку книга будет открыта в течение часа. Другие детали сделки не раскрываются. Напомним, что в начале декабря Бинбанк маркетировал бумаги серии БО-3, предлагая доходность выше YTP 12.0% на год, но выпуск так и не был размещен.

МДМ Банк вчера закрыл книгу заявок инвесторов на покупку RUB5 млрд. облигаций серии БО-4, установив купон на уровне 9.5%, т.е. по верхней границе ориентировочного диапазона. Параметры выпуска предполагают YTP 9.72% к годовой оферте, обеспечивая свыше 320 бп премии к суверенной кривой. На наш взгляд, бумаги обладают некоторым потенциалом роста котировок на вторичном рынке при благоприятной рыночной конъюнктуре. Так, на прошлой неделе Альфа-Банк разместил RUB5 млрд. облигаций 2-й серии с YTP 9.58% на 1.5 года при премии к кривой ОФЗ в размере около 260 бп. На наш взгляд, разница в кредитных метриках банков обусловливает спред между бумагами МДМ Банка и Альфа-Банка не более 50 бп, что в совокупности с меньшей дюрацией нового выпуска МДМ БО-4 предполагает снижение доходности на 20–30 бп. Впрочем, во многом динамика котировок будет определяться настроениями на рынках.

Газпромбанк вчера объявил о досрочном закрытии книги заявок инвесторов на приобретение новых облигаций серии БО-4. По всей видимости, банку удалось найти спрос на весь объем бумаг (RUB10 млрд.) по приемлемой для эмитента цене, что, на наш взгляд, вполне ожидаемо, учитывая привлекательные ориентиры по выпуску. Напомним, что индикативный диапазон по купону предполагает YTP 8.42–8.68% к оферте через год при премии около 190–215 бп к ОФЗ.

Денежный рынок

Очевидный спад напряжения на денежном рынке: на аукционах ЦБ по 1-дневному РЕПО банки «выбрали» только 80% лимита (RUB177.4 млрд.); ставки рынков МБК и междилерского РЕПО в среднем упали на 40–45 бп; денежных средств, полученных во вторник по 7-дневному РЕПО, достаточно для уплаты страховых взносов

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ на начало 15 декабря составили RUB999 млрд. Снижение по депозитам составило RUB5.9 млрд., прирост на корсчетах равен RUB37.5 млрд. Обязательства банковского сектора перед государством немного выросли (на RUB48.2 млрд.). Чистая ликвидная позиция уменьшилась на RUB16.6 млрд. и зафиксировалась на уровне –RUB785.1 млрд.

В среду ЦБ предложил на аукционе 1-дневного прямого РЕПО RUB220 млрд. В течение первой сессии было заключено сделок на сумму RUB120.7 млрд. по средневзвешенной ставке 5.64%, в течение второй – RUB56.7 млрд. по 5.27%. В итоге банки «освоили» только 80% лимита, что свидетельствует о снижении напряженности с ликвидностью. Это обусловлено значительным притоком средств как от ЦБ (RUB623.6 млрд. по 7-дневному РЕПО), так и от ВЭБа (RUB30 млрд. на 301 день) днем ранее.

Рынок МБК отреагировал снижением ставок. Вчера банки первого круга привлекали кредиты овернайт внутри дня по ставке 5.35–5.5%, что на 40–50 бп ниже, чем во вторник. На рынке 1-дневного междилерского РЕПО, предоставляемого под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона, ставки опустились до уровня 5.3–6.0% (-40 бп).

Напомним, что сегодня состоится размещение на депозиты средств Фонда ЖКХ: RUB3.5 млрд. на 90 дней. Кроме того, предстоит уплата страховых взносов на обязательное страхование за ноябрь. Ориентировочная сумма оттока составляет RUB230 млрд. В целом в системе достаточно денег для выполнения налоговых обязательств и осуществления всех необходимых платежей Банку России.

