VL

Итак, с публикацией успокоительных итогов (анти)стресс-тестов вероятность продолжения ралли на рынке акций и прочих коррелирующих рынках, отражающих в совокупности аппетит к риску (не исключая, конечно, и рынок нефти), еще более возросла. В конце концов, у этого ралли есть благородная цель: пристроить с выгодой 17 трлн.долл., щедро рассеянных по миру в различных ипостасях. (Кстати, только что ЕЦБ устами Ж.-К.Трише удивил наблюдателей, заявив, что 1% – не «священный» минимум для центробанка зоны евро.) Кроме того, вздохнувшим от живительного ZIRP банкам стоит, видимо, пойти навстречу монетарным властям и подтвердить адекватность стресс-тестов, добившись хороших показателей и во 2-ом квартале года за счет трейдинга... Ралли не лишнее! Таким образом, оно может оказаться sustainable. За последние 35 с лишним лет (а это и есть период либерального финансового рынка, сменившего кейнсианскую экономику, воцарившуюся в конце Великой депрессии) было более чем достаточно возможностей убедиться, что рынок акций реагирует живее всех прочих сегментов на финансовые стимулы.

На самом деле, с учетом колоссальных объемов стимулов и улучшения «второй производной» в ходе Великой рецессии, для текущего ралли есть всего лишь несколько серьезных препятствий (за вычетом, конечно, обычных, перманентно присутствующих рисков). Эти препятствия, разумеется, обусловлены фундаментальными причинами: чисто технические факторы не могут привести к серьезным разворотам трендов, они лишь дополняют фундаменталии либо указывают на тайминг смены тенденций. Одно из препятствий для текущего ралли или даже – чего нельзя исключать – для временного возвращения «бычьего» рынка относится по времени к уже наступившему кварталу, второе – более отдаленное.

Первое препятствие связано с тем, что многие из нынешних «зеленых ростков» вызваны к жизни коррекцией бизнес-запасов, которые сильно снизились в ходе рецессии. Однако эта коррекция не безгранична на фоне высокой – и растущей – безработицы. Кроме того, снижение запасов еще, по-видимому, не достигло необходимого уровня и, следовательно, может продолжиться в будущем, вызывая дальнейшее ухудшение показателей экономической динамики.

BNP Paribas, к примеру, отмечает, что 90-дневные «каникулы» заводов GM в целях сокращения запасов этим летом с возможным увольнением 26 тыс. человек только с основных предприятий концерна (не считая последствий для смежных производств) могут оказать самое негативное воздействие и на безработицу, и на деловые настроения.

Отметим в этой связи еще вот что: в рамках квартальных отчетов в составе индекса S&P500 отчитались 422 эмитента из 498. Падение прибылей на акцию составило уже около 38% (не так давно прогнозировали минус 20%), «позитивный сюрприз» – превышение отчетов над консенсусом – в итоге снизился до 9% (было более 12%). P/E индекса ожидается на уровне около 15 – что очень много для состояния столь глубокой рецессии. Однако позитивные настроения сегодня, разумеется, преобладают, что позволяет без зазрения совести игнорировать подобного рода вещи.

О втором, более серьезном препятствии... Мы не можем не отметить с удовлетворением, что наши опасения о том, что гигантские стимулы последнего времени никак не влияют на глубинные причины Великой рецессии, помещают нас в целую компанию единомышленников. В эту замечательную компанию входят виднейшие эксперты, от Нассима Талеба до Дж.Сороса. (Кстати, как ни странно, Н.Рубини не слишком ясно артикулирует эту большую фундаментальную угрозу для всего мира – он как будто более увлечен текущим моментом.) Вот и сегодня мы наткнулись на замечательную, на наш взгляд, работу Джереми Грентема, основателя GMO Llc., компании, управляющей международными инвестициями (https://www.gmo.com), под названием «Последнее ура и семь тощих лет». Обзор настолько хорош, что стоит цитирования.

Как легко догадаться, под «последним ура» подразумевается нынешнее ралли. По мнению Грентема, нынешняя рецессия будет иметь форму не L, не U, а VL. Т.е. беспрецедентные стимулы очень быстро вызовут (и уже вызывают) позитивный эффект – не столько в реальном секторе, сколько в финансовом сегменте. Однако временное восстановление экономики будет весьма поверхностным: уже в начале следующего года фундаментальные причины кризиса, о которых мы говорили не раз, спровоцируют новый обвал на финансовых рынках и приведут к длительному периоду депрессии.

Аргументация очень хороша: так называемое “wealth” (благосостояние) американцев включало в себя стоимость жилья и финансовых активов и оценивалось на уровне 50 трлн.долл. Против этого капитала было набрано долгов на сумму около 25 трлн.долл. Теперь стоимость wealth составляет порядка 20-30 трлн.долл., и, следовательно, совокупный долг, с учетом более консервативной финансовой системы, должен быть сокращен вдвое – на 10-12 трлн.долл. Это сокращение – подлинный делевередж – будет проходить, согласно Грентему, через 3 канала: выплату долга в течение нескольких лет, инфляцию и списание некоторой части задолженности.

Это означает а) медленный экономический рост, максимум 2% в год после 3.5% в среднем за последние годы, б) существенно более низкую маржу и прибыли в экономике, а следовательно, о прежних пиках фондового рынка и низких спрэдах можно забыть (примерно так, как было с Nasdaq после 2001 г.), в) большие трудности у экспортирующих стран. Как образно пишет Дж.Грентем, если американцам во имя более высокой нормы сбережений потребуется просто отказаться от очередного плюшевого медведя (третьего телевизора, третьей машины) для уже изрядно избалованного ребенка, то в Китае закроется фабрика и создаст там дополнительные проблемы, а в Германии проблемы возникнут у производителей оборудования для строителей фабрик плюшевых медведей. И вообще: будет очень трудно заставить китайцев подумать о социальных гарантиях (с тем, чтобы они все-таки сберегали поменьше, а тратили на себя побольше), как американцев – существенно изменить свой образ жизни. Вся эта необходимая коррекция потребует нескольких лет, пишет основатель GMO.

Кроме того, Грентем считает, что было бы эффективнее не поддерживать «глупые жадные банки», а, в соответствии с азами капитализма, дать им умереть, чтобы более сильные и разумные собственники купили активы за копейки, но быстрее обеспечили бы реальное восстановление экономики. Как кажется автору, довольно пожилому человеку, правительство США с его суперстимулами для финансовой системы может оказаться неправым быстрее, чем если бы оно, словно в годы Великой депрессии, или как сегодня в Китае, вкладывалось в реальные проекты.

Абсолютно согласны с идеологической подоплекой: мы сами не раз говорили примерно о том же! Но, впрочем, возможно, Джереми Грентем, недооценивает, например, способность Китая к изменениям и переоценивает такую способность у американцев. Однако его предупреждение просто добавляет веса идее: ничего еще не закончилось. (См. также наш вчерашний обзор «Бег по кругу с большим энтузиазмом».)

Тем не менее, если жить сегодняшним днем, то пока все не так плохо, в т.ч. для РФ: когда отступают дефляционные опасения, сырье в цене. Остальное – потом. И с праздником вас!