Рекомендации в новом сегменте рынка: «Distressed debt»

За последние месяцы мы отметили некоторые изменения в «картине» рынка рублевых облигаций: если в конце 2006 г. облигационных выпусков с доходностью более 15% было около 10, то уже на начало апреля 2007 г. их число превысило 20. При этом в графе «доходность» появились такие непривычные значения, как 20%, 30%, 40% или даже 100% годовых. Обычно долговые инструменты с такого рода доходностью принято относить к категории «distressed debt»1. Мы не склонны связывать разрастание этого сегмента с какими-либо фундаментальными причинами. Российская экономика на подъеме, абсолютное большинство отраслей успешно развиваются. В банковской системе более чем достаточно свободной рублевой ликвидности, т.е. нет оснований говорить о возросших системных рисках рефинансирования. Скорее дело в том, что сам рынок и число эмитентов на нем растут очень быстрыми темпами, при этом ключевой «точкой роста» являются выпуски 2-3 эшелонов. Некоторые из них размещаются среди небольшого числа инвесторов, заполняющих свои лимиты «под завязку». С технической точки зрения, это делает выпуски очень уязвимыми. Дело в том, что в российских банках – крупных держателях облигаций 2-3 эшелонов – решение о торговых лимитах на каждого эмитента принимается отдельно, а контролируют лимиты риск-менеджеры, не заинтересованные в прибыльности торговых операций с облигациями. Поэтому в случае, если появляется какая-либо негативная новость о том или ином эмитенте, риск-менеджеры часто предпочитают сокращать или закрывать лимиты на эмитента – ведь их (риск-менеджеров) положение ухудшится, если произойдет «кредитное событие», и не улучшится, если его не произойдет. В случае сокращения лимита, трейдеры вынуждены ликвидировать позиции в облигациях по любой цене, что в отсутствие на рынке свободных лимитов может привести к очень «глубокому» проседанию котировок. Такие сценарии нередко провоцируют появление очень привлекательных с точки зрения риск/доходность возможностей, которыми могут воспользоваться инвесторы, не имеющие «лимитных» ограничений на каждого эмитента. Это могут быть хедж-фонды, управляющие компании, банки-нерезиденты с «общим» лимитом на российский риск или физ. лица. Кстати, по нашим наблюдениям, покупателями «провалившихся» рублевых облигаций в последнее время часто выступают именно нерезиденты. Ниже представлены наши комментарии по нескольким эмитентам, выпуски которых торгуются с непривычно высокой доходностью. Это Русснефть, Марта, Матрица, Группа ОСТ, Красэйр и УИДЗ. Рекомендации по бумагам сделаны на основании наших оценок риск/доходность и ориентированы в первую очередь на инвесторов с высоким аппетитом к риску. Важно отметить, что, при прочих равных условиях (сопоставимые доходности и кредитный риск), слишком короткие облигации в этом сегменте не очень привлекательны. Произведя анализ и решившись принять на себя риск какого-либо эмитента (фактически сделав ставку на то, что эмитент «заплатит»), инвестор поступит разумнее, если выберет более длинные инструменты, чем 1-2 месячные облигации. Ключевым ориентиром в этом смысле может служить цена облигаций – чем дальше она от номинала, тем, при прочих равных, интереснее выпуск. По некоторым выпускам нам было сложно сделать какие-либо четкие рекомендации. Тем не менее, мы надеемся, что приведенные рассуждения помогут инвесторам в принятии решений.