Кредитные комментарии

US GAAP АФК «Система» за 9М 2011: долговая нагрузка снижается; развивающиеся активы пока не генерируют заметных денежных потоков; облигации компании неинтересны

Вчера крупнейшая в России диверсифицированная корпорация, АФК «Система», вслед за своими дочерними компаниями опубликовала консолидированную отчетность по US GAAP за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

На операционном уровне результаты Системы более чем на 80% определяются результатами двух ее крупнейших «дочек» – МТС и Башнефти. Консолидированная выручка Системы увеличилась более чем на 25% до USD25.6 млрд. Это было обеспечено положительной динамикой ARPU (средняя выручка с одного абонента) МТС и ростом цен на нефть, определившим положительную динамику выручки Башнефти. МТС традиционно определяет большую часть консолидированной EBITDA Системы – чуть менее 60%, в то время как сегмент «Развивающиеся активы», объединяющий SSTL, Ситроникс, Детский мир, Интурист и ряд других компаний, лишь в 3К текущего года смог продемонстрировать положительный уровень EBITDA, тогда как результат за 9М 2011 г. оказался отрицательным (–USD140 млн.). Рентабельность по EBITDA Системы сохранилась на уровне около 25%.

Отдельно отметим, что раньше по отчетности АФК «Система» и публикуемому вместе с ней пресс-релизу можно было с высокой точностью оценивать кредитное качество ее дочерних компаний: эмитентов рублевых облигаций, не публикующих отчетность по МСФО или US GAAP. Весьма ценными были данные о динамике операционных показателей Интуриста, однако в 3К туристическая компания завершила сделку по созданию СП с Thomas Cook, вследствие чего учетная политика претерпела некоторые изменения. Результаты розничного и туроператорского направлений бизнеса Интуриста стали консолидироваться по методу долевого участия, что не дает возможности оценить динамику операционных показателей компании.

Чистый операционный денежный поток Системы также демонстрирует уверенный рост (+26% за год). Компания продолжает генерировать положительный свободный денежный поток, что позволяет ей не увеличивать консолидированный объем долга.

Долговая нагрузка Системы за 3К снизилась: показатель «Чистый долг/EBITDA» составил около 1.7х (2.1х в конце 2К 2011 г.). На размере совокупного долга положительно сказалась девальвация рубля в 3К 2011 г., так как около 70% долга Системы номинировано в рублях. Примечательно также, что чистый долг Корпоративного центра (ответчика по рублевым облигациям) снизился до USD430 млн. из-за значительного объема дивидендов, полученных от дочерних компаний.

Рублевые облигации АФК «Система» не слишком ликвидны в последние месяцы, а их индикативные уровни доходности предполагают символическую премию к кривой ОФЗ. Мы нейтрально относимся к этим бумагам.

Русал в очередной раз просит кредиторов смягчить ковенанты; в настоящий момент долг обслуживается без нарушений; рублевые облигации – самые доходные инструменты в металлургическом секторе

Как пишут сегодняшние Ведомости, Русал вышел к банкам-кредиторам с просьбой о смягчении условий обслуживания кредитов, полученных в текущем году.

КОММЕНТАРИЙ

Мы уже отмечали, что негативная динамика цен на алюминий и глинозем, отмечающаяся в последние два квартала, оказала существенное влияние на операционные показатели Русала (см. «Навигатор долгового рынка» от 14.11.2011 г.). По этой причине компания уже в 4К текущего года вышла к банкам-кредиторам с просьбой о смягчении условий обслуживания кредитов.

В сентябре Русал успешно завершил процесс рефинансирования своего огромного кредитного портфеля (около USD11.5 млрд.), в результате чего его основными кредиторами стали Сбербанк (USD4.6 млрд.), синдикат западных банков (USD4.75 млрд.) и Газпромбанк (около USD680 млн.). В конце ноября компания увеличила объем задолженности перед Сбербанком еще на RUB18.6 млрд. Таким образом, Сбербанк де-факто обеспечивает почти половину всего кредитного портфеля алюминиевой компании, поэтому основные переговоры, если они будут иметь место, будут вестись именно со Сбербанком.

