«Ситроникс» (‐/B3/B‐): неоднозначная возможность

- 27 сентября закроется книга заявок на биржевые облигации «Ситроникса» второй серии. Кредитный профиль эмитента производит на нас двойственное впечатление. С одной стороны,достаточно неуверенные финансовые результаты в известной мере разочаровывают, с другой – «Ситроникс» можно рассматривать как производную АФК «Система» (контролирует 63.97% акций «Ситроникса») со всеми присущими ей кредитными свойствами. «Ситроникс» ‐ едва ли не единственная публичная российская компания, активно работающая в сфере инновационного развития отечественной экономики. Компания представлена в 3 ключевых сегментах: телекоммуникационные решения (телеком‐оборудование и ПО, системы биллинга и т.д.), IT (системная интеграция) и микроэлектроника (микрочипы, RFID‐технологии, услуги R&D). Несмотря на то, что львиную долю выручки на текущий момент приносит телекоммуникационное подразделение (56% выручки за 1 полугодие 2010 г.), «жемчужиной» своего бизнеса компания считает подразделение микроэлектроники (23% выручки). Его основой является Зеленоградский завод «Микрон» ‐ крупнейшее микроэлектронное предприятие в Восточной Европе.

- Бизнес компании отличает широкая географическая диверсификация: 53% от общего объема выручки приходится на Россию и СНГ, 32% – на Центральную и Восточную Европу, 8% – на Азию и т.д. В валютном разрезе и структура выручки, и структура затрат, и структура долга представлены долларовой, евро‐ и рублевой составляющей примерно в равных долях. Клиентская база компании также широко диверсифицирована: среди основных клиентов – МТС, «Мегафон», «Связьинвест», «Сбербанк», ВТБ24, региональные правительства (Башкортостан, Татарстан, Мордовия), Московский Метрополитен. По оценкам самой компании, до 35% выручки приходится на компании группы АФК «Система».

- «Государственная значимость». Одно из важных направлений развития бизнеса – работа в партнерстве с государством над реализацией стратегических проектов. Так, в Башкортостане и Мордовии компания запустила проект по внедрению «электронного правительства». Также «Ситроникс» подписал ряд новых контрактов с Федеральным агентством по науке и инновациям, Министерством промышленности и торговли РФ. Осенью 2009 г. произошло знаковое для компании событие – создание совместного с РОСНАНО предприятия по производству интегральных схем по технологии 90 нм. Объем финансирования проекта – 16.5 млрд руб., из которых 6.5 млрд руб. в денежном эквиваленте вносит РОСНАНО, 6.5 млрд – «Ситроникс» в виде производственной базы завода «Микрон» («чистая» комната и линия по производству микрочипов с проектными нормами 180 нм). По словам менеджмента, данное СП на текущий момент не консолидируется на балансе самого «Ситроникса» и в ближайшей перспективе будет учитываться как доля меньшинства. Стоит отметить, что все вложения СП осуществляются в модернизацию производственного комплекса завода «Микрон» и являются его неотъемлемыми улучшениями.

- Слабые финансовые показатели. Недавно компания представила финансовые результаты за 2 квартал и 1 полугодие 2010 г. Выручка за полугодие увеличилась на 14% по сравнению с тем же периодом 2009 г. до 458.9 млн долл. Показатель OIBDA вырос на 136% до 33.3 млн долл. Рентабельность по OIBDA составила 7.3% против 3.5% годом ранее. Кроме того, компания в очередной раз показала чистый убыток: за 1 полугодие он составил 33.5 млн долл. против 24.3 млн годом ранее. Общий объем долга на конец отчетного периода составил 776 млн долл. (746 млн долл. на конец 2009 г.), а объем чистого долга – 624 млн долл. (584 млн долл. на конец 2009 г.) Долговая нагрузка на конец полугодия по коэффициентам Долг/OIBDA и Чистый Долг/OIBDA несколько снизилась – до 6.87х и 5.52х соответственно. Доля долгосрочного долга увеличилась с 56% на конец года до 60%. По итогам 2010 г. компания планирует увеличить выручку на 10% и сохранить рентабельность по OIBDA на уровне 2009 г. (10%), а также показать положительный денежный поток как от операционной деятельности, так и в целом. В 2009 г. «Ситроникс» сократил CAPEX в два раза до 92 млн долл. и продолжает работать над оптимизацией структуры капзатрат (за 1 полугодие они были снижены еще на 27%).

- С одной стороны… Компания размещает биржевые облигации для рефинансирования текущей задолженности. Общий объем долга не претерпит серьезных изменений. Менеджмент отмечает, что в настоящий момент результатов операционной деятельности достаточно для выплаты процентов по обязательствам компании, однако очевидно, что в конце срока обращения бумаг «тело» долга придется рефинансировать. В целом, есть основания рассматривать данный выпуск как наиболее доходный способ взять риск на АФК «Система». Спред к материнской компании составляет порядка 380‐400 б.п., при этом вероятность того, что в случае финансовых затруднений «Система» окажет эмитенту поддержку, достаточно высока. Однако не стоит забывать, что приоритеты материнской компании могут меняться: достаточно вспомнить продажу «Системы Галс» в пользу ВТБ после кризиса. Правда, «Ситроникс» значительно глубже интегрирован в бизнес основных активов «Системы» – МТС, «Башнефти», «Комстара». Более того, у «Ситроникса», судя по всему, сложились партнерские отношения с государством на самом высоком уровне. Отметим также, что «Ситроникс» вошел в список ситстемообразующих предприятий, а также без всяких нареканий исполнил свои обязательства по рублевому займу в разгар кризиса, в марте 2009 г.

- …но, с другой стороны, если абстрагироваться от связи с сильным акционером, то индикативный купон в 10.55% выглядит слишком низким для подобного уровня риска. Так, вскоре после «Ситроникса» будет размещаться «Синергия» (‐/‐/B) с рейтингом на полступени выше и значительно более низкой долговой нагрузкой – 2.02х по Долг/EBITDA и 1.86х по Чистый Долг/EBITDA на конец 1 полугодия 2010 г. (подробнее – см. наш экспресс‐комментарий по «Синергии» от 24 сентября 2010 г.). Более того, рынок, на котором работает «Синергия», характеризуется существенно большей стабильностью и меньшей чувствительностью к внешним потрясениям. При этом ориентир по купону почти не отличается. Вопрос участия или неучастия в размещении «Ситроникса» – это во многом вопрос веры в инновационное развитие государства, а также в возможность поддержки эмитента со стороны материнской компании.