Русснефть

Русснефть представляет собой средних размеров вертикально-интегрированную частную нефтяную компанию, основателем (и, по всей видимости, ключевым бенефициаром) которой является М. Гуцериев. На протяжении последних лет Русснефть вела достаточно агрессивную инвестиционную и финансовую политику, осуществляя большое количество поглощений и финансируя их в основном за счет заимствований. Последней крупной долговой сделкой компании, информация о которой появлялась в публичных источниках, был 3-летний обеспеченный кредит Сбербанка объемом 1 млрд. и ставкой 11% годовых (достаточно дорого по сравнению с купоном 9.25% по необеспеченным рублевым облигациям). По нашим оценкам, долговая нагрузка компании сейчас сравнительно высока – соотношение «Долг/EBIDA» составляет около 4.0х. Достаточно неприятна для инвесторов информационная закрытость Русснефти – компания до сих пор не опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2005 г. Тем не менее, все это не мешало облигациям компании торговаться с доходностью около 8.5-9.0% вплоть до ноября 2006 г., когда появились сообщения о возбуждении уголовных дел в отношении менеджеров нескольких «дочек» Русснефти. Это спровоцировало первые продажи в облигациях компании. Однако действительно значительное снижение котировок облигаций началось в конце января 2007 г. после появления новостей о проведении в Русснефти обысков. В настоящее время котировки облигаций находятся на уровне 85% от номинала, а доходность составляет более 20% годовых. Самой популярной версией СМИ о возможных причинах «неприятностей» Русснефти было предположение о том, что кому-то могло не понравиться приобретение ею ряда добывающих активов ЮКОСа еще до начала официальной процедуры банкротства последнего. Так или иначе, с конца января новых сообщений о Русснефти из публичных источников практически не поступало. Исключением была лишь недавняя публикация RBCDaily о имевших место претензиях Ростехнадзора к самарской «дочке» группы и обысках в финансовых учреждениях, сотрудничавших с Русснефтью. Сегодня информацию об обысках в 4-х банках, предоставлявших компании финансовые услуги, продублировали агентство Интерфакс и газета «Время новостей». Что же касается сути претензий гос. органов к Русснефти, то речь идет о каких-то подозрениях в неуплате налогов. Занимается этим расследованием Следственный комитет при МВД России. Никаких налоговых претензий Русснефти пока не предъявлено. Мы полагаем, что в дальнейшем вероятны два сценария развития событий. В рамках первого сценария, история с обысками и уголовными делами не получает продолжения, и Русснефть продолжает нормально развиваться. Второй сценарий предполагает, что давление на компанию усилится. Мы считаем, что в этом случае г-н Гуцериев уступит контроль над Русснефтью более крупной нефтегазовой компании, например, Роснефти или Газпрому. Учитывая, что поручителями по облигациям выступают операционные компании Русснефти (Белкамнефть, Аганнефтегазгеология, Варьеганнефть), перспектива дефолта станет действительно реальной только в случае реализации «сценария ЮКОСа», т.е. доведения их до неплатежеспособности через масштабные налоговые претензии или отзыв лицензий. Мы полагаем, что вероятность такого сценария крайне невелика (около 5%) – он невыгоден ни властям, ни контролирующему акционеру Русснефти. В связи с этим, мы считаем облигации Русснефти привлекательными и ожидаем постепенного восстановления котировок до уровней, близких к номиналу, до конца 2007 г. В то же время, мы не уверены, что оптимальный момент для увеличения позиций в выпуске – именно сейчас. Мы не исключаем, что, в случае усиления давления на Русснефть и появления негативных новостных заголовков, котировки могут протестировать и более низкие уровни и только после этого продемонстрируют уверенный рост.

Холдинг Марта

Марта представляет собой холдинг, основными направлениями бизнеса которого являются девелопмент и розница. Девелоперский бизнес представлен компанией РТМ – центральным и, пожалуй, самым ценным активом холдинга. На конец марта 2007 г. РТМ владел 56 объектами недвижимости, стоимость которых, согласно независимой оценке (Colliers), составляет почти USD550 млн. Большинство объектов представляют собой строящиеся или работающие крупные торговые центры, «якорным» арендатором которых выступает партнер РТМ – немецкая группа METRO (магазины Real, MediaMarkt). Согласно аудированной отчетности РТМ по итогам 9 мес. 2006 г. (МСФО), ее собственный капитал составлял около USD 135 млн. Мы полагаем, что это достаточно консервативная оценка, т.к. активы в этой отчетности отражены по более низкой стоимости, чем их оценил независимый оценщик. Финансовый долг РТМ на конец 3-го квартала 2006 г. составлял около USD240 млн., и, по информации Марты, в настоящее время не превышает USD 280 млн. Розничный бизнес группы представлен продуктовой сетью Гроссмарт, состоявшей на конец 2006 года из 130 магазинов. Совместно с немецкой группой REWE холдинг Марта развивает сеть BILLA, в которую в течение 2004-2006 гг. Мартой было передано 33 магазина. Юридически обязательства по облигациям холдинга «висят» на Гроссмарте, т.к. единственными операционными компаниями-поручителями по выпускам выступают именно предприятия продуктовой розничной сети (по облигациям выставлена оферта от материнской компании холдинга MUG, владеющей всеми активами группы, но практически не генерирующей денежных потоков). Помимо Гроссмарта, холдинг развивает и другие розничные проекты. Среди них – интернет-торговля бытовой техникой (проектвы www.003.ru, www.M3X.ru, www.byttechnika.ru, www.technopolis.ru) и сеть магазинов женской бижутерии и аксессуаров (Pur Pur). Несмотря на то, что эти активы могут представлять определенную ценность, они пока не генерируют сколько-нибудь значительной операционной прибыли и в настоящее время выступают скорее потребителями капитала. Долговая нагрузка холдинга достаточно высока. В розничном сегменте показатели покрытия долга операционной прибылью выглядят очень агрессивно (в зависимости от подхода к расчету, соотношение Долг/EBITDA для розничного сегмента – от 7х до 10х). В девелоперском сегменте ситуация более устойчива. Для этого бизнеса имеет смысл анализировать соотношение долга (USD280 млн.) и инвестиционных активов (USD550 млн.), которое для РТМ выглядит вполне адекватно. Насколько мы понимаем, в настоящее время долговая нагрузка Марты находится на пике. Холдинг запланировал ряд сделок по привлечению акционерного капитала в свои бизнес-проекты. Центральным в этом смысле должно стать размещение допэмиссии акций РТМ. По нашим предположениям, IPO этой компании может состояться в ближайшие месяцы. Кроме того, сегодня стало известно о привлечении Мартой нового акционера в проект Pur Pur (Ведомости сообщают, что долю в Pur Pur приобрел Банк КИТ Финанс). Мы полагаем, что в случае необходимости Марта может продать и часть своей продуктовой розничной сети. Очевидно, что в настоящий момент ключевым вопросом, с точки зрения кредитоспособности Марты, является благополучное прохождение оферты по 2-му выпуску 7 июня. В том, что большинство держателей воспользуются опционом, мы не сомневаемся. Мы полагаем, что с вероятностью около 90% компании удастся найти финансирование и выкупить весь выпуск у инвесторов. Мы исходим из следующего рассуждения. Если размещение акций РТМ завершается до оферты, то привлеченный капитал (а речь может идти о достаточно крупной допэмиссии в несколько сот миллионов USD) и позитивный новостной фон помогут холдингу без труда найти деньги на выкуп облигаций (около USD40 млн. включая НКД). Если же IPO не случится до оферты, то найти необходимые средства Марте будет чуть сложнее, но мотивация расплатиться будет не менее серьезной. Дефолт по облигациям нанесет очень мощный репутационный удар по холдингу и его акционерам, затруднив развитие всех направлений бизнеса, в т.ч. закрыв дорогу к IPO для РТМ. Фактически, для акционеров это будет означать «разрушение» стоимости, т.е. ущерб в несколько десятков миллионов USD. Мы полагаем, что они предпримут все возможные меры (в т.ч. залог акций РТМ) для того, чтобы найти деньги для оферты. Учитывая достаточное количество ликвидности в банковской системе, а также перспективность активов Марты, мы полагаем, что им это удастся. Исходя из наших оценок вероятности благополучного разрешения ситуации (около 90%), сложившиеся на данный момент доходности по облигациям Марты мы считаем завышенными. На наш взгляд, наиболее интересны со спекулятивной точки зрения более длинные 1-й и 3-й выпуски холдинга, предлагающие хороший потенциал роста котировок. Справедливую доходность за риск Марты в настоящий момент мы оцениваем на уровне 15% годовых.