По данным Ведомостей, Русал просит изменить условия по синдицированному кредиту таким образом, чтобы маржа по нему или вообще не изменялась в зависимости от соотношения «Чистый долг/EBITDA», или изменялась более медленными темпами. Кроме того, компания просит процентные каникулы на 2012 г., что позволит ей в случае одобрения этого предложения сэкономить в следующем году около USD1 млрд.

Для публичных кредиторов данная новость имеет скорее негативный оттенок – это прямое свидетельство того, что слишком высокая долговая нагрузка Русала оказывается для него слишком обременительной, а в случае дальнейшего падения цен на алюминий обслуживание долга может стать серьезной проблемой для компании. Кроме того, публичные кредиторы на данный момент находятся в невыгодном положении по отношении к банкам-кредиторам, последние теперь могут диктовать свои условия без оглядки на облигационеров. Ситуация в Русале очень показательна для большинства циклических компаний, обремененных долгами (Мечел, Кокс, ЧТПЗ, ТМК), – постепенное снижение цен на основные виды их продукции приводит к снижению рентабельности и резкому росту долговой нагрузки.

Рублевые облигации Русала остаются самыми дешевыми среди бумаг металлургической отрасли: вчера доходность по ним превышала 12%. С одной стороны, этот уровень доходности привлекателен в абсолютных величинах; с другой, кредитные риски Русала соответствуют столь высокой доходности. Кроме того, из-за слишком большой дюрации эти бумаги несут в себе повышенные рыночные риски, а неломбардный статус серьезно ограничивает круг их потенциальных покупателей.

Мосэнерго опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 9М 2011; совокупный долг продолжает снижаться, а подушка ликвидности остается значительной; к бондам относимся нейтрально

Вчера Мосэнерго, крупнейшим тепловым генератором электроэнергии, была опубликована консолидированная отчетность по МСФО за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

В годовом выражении Мосэнерго продолжает демонстрировать неплохие темпы роста основных операционных показателей (поквартальное сравнение малоинформативно из-за высокой сезонности в показателях всех тепловых генераторов). Выручка по итогам 9М 2011 г. достигла RUB113 млрд. (+16% относительно 9М 2010 г.) во многом благодаря росту цен на рынке «сутки вперед», индексации тарифов на тепловую энергию и небольшому увеличению выработки электроэнергии.

Рентабельность по EBITDA компании по итогам 9М текущего года составила почти 15%. Наибольшее давление на этот показатель для тепловых генераторов оказывает динамика цен на топливо: расходы по этой статье у Мосэнерго выросли на 16%, что приблизительно соответствует индексации тарифа на газ. Тем не менее компании удалось оптимизировать остальные статьи расходов, что и позволило увеличить 9М EBITDA более чем на 40% до RUB16.7 млрд.

Несколько негативный оттенок в опубликованную отчетность внесла динамика чистого операционного денежного потока, который за год сократился на 30%. Однако произошло это в основном из-за изменения рабочего капитала, поэтому по результатам всего 2011 г. вполне можно ожидать восстановления этого показателя.

Одна из наиболее характерных черт кредитного профиля Мосэнерго – это крайне низкая долговая нагрузка, сочетающаяся с внушительной подушкой ликвидности (около RUB23 млрд.). Это лишний раз подтверждает, что компания вряд ли будет прибегать к новым публичным займам в среднесрочной перспективе.

Два выпуска рублевых облигаций Мосэнерго из-за своей малой дюрации (менее 1 года) остаются сравнительно ликвидными инструментами. Более длинный выпуск Мосэнерго-3 торгуется с дисконтом в 20 бп к недавно размещенному выпуску Газпрома, что, на наш взгляд, объясняется его «ломбардностью». На текущих уровнях доходности мы нейтрально относимся к долговым бумагам Мосэнерго.

Татнефть не получит выгоды от льгот, связанных с введением налогового режима «60-66»; добыча и капитальные вложения в 2012 останутся на прежнем уровне; новости нейтральны для компании; облигации непривлекательны

Вчера Татнефть провела телеконференцию, посвященную публикации отчетности за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Наиболее интересной информацией, прозвучавшей в ходе телеконференции, мы считаем сведения относительно налоговых льгот и прогнозы компании на 2012 г. Менеджмент компании пояснил, что Татнефть не является конечным получателем налоговых льгот, и какого-либо эффекта на финансовые результаты они не окажут. Мы делаем вывод, что льготы целиком предназначены для компании ТАИФ-НК, владеющей нефтеперерабатывающим заводом в Татарстане. Для Татнефти эта новость нейтральна, поскольку была ожидаемой.

