Стратегия на неделю

Еврооблигации

По итогам минувшей недели американские казначейские облигации оказались сильно перепроданными. Мы ожидаем снижения их доходности уже в ближайшие дни и по-прежнему не исключаем возврата к ценовым уровням, предшествующим QE2. Основанием для такой динамики, помимо технической перепроданности, является низкая инфляция в США, пауза в размещениях купонных бумаг и реализация второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики.

Рублевые облигации

Тенденция к плавному снижению цен рублевых облигаций, которая преобладала на прошлой неделе, скорее всего, сохранится и в ближайшие дни. Причин для такой динамики несколько: первичные размещения, объем которых продолжает расти, ухудшение рублевой ликвидности, проявившееся в росте ставок МБК и снижении суммы средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ, а также усилившееся неприятие риска на внешних финансовых рынках.

Валютный рынок

Устойчивость курса рубля зависит сейчас в первую очередь от конъюнктуры сырьевых рынков. Если коррекция цен на нефть продолжится, рубль, скорее всего, ослабнет не только относительно доллара, но и бивалютной корзины. При этом отметку в 36,40 руб. она может достигнуть уже на этой неделе.

Валютные облигации

По итогам минувшей недели американские казначейские облигации оказались сильно перепроданными. Мы ожидаем снижения их доходности уже в ближайшие дни и по-прежнему не исключаем возврата к ценовым уровням, предшествующим QE2. Основанием для такой динамики, помимо технической перепроданности, является низкая инфляция в США, пауза в размещениях купонных бумаг и реализация второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики.

Рост инфляционных ожиданий, ставший одной из причин снижения цен US Treasuries, кажется нам преждевременным. Во-первых, выкуп облигаций позволяет эффективно контролировать денежную массу и в случае необходимости быстро изъять избыточную ликвидность. Во-вторых, сильный рост инфляции вряд ли возможен в условиях отсутствия полноценного расширения кредитования частного сектора, избытка мощностей и низкой занятости. Вливание дополнительных денег в экономику сейчас, скорее, грозит возникновением финансовых пузырей, что предполагает сохранение спроса на безрисковые активы.

Напомним, что объем QE2 с учетом реинвестирования выплат по закладным составит $850-900 млрд. Размер первого этапа количественного смягчения был в два раз выше – $1,75 трлн., при этом серьезных инфляционных последствий он не имел. Более того, базовая инфляция в годовом исчислении снизилась до многолетнего минимума. Переоценка инфляционных рисков, как в свое время завышенные ожидания по поводу ужесточения денежно-кредитной политики, оставляют возможность для роста цен UST в краткосрочной перспективе.

На прошлой неделе ФРС объявила объем выкупа гособлигаций до 9 декабря – $105 млрд. Лишь 5,9% от этой суммы приходится на гособлигации с периодом обращения более 10 лет. Впрочем, если сделать поправку на разницу в объемах обращения кратко- и среднесрочных облигаций, с одной стороны, и долгосрочных US Treasuries, с другой, разница в объемах выкупа составит примерено три раза. В связи с этим рассматривать опубликованный график выкупа как повод для сильного падения тридцатилетнего выпуска мы бы не стали.

В отношении роста цен российских еврооблигаций мы настроены довольно скептически, хотя в принципе оно возможно в случае резкого снижения доходности американских казначейских облигаций. Тем не менее, даже в этом случае котировки еврооблигаций вряд ли сумеют показать существенный рост, учитывая снижение аппетита к риску и усилившиеся опасения по поводу долговых проблем еврозоны. Спреды ирландских гособлигаций достигли на прошлой неделе рекордных значений, показав при этом такие темпы роста, которые были характерны для облигаций Греции в момент наиболее острой фазы кризиса в мае этого года. На фоне замедления экономического роста еврозоны, в том числе в Германии, продолжающейся рецессии в Греции и стагнации в Испании, существует реальная опасность того, что периферийным странам будет сложно сократить дефицит бюджета в обозначенные сроки. Соответственно, цены российских евробондов, которые в свое время сильно упали на рисках дефолта Греции, вряд ли смогут вырасти за счет сужения спредов.

По итогам минувшей недели индекс EMBI+ Russia упал на 1,6%, а спред вырос с 197 до 208 б.п. За то же время индикативная еврооблигация Россия 15 подешевела на 81 б.п., а Россия 20 на 210 б.п. В результате их доходность выросла до 2,96% и 4,40% годовых, соответственно. «Лучше рынка» смотрелись рублевые евробонды РСХБ и Русгидро, у которых ни цена, ни доходность, практически не изменилась. В преддверии размещения суверенных еврооблигаций России, которое, судя по всему, состоится до конца этого года, у рублевого сегмента рынка есть высокие шансы не только избежать коррекции, но и показать краткосрочный спекулятивный рост.

Рублевые облигации

Тенденция к плавному снижению цен рублевых облигаций, которая преобладала на прошлой неделе, скорее всего, сохранится и в ближайшие дни. Причин для такой динамики несколько: первичные размещения, объем которых продолжает расти, ухудшение рублевой ликвидности, проявившееся в росте ставок МБК и снижении суммы средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ, а также усилившееся неприятие риска на внешних финансовых рынках. Последнее не только вынуждает инвесторов проявлять осторожность, но и несет в себе риски ослабления рубля, что способно только усилить давление на котировки внутренних долговых обязательств.

