ПУЛЬС ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

Несмотря на то, что нынешний период нельзя назвать сверх-благополучным для рублевых облигаций, первичный рынок пока остается активным. Спрос инвесторов на качественный долг сохраняется. Размещение 5- и 7-летних облигаций МТС прошло весьма успешно, даже несмотря на некоторую слабость вторичного рынка. Есть интерес и к менее громким именам. Удачно разместился к трехлетней оферте Росводоканал. Нашелся спрос и на трехлетние биржевые облигации Черкизово. В то же время компании ЭФКО пришлось отложить размещение рублевых облигаций, даже несмотря на годовую оферту и двузначные ориентиры доходности. Таким образом, рынок рублевого долга все еще открыт не для всех.

Судьба будущих размещений сейчас решается на вторичном рынке. Пока еще корпоративные эмитенты практически не почувствовали негативного влияния коррекции, однако если наши позитивные ожидания по рынку на конец года не оправдаются, то уже в ближайшем будущем размещения будут идти с большим трудом, чем сейчас. Не исключено, что эмитентам придется стать щедрее в плане премий.

Внешпромбанк – инвестиционный вывод

Кредитный профиль Внешпромбанка оценивается нами неоднозначно. С одной стороны, банку удается демонстрировать отличные показатели рентабельности, и качество активов заметно лучше среднеотраслевого, к тому же он традиционно поддерживает на балансе запас ликвидных активов, достаточный для покрытия текущих обязательств. С другой стороны, мы не уверены в устойчивости структуры фондирования Внешпромбанка, которая более чем на 50% состоит из текущих счетов клиентов, равно как и в способности организации поддерживать маржинальность основной – кредитной – деятельности. К тому же мы обращаем внимание инвесторов на не самый, по нашему мнению, репрезентативный способ отражения в МСФО-отчетности уровня достаточности капитала Внешпромбанка.

С учетом всех вышеупомянутых факторов, риски инвестирования в долговые обязательства Внешпромбанка (В-/В2/-) даже на горизонте одного года представляются нам высокими.

Кредитные риски КБ Ренессанс Капитал (В-/В3/В-) также достаточно высоки, однако кажутся нам несколько более понятными. Мы считаем, что для ориентированных в большей степени на доходность инвесторов построение позиций в КБ РенКап-02 (YTM 10,4–10,5% @ апрель 2012 г.) и КБ РенКап-03 (YTP 9,0% @ июнь 2011 г.) является несколько более интересной альтернативой инвестированию в выпуск облигаций Внешпромбанк БО-01 (YTP 9,46–9,99%).

КОММЕНТАРИИ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Внешпромбанк – для тех, кто любит погорячее

Через 2 недели, 30 ноября, Внешпромбанк планирует провести размещение биржевых облигаций серии 01 объемом 3,0 млрд руб. Заявки на приобретение бумаг принимаются до конца следующей недели (26 ноября), при этом ориентир доходности инструмента лишь немногим не дотягивает до зоны двузначных чисел: YTP 9,46–9,99% к годовой оферте.

История публичных заимствований организацией не слишком продолжительна: в конце 2009 года Внешпромбанк разместил дебютный выпуск облигаций серии 01 объемом 1,5 млрд руб., который совсем скоро – 22 ноября – будет проходить через оферту. Заметим, что особой ликвидностью выпуск до самого последнего времени не отличался.

Краткая характеристика

Внешпромбанк (ВПБ) основан в 1995 году. Организация активно развивалась в последние годы, пусть ее размеры до сих пор остаются относительно небольшими. Активы банка по РСБУ на 1 октября 2010 года составили 61,5 млрд руб. (51-е место среди отечественных финансовых институтов), при этом вся сеть ВПБ на сегодняшний день состоит из 33 представительств (в том числе 11 филиалов и 15 дополнительных офисов), а среднесписочная численность его работников в 3-м квартале (согласно последнему ежеквартальному отчету) составила 465 человек. Банк имеет рейтинги от 2 международных агентств: «В2/Стабильный» от Moody's и «В-/Позитивный» от S&P.

Мы считаем необходимым обратить внимание инвесторов на следующие аспекты кредитного профиля банка:

- Структура капитала и возможности поддержки со стороны акционеров – ясны не до конца. Согласно информации, которую с недавнего времени кредитные организации обязаны раскрывать на сайте ЦБ, конечными бенефициарами ВПБ являются более 30 физических лиц, из которых крупнейшие доли контролируют президент банка Л. И. Маркус (11,5%) и бизнесмен, брат бывшего министра здравоохранения А. Ю. Зурабов (8,8%).