Прогнозы по добыче и капитальным затратам также не преподнесли никаких сюрпризов: они ожидаются на уровне 2011 г. Мы полагаем, что в 2012 г. компания получит значительный свободный денежный поток и будет иметь возможность сократить уровень долговой нагрузки. В целом можно сказать, что Татнефть сохраняет статус устойчивого представителя 2-ого эшелона.

Единственный рублевый выпуск неликвиден и интереса не представляет.

Акрон нашел крупного инвестора для своего калийного проекта; потребность в новых займах снизится; запуск проекта выглядит более реальным; рублевые облигации компании неликвидны

По данным Коммерсанта, Акрон договорился с ВЭБом об участии последнего в калийном проекте. Окончательное решение по сделке будет зависеть от мнения наблюдательного совета ВЭБа.

КОММЕНТАРИЙ

Предлагаемые Акрону условия сделки выглядят несколько иначе, чем химическая компания предполагала ранее. ВЭБ выкупит только 20% в калийном проекте Акрона (разработке Талицкого участка Верхнекамского месторождения), а не 49%, как планировала компания. Акрон получит за этот пакет RUB6.7 млрд., однако вместе с этими средствами получит целевой кредит об ВЭБа объемом USD1.1 млрд. Условия по этому кредиту не выглядят льготными, а скорее соответствуют кредитному качеству химической компании: кредит выдается на 6 лет по ставке 3М LIBOR+6.5%.

Одним из условий участия ВЭБа в калийном проекте будет продажа 29% участия в проекте другим инвесторам приблизительно за USD330 млн. Именно это условие может оказаться серьезным препятствием для финансового участия госбанка в разработке Талицкого участка. Крупнейший российский производитель калийных удобрений, Уралкалий, уже отказывался от участия в этом проекте, а Еврохим близок к завершению строительства собственного калийного направления бизнеса (будет запущено уже в 2013 г.), поэтому поиски потенциальных инвесторов, тем более в нынешних рыночных условиях могут оказаться для Акрона неподъемной задачей.

В том случае, если госбанк все же будет участвовать в финансировании проекта, это событие имело бы положительный эффект на кредитное качество Акрона. Разработка калийного направления – это очень долгосрочный проект, его запуск вряд ли произойдет раньше 2017–2018 гг., поэтому привлечение надежного долгосрочного инвестора обеспечило бы компании безболезненное финансирование проекта в течение всего срока его реализации и не потребовало бы от Акрона отвлечения денежных потоков от основной деятельности.

Долговая нагрузка Акрона постепенно снижается в последние кварталы в основном благодаря росту цен на минеральные удобрения. Компания в середине 2012 г. запустит свой основной инвестиционный проект – разработку месторождения апатит-нефелиновых руд «Олений ручей». Инвестиционные планы компании на 2012 г. составляют около USD400 млн., кроме того, компании предстоит выплатить значительный объем дивидендов (RUB6.3 млрд.), в то время как динамика операционного денежного потока в 3К текущего года не выглядела обнадеживающей (см. «Навигатор долгового рынка» от 23.11.2011 г.). Тем не менее существенный запас ликвидных средств (RUB10.5 млрд.) и невыбранных кредитных линий (чуть более RUB11 млрд.) должны позволить Акрону безболезненно рефинансировать краткосрочный долг, выплатить запланированные дивиденды и профинансировать большую часть инвестпрограммы, в случае если негативная динамика денежных потоков сохранится. На наш взгляд, снижения долговой нагрузки Акрона ждать в среднесрочной перспективе не приходится.

Рублевые облигации Акрона на данный момент практически неликвидны, а индикативные уровни доходности не соответствуют кредитным рискам компании. Мы нейтрально относимся к этим бумагам и не ожидаем от них положительной динамики.