Ухудшение конъюнктуры валютного рынка особенно опасно с точки зрения возможного снижения рублевой ликвидности. Если продолжится ослабление рубля, если не будет рублевых интервенций ЦБ, которые до последнего времени оставались главным источником пополнения ликвидности, а Минфин продолжит наращивать внутренние заимствования, процентные ставки на денежном и долговом рынке, скорее всего, продолжат расти.

Начиная с марта объем валютных интервенций Банка России неуклонно снижался, а в сентябре и в октябре ЦБ впервые за последние 12 мес. перешел от продажи к покупке валюты. За эти два месяца объем интервенций составил $4,4 млрд. (не считая €645,2 млн.), из которых $3,29 млрд. приходится на целевые интервенции, а $1,11 млрд. – на пассивные.

В результате с середины сентября сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ упала на 22,4% - с 1134 до 880 млрд. руб., а годовые темпы роста денежной базы в широком определении сократились с 48,3% по состоянию на начало октября до 38,5% на начало ноября.

В связи с тем, что на этой неделе начинаются налоговые выплаты, рассчитывать на улучшение ситуации на денежном рынке не приходится. Напомним, что в понедельник состоится уплата страховых взносов, а в начале следующей недели – НДС.

Рост инфляции в РФ не добавляет привлекательности рублевым облигациям. И хотя низкая, а зачастую, отрицательная реальная доходность облигаций никогда не являлась ключевым фактором с точки зрения выбора момента для инвестиций в рублевые бумаги, тем не менее, продолжающийся рост потребительских цен в сочетании с ослаблением рубля вполне может привести к снижению спроса на рублевые активы.

Ускорение инфляции к тому же заставляет инвесторов действовать с оглядкой на возможное ужесточение денежно-кредитной политики. Согласно оценкам экспертов, это произойдет уже в начале следующего года, несмотря на обещания ЦБ «сохранить в ближайшие месяцы стимулирующую денежно-кредитную политику».

По данным Росстата, инфляция в РФ за неделю со 2 по 8 ноября ускорилась до 0,2% после четырех недель роста на 0,1%. С начала года цены выросли на 7,0%, а по итогам последних 12 мес. – на 7,6%.

Валютный рынок

Устойчивость курса рубля зависит сейчас в первую очередь от конъюнктуры сырьевых рынков. Если коррекция цен на нефть продолжится – а к этому есть все предпосылки, - рубль, скорее всего, ослабнет не только относительно доллара, но и бивалютной корзины. При этом отметку в 36,40 руб. она может достигнуть уже на этой неделе.

Покупка американской валюты несет в себе сейчас, пожалуй, наименьший риск. Спрос на нее настолько высок, что даже рост курса евро к доллару оборачивается не столько укреплением рубля, сколько его ослаблением к бивалютной корзине.

Насколько долго сохранится такой спрос сказать сложно, тем более, что причины такого ажиотажа не до конца понятны. Однако в любом случае, в связи с предстоящими крупными выплатами по внешним займам в декабре, а также ухудшением платежного баланса, рассчитывать на существенное укрепление рубля до конца года, скорее всего, не стоит.

Риски ослабления рубля, по всей видимости, будут преобладать и в среднесрочной перспективе. Такая опасность обусловлена, в частности, тенденцией к росту импорта, возможным падением цен на нефть и другие сырьевые товары, а также сокращением счета текущих операций. Это, в свою очередь, способно сказаться на спекулятивной привлекательности рубля и усилить отток капитала.

На таком фоне рубль вряд ли сумеет компенсировать отставание от других сырьевых валют, рост которых особенно контрастировал с динамикой курса рубля в последнее время. Маловероятно это и с точки зрения текущей денежно-кредитной политики Банка России. Во многих странах уже началось повышение базовых ставок. В России, это, судя по всему, произойдет не раньше второго квартала, по крайней мере, если ориентироваться на заявления Банка России.

Укрепление доллара по отношению к мировым валютам, прежде всего, опасно с точки зрения возможного ухудшения конъюнктуры сырьевых рынков. Не секрет, что цены на нефть демонстрируют рост на фоне ослабления доллара и снижаются при его укреплении. Такая же обратная корреляция характерна и для другого фактора – аппетит 1 1 RG1 к риску. Соответственно, коррекция акций, которая, на наш взгляд, может продолжиться на этой неделе, способна еще сильнее ослабить позиции российской валюты.

Риск ослабления евро мы связываем с ростом опасений по поводу долговых проблем в еврозоне, и в частности, с тем, что вслед за Грецией за помощью к ЕС и МВФ может обратиться и Ирландия. Самостоятельно ей будет сложно справиться со своим проблемами на фоне роста стоимости обслуживания долга. Напомним, что на прошлой неделе доходность гособлигаций Ирландии резко выросла и достигла рекордных значений.

Высокая инфляция и продолжающаяся рецессия в Греции оставляют мало надежды на быстрое сокращение дефицита бюджета в этой стране и способны спровоцировать аналогичные опасения в отношении других периферийных стран еврозоны. В такой ситуации мы считаем весьма вероятным ослабление евро к доллару в среднесрочной перспективе.

Учитывая, насколько резко укрепился евро на ожиданиях количественного смягчения денежно-кредитной политики в США, серьезный риск для него также представляют спекуляции на тему возможного снижения объемов выкупа US Treasuries. В связи с этим резкая коррекция курса евро к доллару вслед за публикацией статистики по рынку труда США и усилением инфляционных ожиданий выглядит вполне обоснованной. Более того, это коррекция, скорее всего, не закончилась.