Мы отмечаем, что вплоть до последнего времени способность акционеров поддерживать банк за счет вливаний в капитал оставалась высокой: к слову, с 1 января по 1 октября 2010 года уставный капитал организации увеличился на 69,1% до 2,7 млрд руб. (норматив Н1 на конец 3К10 г. составил 20,42%). Однако достаточно размытая структура акционеров не позволяет нам сделать однозначный вывод о том, сохранится ли подобное положение дел в дальнейшем.

- Бизнес-модель достаточно самобытна. Насколько мы можем судить на основании имеющейся информации, бизнес ВПБ в наиболее общем виде можно разделить на 2 составляющие.

С одной стороны, банк выступает в качестве своего рода «бутика», оперирующего расчетными счетами крупных корпоративных клиентов (главным образом, частных, хотя в 2009 году банк также выиграл тендер на расчетно-кассовое обслуживание ОАО «Транснефть»). Как следствие, в пассивах банка наибольший вес имеют текущие счета клиентов – 31,9 млрд руб., или 60,2% совокупных обязательств ВПБ на конец 1П10 г. по МСФО. В активной части баланса данные средства уравновешиваются моментально доступными активами: прежде всего средствами в кассе и на корсчетах в крупных западных банках (денежные средства и эквиваленты на середину 2010 года по МСФО составили 27,0 млрд руб., или 47,5% активов баланса).

С другой стороны, ВПБ осуществляет традиционные кредитные операции, источниками фондирования которых, как мы понимаем, выступают срочные депозиты и привлеченные на рынках заемного капитала ресурсы (отметим, что большая часть и кредитов, и депозитов имеет краткосрочный характер). Как мы понимаем, исходя из такой логики, на наращивание кредитного портфеля будет направлена и существенная часть средств, привлеченных в рамках размещения биржевых облигаций серии 01.

Кредитный портфель банка (gross) на конец 1П10 г. по МСФО составил 25,4 млрд руб. Насколько позволяет судить информация, приведенная в пресс-релизе агентства Moody's, банк предоставляет кредиты главным образом на операционные цели заемщикам, которые ему хорошо известны; при этом требует хорошее обеспечение (соотношение LTV зачастую ниже 50%). Как следствие, банку удается демонстрировать в своей отчетности феноменально высокие показатели качества активов: доля проблемных, сомнительных и безнадежных ссуд на протяжении последних лет не превышает 1,0%.

ВПБ также стремится развивать розничный бизнес, однако в своих нынешних масштабах – 7,8 млрд руб. кредитов (13,8% активов) и 5,9 млрд руб. депозитов (11,2% обязательств) – данный сегмент не играет ключевой роли для кредитного профиля банка. Объем операций банка со связанными сторонами, по данным отчетности по МСФО, не является существенным.

- Риски подобной бизнес-модели представляются достаточно высокими. Безусловно, подобное построение бизнеса имеет определенные плюсы. Структура доходов ВПБ весьма устойчива – банк не слишком завязан на доходы от торговли и переоценки ценных бумаг и валюты. При этом минимальный объем отчислений в резервы (стоимость риска, по нашим подсчетам, также в последние годы не превышала 1,0%) позволяет банку демонстрировать достаточно неплохие показатели рентабельности почти в любых условиях (18,3% для ROAE по итогам 2009 года, 7,9% в 1П10 г. по МСФО).

Однако риски, сопряженные с подобной структурой бизнеса, также представляются нам высокими. Главный вопрос состоит в том, насколько устойчивой является структура фондирования, на 60,2% состоящая из средств до востребования. Судя по 101-м оборотным ведомостям банка (РСБУ), на протяжении последнего года данная статья баланса вела себя более чем волатильно: в некоторые месяцы на протяжении периода с октября 2009 по октябрь 2010 гг. колебания остатка средств на текущих/расчетных счетах юридических лиц-клиентов ВПБ достигали +/- 7,0–8,0 млрд руб.

К тому же данные пассивы банка отличаются исключительно высокой степенью концентрации (на 20 крупнейших клиентов приходится 77% всех средств), следовательно, влияние единовременного массового вывода средств на операции банка может оказаться весьма ощутимым.

Мы не можем не заметить, что банк тщательно отслеживает риски ликвидности: по нашим расчетам, сумма его моментально доступных активов (средства в кассе, корсчета в других банках, кредиты клиентам и депозиты в ЦБ сроком до востребования, а также ликвидные ценные бумаги, учтенные с 5%-ным дисконтом за фактор ликвидности при необходимости fire sale) традиционно выше задолженности по текущим счетам. На 1 октября 2010 года величина оказалась в отрицательной зоне (-0,4 млрд руб.), однако ситуация выправится, если учесть, что на эту дату организация имела выданный межбанковский кредит и депозит в ЦБ сроком погашения 1 день и объемом 0,65 млрд руб. и 2,4 млрд руб. соответственно. Таким образом, даже в случае гипотетического стресс-сценария единовременного вывода из банка всех текущих счетов ВПБ хватило бы средств для расчета с клиентами (валюта баланса при этом ужалась бы вдвое, что в теории мигом отбросило бы ВПБ на 76-е место по величине активов среди российских банков).

К тому же, обращает на себя внимание обратная сторона весьма высоких требований банка к заемщикам и поддержания на балансе большого объема «неработающей» ликвидности: чистая процентная маржа ВПБ ужимается и по итогам 1П10 г. (МСФО) составила, по нашим подсчетам, всего 1,7%. На этом фоне вес инвестиций банка в развитие сети становится все ощутимее: показатель «Расходы/Доходы» в первые 6М10 г. вырос до 62,2% (41,1% по итогам 2009 г.).

- Уровень достаточности капитала, приведенный в официальной отчетности по МСФО, выглядит завышенным. Согласно отчетности ВПБ по МСФО, на конец 2009 года совокупный капитал организации равнялся 6,4 млрд руб., которые состояли из 3,5 млрд руб. (54,5%) капитала 2-го уровня и 2,9 млрд руб. (45,5%) капитала 1-го уровня. Насколько мы понимаем, данные показатели рассчитаны по методике Банка международных расчетов в Базеле (совокупный капитал ВПБ, рассчитанный в соответствии с российским положением № 215-П, на 01.01.2010 г. составил 5,7 млрд руб. и распадался поровну между основным и дополнительным капиталом).

С учетом того, что как по базельским, так и по российским стандартам капитал 2-го уровня (дополнительный капитал) может приниматься к расчету лишь в объеме, не превышающем капитал 1-го уровня (основной капитал), при первом ознакомлении данный факт показался нам более чем странным. Как пояснили нам представители организаторов размещения и рейтинговых агентств, данная ситуация возникла вследствие того, что часть субординированных займов, которые, по российским стандартам, учтены как основной капитал (подобная возможность есть у банков с июня 2009 года), была для целей международной отчетности переброшена в состав Tier 2.

Однако, согласно разбивке капитала ВПБ по российским правилам, величина субординированного долга в составе основного капитала на 01.01.2010 г. значится как 0 и лишь к 1 апреля вырастает до 418,5 млн руб. В любом случае для нас остается загадкой, почему аудиторы в отчетности не скорректировали капитал Tier 2 до максимального размера 100% от Tier 1.

С учетом данной корректировки, совокупная достаточность капитала ВПБ на конец 2009 года составила бы 25,7% – солидную величину, пусть и ниже, чем заявленные в отчетности 28,3%. К тому же можно вспомнить о том, что международная практика (в частности, базельские стандарты) рекомендует включать субординированные долги в Tier 2 в объеме, не превышающем 50% от Tier 1 (как мы понимаем, на 31.12.2009 г. именно субординированный долг составлял основу капитала 2-го уровня банка). После данной корректировки достаточность капитала ВПБ на конец 2009 года составила бы по нашим оценкам, уже 20,6%.

- Позиционирование выпуска. С учетом всех вышеупомянутых факторов, риски инвестирования в долговые обязательства Внешпромбанка (В-/В2/-) даже на горизонте одного года представляются нам высокими.

Кредитные риски КБ Ренессанс Капитал (В-/В3/В-) также достаточно высоки, однако кажутся нам несколько более понятными. Мы считаем, что для ориентированных в большей степени на доходность инвесторов построение позиций в КБ РенКап-02 (YTM 10,4–10,5% @ апрель 2012 г.) и КБ РенКап-03 (YTP 9,0% @ июнь 2011 г.) является несколько более интересной альтернативой инвестированию в выпуск облигаций Внешпромбанк БО-01 (YTP 9,46–9,99%).