Планы Х5 (В1/ВВ-) по размещениям негативны для держателей Пятерочка-1,2

Сегодня утром стало известно о том, что розничная сеть Х5 (ранее-Пятерочка) зарегистрировала 3 выпуска рублевых облигаций общим объемом 25 млрд. рублей (9+8+8). На наш взгляд, это негативная новость для держателей облигаций Пятерочка-Финанс-1 (YTM 8.40%) и Пятерочка-Финанс-2 (YTM 8.45%). Мы рекомендуем инвесторам сокращать позиции в данных выпусках.

Во-первых, на наш взгляд, снижение рейтинга Х5 агентством Standard & Poor's (рейтинг Пятерочки «ВВ- /Негативный») теперь становится весьма вероятным событием. Насколько мы понимаем, после сделки по объединению Пятерочки и Перекрестка рейтинговое агентство ожидало от компании мер по снижению долговой нагрузки. Мы предполагаем, что средства, полученные от размещения облигаций, будут в основном направлены на инвестиции, а не на рефинансирование существующей задолженности, и приведут к росту долговой нагрузки. Такой вывод мы делаем исходя из того, что основу задолженности Х5 сейчас составляет 3-летний синдицированный кредит на USD800 млн., сделку по привлечению которого компания закрыла в 2006 г. Кредит был привлечен на достаточно привлекательных условиях (ставки по траншам LIBOR+2.25% и LIBOR+2.50%). Вряд ли Х5 намерена досрочно погасить данный кредит за счет привлечения облигаций. Представитель Х5 подтвердил наши предположения, сказав, что, скорее всего, один из трех выпусков будет направлен на рефинансирование долга, остальное - на «органические» капвложения.

Во-вторых, для держателей облигаций Х5 размещение новых выпусков в таких беспрецедентных для российских частных компаний объемах негативно с технической точки зрения, т.к. может привести к переполнению лимитов на компанию.

На наш взгляд, в среднесрочной перспективе облигации продуктовых розничных сетей будут демонстрировать волатильность, а реализация успешных торговых стратегий в этом сегменте потребует большого внимания к новостям о стратегии компаний. Ключевые негативные факторы, которые будут действовать б.льшую часть времени - это регулярное новое предложение облигаций и рост долговой нагрузки эмитентов. Насколько мы понимаем, акционеры розничных сетей сейчас нацелены в первую очередь на максимизацию стоимости компаний (для чего требуется активно участвовать в «сумасшедшей» гонке за рыночную долю) и в гораздо меньшей степени заботятся о долговой нагрузке. Вместе с тем, время от времени будут происходить позитивные для кредиторов события, способствующие росту котировок облигаций - это сделки по слияниям/поглощениям/IPO, а также рост прозрачности (упорядочивание юридической структуры, подготовка отчетности по МСФО, получение кредитных рейтингов).

В сегменте продуктовой розницы мы рекомендуем инвесторам придерживаться высокодоходных выпусков облигаций компаний 2-3 эшелона (например: Монетка(12.3%), АЛПИ(11.20%), Матрица(14.4%)). Агрессивный аппетит к поглощениям в этом сегменте, который демонстрируют крупнейшие российские и иностранные операторы, снижает риск дефолта даже для компаний с высокой долговой нагрузкой, т.к. в случае возникновения финансовых затруднений розничная сеть с высокой вероятностью будет просто приобретена более сильным игроком. Для других сегментов розницы эти рассуждения справедливы в меньшей степени.