Матрица

Основу бизнеса группы компаний Матрица составляет продуктовая розница. Компания контролирует средних размеров мультиформатную продуктовую сеть, базовым регионом которой является Республика Башкортостан. Помимо этого, Матрица занимается оптовыми поставками алкоголя (доля в выручке в 2006 г. – 23%) . На конец 2006 г. у Матрицы было 45 магазинов общей торговой площадью более 36 тыс. кв.м. Около 70% торговых площадей находятся в собственности компании. При этом совокупный портфель недвижимости, которым владеет Матрица (магазины, склады и офисы) насчитывает почти 87 тыс. кв. м. Несмотря на наличие оптового подразделения, компания демонстрирует достаточно высокую рентабельность EBITDA, что мы объясняем высокой долей помещений в собственности и пока сравнительно низкой конкуренцией в базовом регионе присутствия. Долговая нагрузка компании визуально кажется достаточно высокой (см. табл.). Однако, с учетом большого портфеля собственной недвижимости, она не так уж и велика. На это в частности указывают соотношения «Долг/Собственный капитал» и «Долг/Основные средства». Если выделить недвижимость и «относящийся» к ней долг, то нагрузка на денежный поток, генерируемый розничным бизнесом, будет вполне приемлемой. Важно отметить, что по итогам 2006 г. показатели долговой нагрузки Матрицы выглядят чуть лучше в сравнении с коэффициентами за 2005 г. К сожалению, у Матрицы пока нет аудированной консолидированной отчетности. Вместе с тем, управленческая отчетность Матрицы по МСФО производит впечатление вполне достоверной. Насколько мы понимаем, отчетность, аудированная KMPG, появится у компании уже в мае 2007 г. Так или иначе, мы не видим объективных причин для столь высокой доходности по облигациям Матрицы (около 20%). На рынке с доходностью 10-12% торгуются выпуски и более «перегруженных» долгом розничных компаний (например, Аптечная сеть 36.6, Арбат Престиж). На наш взгляд, основной причиной слабости котировок является технически неудачное размещение выпуска Матрицы. Учитывая хорошие перспективы развития бизнеса группы, а также наличие большого портфеля недвижимости, коло половины которого пока свободно от залога (по информации самой компании), мы считаем, что менеджменту Матрицы удастся найти средства для выкупа облигаций в момент оферты (13 июня). Мы слышали, что компания ведет активную работу по открытию лимитов в российских банках. Поддержка в облигациях, которую мы наблюдали буквально вчера, является косвенным подтверждением определенных успехов компании в этом направлении. Учитывая, что до оферты осталось около 2-х месяцев, облигации Матрицы не столь привлекательны для покупки. Однако тем, кто уже является обладателями облигаций, мы рекомендуем держать их до оферты.

