"Праздник" не на нашей улице: текущие уроки кризиса

ЗАБЛУЖДЕНИЯ НЕДАВНЕГО ПРОШЛОГО

Еще недавно – не более полугода назад (или чуть более того) – весьма авторитетные экономисты говорили о том, насколько важна проактивная позиция центральных банков, особенно ФРС, в условиях не всем тогда до конца понятного и прочувствованного кризиса. При этом в их словах сквозила уверенность в том, что такая позиция непременно принесет свои плоды, и реальный сектор, и рынки вернут утраченную уверенность в течение максимум 2-х-3-х кварталов. Под «проактивной позицией ФРС» подразумевалось, разумеется, агрессивное снижение ставки рефинансирования. Никто тогда не предполагал, что ФРС применит значительно более широкий спектр мер, и, тем более, что это не будет долгое время приносить тех плодов, на которые рынки могли бы рассчитывать.

Стоимость денег (доходность инструментов денежного рынка) на рынке снижалась в последний год в т.ч. усилиями центральных банков мира, но кризис получил самое жестокое развитие: ниже приведен график агрегированных 3-х месячных и 10-и летних ставок USD, EUR, GBP, AUD и СHF.

Предшествующий кризису рост ставок на коротком, а потом и дальнем конце кривой в течение 3.5 лет оказался достаточным для того, чтобы экономика левереджа пошатнулась и начала свертываться.

По мере того, как становилось все более ясно, что кризис имеет прямое отношение не столько к ликвидности в смысле доступности денег на рынке, сколько к платежеспособности конечного заемщика (да и финансовых посредников тоже: от большой части благодаря деривативам и структурным продуктам), в центре внимания оказался вопрос о, так сказать, «форме» или траектории движения экономики в течение начавшегося рецессионного цикла. Иными словами, о будущем экономическом восстановлении и сложности препятствий на его пути. Говорили о рецессии в форме буквы W («двойное дно»), в форме буквы U (более мягкий вариант) и даже о депрессии – в форме L. Все эти предположения основывались, как обычно бывает в таких случаях, на прошлом опыте, который оказался, как никогда, не универсален.

Прежние рецессии отражены на следующем графике через усредненное значение объема non-farm payrolls: «оптимистичные» 1981 и 1990 гг., когда рост акций возобновлялся задолго до достижения «дна» и рецессия 2001 г., когда по экономике и рынкам был впервые нанесен сильнейший удар уже в условиях глобальной экономики, лопнул первый серьезный пузырь на рынке активов. И в том, и другом случае позиция ФРС имела огромное значение в восстановлении рынков. Кризис 2007-2008 гг. внешне очень похож по «траектории» на 2001 г., но на деле глубже и имеет свои заметные отличия.

СПЕЦИФИКА МОМЕНТА

Почему проактивные, экстенсивные меры ФРС не работают или работают плохо, и рынок остается практически свернутым, а цены большинства популярных активов продолжают стремительное падение:

1. В основе происходящего – делевередж. По неоднократно упоминавшимся (в т.ч., нами) причинам иного способа, другого двигателя роста американской экономики, чем тот, что сейчас дает столь заметные сбои, не существовало уже с начала 90-х гг. США (и ФРС в частности) были обречены на удешевление и расширение кредита, либерализацию глобального рынка активов и ориентированы на рост с помощью кредитного плеча. Делевередж вызван глубочайшим кризисом этого способа развития экономики, который в конце концов привел к главному глобальному дисбалансу современности: недостатку сбережений в США, против его избытка в странах материального производства и экспорта, в т.ч. в России. Как ранее отмечалось, для исправления этого дисбаланса необходимо, чтобы, как минимум, конечное потребление в Штатах снизилось с 72% ВВП до величины ниже 70% (среднее за 25 лет), что означает сокращение примерно на 750 млрд.долл. в абсолютном выражении. Пока этого не произошло, и отношение конечного потребления к ВВП США остается на уровне около 71%.

2. В указанных условиях возникает закономерный вопрос: на что именно рассчитывает ФРС, пытаясь стимулировать рост экономики? Какого эффекта она стремится добиться, используя свои инструменты (см. таблицу в конце обзора)? Если предыдущий двигатель экономического роста оказался негодным, у участников рынка, а не только экономистов, как минимум, подспудно должно присутствовать сомнение: возможно ли и, главное, нужно ли еще одно повторение событий 2001 г.? Ответ на этот вопрос таков: ФРС пытается сперва решить тактические проблемы, «развязать» рынок кредита, превратившийся в сплошную пробку, закрывающую движение средств между банками и между финансовым и реальным секторами экономики, и еще не приступила к действительно системным решениям. Если только она – или кто-то еще – вообще представляет себе сегодня, какими они должны быть. При этом – и в этом кардинальное отличие ФРС под управлением Б.Бернанке – Fed всеми силами пытается избежать роста целевой ставки, добавляя ликвидность всеми прочими способами. Отчасти эта игра лицемерна, однако она выдает понимание Федрезервом пороков прежней экономики левереджа.

3. Это – кризис, носящий глобальный характер, в котором, однако различные участники оценены несправедливо. США, ранее активно проводившие принципы глобализации в жизнь (пока это было выгодно для корпораций: факторные доходы счета текущих операций США выглядят так, словно это – страна нетто-кредитор, а не должник), ставят сегодня препятствия на пути капитала из стран с избыточными сбережениями: арабских стран и Китая. Это, безусловно, имеет некоторый политический смысл, однако с макроэкономической стороны проблемы это очень неправильно, потому что для исправления главного дисбаланса страны с избыточными сбережениями должны их тратить, причем желательно в США и прочих странах с недостаточными сбережениями. Последние действия РФ по предоставлению кредита Исландии есть один из «полушагов» в верном направлении с глобальной точки зрения. Не говоря уж о том, что Исландия, на наш взгляд – очень неплохая история на шкале «риск/доходность» для повышения возврата на инвестиции государственных резервов РФ. А «полушаг» – потому что «шагом» было бы приобретение нефинансовых активов.

4. «Mr.McFear». Либерализация рынков привела в условиях кризиса к кризису доверия, как только рынки потеряли так называемую «эффективность». При этом Европа, зона евро в этом отношении оказалась, как бывало и ранее, в худшем положении, чем США. Во-первых, потому, что нескоординированные меры европейских ЦБ и обычная, довольно инертная позиция ЕЦБ – постоянный «камень на шее» рынков в их трудные минуты; во-вторых, потому что европейские банки оказываются в глазах рынков значительно менее прозрачными, чем их американские коллеги. В настоящее время общий объем убытков банков от кризиса по всему миру составляет почти 590 млрд.долл., из которых 334 млрд. приходится на США и 227 – на Европу. Однако считается, что раскрытие убытков в Европе идет гораздо медленнее и менее охотно, чем в США, при том, что средний уровень левереджа американских банков (20) считается почти вдвое более низким, чем в Европе (возможно, что такое удивительное соотношение связано с большими забалансовыми обязательствами «американцев»).

Так или иначе, но глобальный межбанковский рынок скорее мертв, чем жив в течение почти всего 2008 г., и периодически возникают ясно артикулируемые сомнения относительно адекватности LIBOR. Что, кстати, напоминает знаменитый кризис доверия 2004 г. в РФ с той лишь разницей, что тогда в РФ не было аналога LIBOR – MosPRIME. Да и вообще подобного обилия инструментов денежного рынка... Впрочем, сейчас в РФ присутствуют оба фактора: есть MosPRIME и есть... кризис доверия, версии 2.0. В таком состоянии любые объемы ликвидности, отправляемые в систему, остаются замороженными на счетах крупнейших банков-дилеров, будь-то ФРС или ЦБ РФ.

По выражению президента PIMCO Б.Гросса, «Nothing to fear, but McFear itself» («Нечего бояться, кроме самого г-на Страха»). Это, безусловно, некоторое преувеличение, гипербола, однако глядя на P/E DJIA около 13 и 6 (!) – для РТС, невероятные спрэды корпоративных облигаций даже высокого качества, суверенные спрэды разных стран, включая Россию, и проч. рыночные индикаторы, наблюдая одновременно объемные инъекции ликвидности по всему миру (см. таблицу в конце документа), приходишь к выводу об очень высоком весе г-на McFear... Это фактор, который будет очень непросто преодолеть, и для чего, возможно, потребуются неординарные меры.

В итоге мы сегодня имеем дело с практически не имеющим прямых аналогов, как минимум, по масштабам , невероятно глубоким кризисом, основанным на серьезнейших фундаментальных причинах, который уже привел прямиком к рецессии в большинстве стран ОЭСР и ведет к серьезному замедлению экономики развивающихся стран. Идея о decoupling потерпела крах, в т.ч. в России. Аналогии с кризисами в Лат.Америке или кризисом savings & loans в США достаточно бледны.

Этот кризис, по некоторым оценкам, проходит ныне свою глубочайшую фазу, по крайней мере, в той части, которая непосредственно относится к финансовому сектору, и которая проявляется, в частности, в бегстве средств из банков, стремительном делевередже банковской системы и росте числа дефолтов и крахов банков. К сожалению, реальный сектор разворачивается слишком медленно, и, следовательно, неприятности в нем еще только накапливаются. Этот кризис может иметь большее количество «провалов», чем рецессия в форме буквы «W».

Очевидно, что в ходе кризиса в течение достаточно длительного времени с глобальной точки зрения наиболее рискованными активами будут сырьевые товары и активы рынков развивающихся стран, а наиболее привлекательными – долговые бумаги крупнейших стран ОЭСР , прежде всего, государственные, акции США и, позднее, зоны евро, среди валют – при общей высокой волатильности наиболее привлекательным – и дефицитным – в среднесрочной перспективе, вероятно, остается доллар США, который, тем не менее, может считаться фундаментально переоцененным на уровнях выше 1.30 за евро. Избежание рисков, вероятно, останется самой важной тенденцией на рынках в течение ближайшего полугода.