Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: "Рублевые облигации дешевы? Смотря с чем сравнивать"


[10.12.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рублевые облигации дешевы? Смотря с чем сравнивать

Рискуя показаться банальными, мы хотели бы все-таки порассуждать на тему относительной стоимости (relative value) рублевых облигаций. На случай, если кто-то воспринимает сложившиеся на уровне 20-100% (и выше) доходности по выпускам эмитентов 1-2 эшелонов как чрезвычайно и однозначно привлекательные.

Да, конечно, такие доходности выглядят интересно по сравнению со ставками по банковским депозитам (для простоты оставим за рамками данной дискуссии рассуждения о различиях в кредитном и юридических рисках, тем более, что они действительно мало что объясняют). Однако, в то же время, рублевые облигации сейчас совершенно неконкурентоспособны по сравнению с долговыми инструментами в иностранной валюте.

Все дело в произошедших недавно кардинальных изменениях ожиданий в отношении дальнейшей динамики курса рубля. Вот как за последнее время изменился характер кривой вмененной доходности NDF (см. график). Напомним, что эта кривая отражает доходность от достаточно простой и безрискововой (за исключением риска контрагента) операции по покупке доллара на спот-рынке и продаже его на форварде.

Теоретически, эта кривая (за вычетом очень недорогого долларового LIBOR/свопа стоимостью в 2-3%) отражает «валютную премию», которую рублевые корпоративные облигации должны предлагать по сравнению с еврооблигациями сопоставимого кредитного качества и дюрации. Ведь если такой премии в рублевом выпуске нет, спекулянту выгоднее приобрести еврооблигации и продать соответствующие денежные потоки на форвардах за рубли.

На самом же деле рублевые и долларовые выпуски одних и тех же эмитентов сейчас торгуются с сопоставимой «номинальной» доходностью. И если еще несколько месяцев назад это не вызывало больших «возражений», т.к. размер валютной премии исчислялся 2-4 процентными пунктами, то сейчас, когда ставки NDF превышают 30-40%, масштаб рыночной неэффективности стал слишком очевидным.

В заключение нашей короткой записки, мы бы хотели сделать несколько оговорок. Во-первых, кривая NDF крайне неликвидна за пределами 1 года (с другой стороны, вряд ли кто-то сейчас покупает длинные рублевые облигации). Во-вторых, она, конечно же, опустится, как только закончится цикл ослабления рубля и/или цена на нефть вернется к разумным уровням (60-70 долл. за баррель). В третьих, рублевые облигации, безусловно, остаются очень неплохой альтернативой для тех, у кого по тем или иным причинам просто нет возможности приобретать еврооблигации и/или тех, кто считает привлекательной и комфортной игру «с плечом» на разнице между доходностью рублевых выпусков из списка репо ЦБ и стоимостью репо.

Однако тем, кто свободен в выборе активов для размещения ликвидности и не готов (или не может) использовать финансовый рычаг, мы все-таки рекомендуем повременить с покупкой рублевых облигаций и вместо них приобрести еврооблигации, тем более что они сейчас предлагают очень привлекательное сочетание низкого кредитного риска (Газпром, ВТБ, крупнейшие частные компании и банки и т.п.) и высокой доходности (15-70%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: