НОВАТЭК (ВВВ-/Вааа3/ВВВ-): сильные результаты за 3 кв. 2010г. не снимают опасений относительно возможного снижения рейтинга

Мы считаем, что единственный торгующийся на рынке выпуск Новатэка БО-01 выглядит переоцененным (YTM 7.0%; Dur 2.36). Такая ситуация отчасти связанна с недостатком предложения и отражает повышенный интерес инвесторов к риску эмитента. Тем не менее, новости последней недели о покупке активов, а также возможной продаже Газпромом части своей доли в компании, на наш взгляд, ставят под удар кредитные рейтинги Новатэка и могут способствовать росту доходности его бумаг. В настоящий момент облигации компании торгуются дороже сопоставимых по дюрации бондов Газпромнефти. Текущий спрэд Новатэка к кривой ОФЗ составляет около 70 б.п., однако мы считаем, что его справедливое значение находится сейчас в диапазоне 100-120 б.п., что соответствует доходности к погашению на уровне 7.3-7.5%, и рекомендуем облигации к продаже. Справедливый уровень оценки по ожидаемому выпуску 10-летних евробондов Новатэка на текущий момент предполагает премию в 30-40 б.п. к аналогичному по срочности выпуску Лукойла (BBB-/Baa2/BBB-), что соответствует доходности YTM 6.30-6.40%. Однако следует понимать, что ситуация на рынке внешних заимствований волатильна и к моменту физического размещения ценовой ориентир может измениться.

Новатэк уверенно отчитался за 3 кв. и 9 мес. 2010 г. по МСФО…

В 3 кв. компания продемонстрировала рост выручки на 35.7% (28.8 млрд руб.) и показателя EBITDA на 40.2% (13.8 млрд руб.) по сравнению с аналогичным периодом 2009 г. Чистая прибыль за этот же период выросла на 38.3% до 10.1 млрд руб. За 9 мес. 2010 г. Новатэк сохранил высокий уровень рентабельности: рентабельность по EBITDA составила 49.9%. Уверенные финансовые результаты обусловлены ростом как объемов реализации, так и цен на реализуемое сырье. За 3 кв. компания сократила краткосрочный долг вдвое, снизив его долю в общей задолженности до 31% с 47% на конец 1П2010 г. Чистый долг сократился до 21.6 млрд руб. Коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился за 3 месяца с 0.54х до 0.4х; коэффициент текущей ликвидности, наоборот, вырос с 1.24 до 1.65.

…И готовится к приобретению новых активов.

В ноябре стало известно о предстоящих приобретениях Новатэка: компания намерена купить 25.5% СеверЭнергии у Газпрома и 51% Сибнефтегаза у Газпромбанка. Причем еще весной этого года основным претендентом на покупку того же Сибнефтегаза выступал сам Газпром. На наш взгляд, решение о смене покупателя в данном случае продиктовано скорее политическими, нежели экономическими мотивами. Тем не менее, для целей кредитного анализа эмитента куда важнее вопрос о финансировании этих сделок Новатэком. Мы оцениваем общую сумму средств, необходимых для приобретения долей в двух компаниях, не более чем в 2 млрд долл. На конец сентября 2010 г. компания имела на балансе порядка 400 млн долл. Также стало известно о решении Новатэка провести эмиссию 10-летних евробондов в объеме 1.5 млрд долл.

Учитывая благоприятную конъюнктуру на сырьевых площадках и способность компании стабильно генерировать значительный денежный поток от операционной деятельности, мы полагаем, что данных средств будет достаточно для финансирования сделки. Тем не менее, очевидно, что подобные действия приведут к росту долговой нагрузки. Принимая во внимание рост финансовых показателей Новатэка и объем ожидаемого размещения, мы считаем, что долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA вырастет до 1.2х-1.4х. Это, на наш взгляд, не ухудшит кредитный профиль эмитента, но может привести к понижению его рейтинга и абсолютно точно должно способствовать росту доходности публичного займа компании. Кстати, одно из ведущих рейтинговых агентств – Fitch – 10 ноября уже изменило прогноз по долгосрочным рейтингам Новатэка со «Стабильного» на «Негативный» на фоне возможного роста левереджа. При этом аналитики Fitch отметили, что приобретаемые активы улучшат структуру бизнеса компании и позволят ей сразу начать генерировать дополнительный денежный поток от добывающих активов.

Газпром, владеющий 19.4% в Новатэке, может продать половину.

Информация о возможной сделке по продаже 10% акций поступила 10 ноября, однако данных о потенциальном покупателе пока нет. Между тем, как сообщили Ведомости со ссылкой на источник в Газпроме, окончательное решение пока не принято и велика вероятность, что сделка не состоится вовсе. Условия продажи доли были во многом связаны с обменом пакетами акций Сибнефтегаза и Новатэка между Газпромом и Газпромбанком. Учитывая, что пакет Сибнефтегаза теперь уходит самому Новатэку, сделка по продаже доли в Новатэке может быть отменена. В любом случае, мы не считаем, что сокращение доли Газпрома в компании скажется на способности Новатэка обслуживать свой долг, особенно учитывая благоприятную текущую конъюнктуру. Тем не менее, это окажет влияние на восприятие кредитного качества эмитента участниками рынка, а также рейтинговыми агентствами, что может стать еще одним поводом для снижения рейтинга.