КрасЭйр

КрасЭйр – единственный поручитель по выпуску облигаций ЭйрЮнион – представляет собой одну из крупных российских авиакомпаний. КрасЭйр имеет очень слабые кредитные характеристики. Речь идет о крайне низкой операционной рентабельности, высокой долговой нагрузке и больших инвестиционных потребностях. Косвенным подтверждением слабого уровня платежеспособности компании могут служить появляющиеся время от времени сообщения о наличии у КрасЭйр просроченной задолженности перед контрагентами (Росаэронавигация, поставщики топлива). Несмотря на то, что в настоящее время контрольный пакет КрасЭйр принадлежит государству, мы полагаем, что инвесторам вряд ли стоит считать это основанием для учета фактора господдержки в своих оценках кредитного профиля компании. Во-первых, в ближайшее время компания планирует объединиться со своими партнерами по альянсу «ЭйрЮнион», и, согласно одобренной схеме, у государства не будет контрольного пакета объединенного перевозчика. Во-вторых, у КрасЭйр регулярно возникают конфликты с Росимуществом (то по поводу облигационного займа, то в связи с имуществом аэропорта Красноярск). Кстати, насколько мы понимаем, судебные разбирательства относительно законности поручительства КрасЭйр по облигационному займу до сих пор не завершены. Сам облигационный заем уже, похоже, не может быть признан недействительным (давно истекли установленные законом 3 месяца с момента регистрации выпуска, в течение которых он мог быть аннулирован), а вот поручительство по займу, вероятно, может потерять юридическую силу. Это в значительной мере компенсируется тем, что КрасЭйр имеет перед эмитентом-SPV обязательства по кредиту, который, насколько мы понимаем, дублирует структуру облигационного выпуска (правда, мы не уверены в присутствии в структуре кредита оферты). На наш взгляд, есть две «идеи», которые могут помочь КрасЭйру найти источники рефинансирования. Во-первых, это скорое начало реальных процессов объединения компаний, входящих в альянс ЭйрЮнион. Безусловно, в бизнесе авиаперевозок экономия на масштабе имеет место, поэтому теоретически объединенная компания может выглядеть чуть сильнее, чем КрасЭйр в отдельности. Во-вторых – это неплохие отношения ключевого частного акционера КрасЭйр (Б.Абрамовича) с государством. Напомним, что недавно его структуры стали победителями аукциона по продаже венгерской авиакомпании Malev. Насколько мы понимаем, финансирование этой сделки не обошлось без госбанков. Российский интерес к Malev был подтвержден на уровне Президента РФ. Взвесив все «за» и «против», нам сложно рекомендовать облигации ЭйрЮнион к покупке, тем более учитывая их короткую дюрацию. В случае, если держатели облигаций смогут получить заслуживающее доверия подтверждение о готовности компании рефинансировать заем, им, безусловно, имеет смысл дождаться оферты. В противном случае, мы рекомендовали бы продавать бумаги (если это возможно по текущим уровням котировок), тем более что с учетом НКД эти уровни не подразумевают заметных убытков.

Усть-Илимский Деревообрабатывающий Завод (УИДЗ)

УИДЗ расположен в Восточной Сибири, на севере Иркутской области. Завод производит ДСП. Насколько мы понимаем, завод расположен на единой производственной площадке с Усть-Илимским Лесопромышленным Концерном (УИЛПК), который выступал основным поставщиком сырья на УИДЗ. УИЛПК контролируется группой Илим Палп, как, впрочем, и 49.1% УИДЗ. В 2006 г., между фондом Eastbridge Capital Partners (ECP), которому принадлежат 50.9% акций УИДЗ, и группой Илим Палп разгорелся конфликт. Насколько мы понимаем, Илим Палп хочет установить контроль над УИДЗ, выкупив долю ECP, но стороны не могут сойтись в цене. Илим Палп неоднократно демонстрировал силу своей переговорной позиции посредством блокировки инфраструктуры и поставок сырья на УИДЗ. В результате, в 2006 г. завод какое-то время простаивал. Насколько мы понимаем, конфликт до сих пор не разрешен. Недавно в прессе появилась информация о том, что УИДЗ удалось обеспечить инфраструктурную независимость от УИЛПК. Однако, насколько реальна такая независимость и во что она обходится УИДЗ, нам неизвестно. Представители компании заверяют, что она не успела потратить на инвестиционную программу средства от размещения займа, и они в настоящее время хранятся на текущих и депозитных счетах УИДЗ и его «дочек». Судя по отчетности этих компаний по итогам 2006 г., которая оказалась в нашем распоряжении, эта информация соответствует действительности (см. табл.). В принципе, эти данные позволяют предположить, что УИДЗ действительно имеет возможность в полном объеме выполнить обязательства по оферте. Правда, не очень понятно, почему компания не пользуется свободными денежными средствами для скупки или хотя бы поддержки своих облигаций. Учитывая, что речь идет о достаточно жестком корпоративном конфликте с негативными последствиями для операционной деятельности предприятия, а также принимая во внимание короткий срок до оферты, нам сложно рекомендовать инвесторам покупать данный выпуск. Тем, у кого уже есть облигации ДЗ-Финанс, вероятно, стоит постараться связаться с компанией и, в случае получения дополнительной «комфортной» информации, оставить выпуск до оферты.

Группа ОСТ

Основными направлениями деятельности группы ОСТ являются производство и продажа алкогольных и безалкогольных напитков. Помимо этого, у ОСТа есть дистрибьюторский, а также небольшой строительный бизнес. Центральным активом группы является Черноголовский завод алкогольной продукции (ЧЗАП) «ОСТ-АЛКО», один из крупнейших в России. На фоне все более жесткой конкуренции объем продаж группы в течение 2003-2006 гг. в денежном выражении был относительно стабильным, при этом операционная рентабельность снижалась, а долговая нагрузка – росла. Несмотря на то, что ОСТ дебютировал на рынке облигаций в 2003 г., до сих пор компания ни разу не публиковала консолидированную отчетность по международным стандартам. Все эти факторы обусловливали отношение инвесторов к ОСТу как к эмитенту 3-го эшелона. Алкогольный «кризис» 2006 г. в сочетании с относительной информационной закрытостью ОСТа спровоцировал продажи в выпуске облигаций компании, что, в отсутствие свободных лимитов, привело к резкому снижению котировок. Для того, чтобы оценить шансы группы на своевременное и полное исполнение обязательств по оферте 18 мая, мы связались с компанией и получили отчетность эмитента (ЗАО «Группа предприятий ОСТ») и поручителей (ООО «ЧЗАП «ОСТ-АЛКО» ЗАО «ОСТ-АКВА») за 2006 г. Отчетность этих компаний свидетельствует о высоком уровне долговой нагрузки («Долг/Операционная прибыль» около 9-10х, см. табл.). Очевидно, что в этой ситуации единственным источником рефинансирования облигаций ОСТа могут быть новые кредиты банков. Из факторов, которые внушают нам определенную надежду на благополучное разрешение ОСТом ситуации с офертой, мы бы хотели отметить недавнюю смену менеджмента группы. Новая команда во главе с Александром Лазуто (гендиректор ЗАО «Группа предприятий ОСТ») пришла во 2-м полугодии прошлого года. Костяк команды сформирован из бывших менеджеров химико-фармацевтического комбината «Акрихин», а также структур Росспиртпрома. Общение с представителями менеджмента группы оставило у нас очень позитивное впечатление. Среди поставленных новой командой целей – повышение эффективности бизнеса, активное управление брэндами и рост выручки (на 60-70% в 2007 г.), снижение долговой нагрузки за счет продажи части активов (заявлена потенциальная выручка от этих сделок в размере 1 млрд. руб., период – 2007 г.) и повышение прозрачности и открытости компании (подготовка отчетности по МСФО, встречи с инвесторами). Подводя итог, мы считаем, что с вероятностью более 60-70% новой команде ОСТа удастся найти средства на выполнение обязательств по оферте. Мы не считаем интересной покупку облигаций компании, учитывая высокие риски и очень короткий срок до оферты. Тем, кто уже является держателем облигаций, мы рекомендуем более плотно пообщаться с компанией и после этого принять решение – оставить или продать облигации. Тем более, что ОСТ сейчас демонстрирует открытость и готовность к такому общению.