Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Макроэкономический комментарий: "Штрих к пейзажу с руинами"


[12.11.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Штрихи к пейзажу с руинами

Картины рынка временами напоминают сюрреалистические полотна... Не то, чтобы уж вовсе абсурд, но нечто, напоминающее видения из ночных кошмаров.

Обычно снижение спрэда вмененной доходности NDF против так называемых onshore rates (в данном случае – MosPRIME) приписывается увеличению ликвидности рынка данной валюты, а в условиях, когда крепки ожидания ревальвации национальной валюты, этот спрэд особенно узок или инвертирован. Чудовищный спрэд NDF к MosPRIME в последнее время отражает, разумеется, девальвационные ожидания. Теперь, после нынешнего хода ЦБ РФ, новый всплеск ему гарантирован... Вмененная доходность NDF, когда каналы внешнего финансирования для россиян практически перекрыты, почти не имеет для нас смысла. Такая стоимость хеджирования делает всякие операции бессмысленными. Просто это – еще один запор на воротах во внешний мир. У того, внешнего мира, однако, достаточно и собственных проблем.

Хотя инфляция в странах ОЭСР пока еще довольно велика, намечающееся падение конечного спроса, неизбежно ведущее к росту запасов нераспроданных товаров, ведет экономики мира к низкой инфляции, и, вероятно, к дефляции. В условиях дефляции реальные процентные ставки становятся очень высокими (из- за того, что инфляция имеет теперь отрицательный знак), что может быть особенно неприятно на длинном конце кривой, доходности на котором не собираются падать вслед за ближними ставками. В условиях ожидаемого бюджетного дефицита в США (до 1 трлн.долл.) доходности на длинном конце отражают ожидания, в частности, массированного предложения US Trys. Стремительное приближение ФРС к «ловушке ликвидности» также означает, что иных способов поддержать падающий реальный сектор, кроме налоговых льгот и/или прямой бюджетной эмиссии не остается. В это время ближняя часть кривой находится под воздействием бегства от рисков. Действительная ставка ФРС находится на уровне ниже 0.5%.

Если добавить еще что-то к списку кошмарных снов последнего времени, то, пожалуй, это будет тот феномен, что правильные и неправильные с традиционной точки зрения экономические рецепты, кажется, поменялись местами, словно на очередном абсурдном художественном полотне. Кто бы мог усомниться в 1997-1998 гг. в том, что девальвация в странах Азии и, затем, в России была исцеляющим благом? Не говорим здесь о неизбежности или возможности ее избежать... Именно девальвация установила т.н. «справедливую стоимость» активов, которые со временем стали привлекательными, отчего возобновился пересохший было капитальный приток. Именно девальвация помогла поправить дисбалансы счета текущих операций и проч. Правда, в РФ она сопровождалась еще и дефолтом по государственному и корпоративному долгу, что имело не меньшее значение, чем падение обменного курса рубля в 4 раза.

Однако разительное отличие того смутного времени от текущего состояло в том, что Запад чувствовал себя экономически совсем неплохо, и, в конечном итоге, «вытянул» экономики пострадавших стран из болота: через спрос со своей стороны и инъекции капитала. Для России это выразилось прежде всего в неуклонном росте нефтяных цен на протяжении почти 10 лет.

Теперь ситуация иная. В мире, где дисбаланс сложился не в пользу т.н. развитых рынков, в рецессию впадает вся мировая экономика, и лучше всего в ней позиционирован все же Китай – как бы кто ни относился к его программе стимулов на 600 млрд.долл. (не все верят в то, что она действительно будет проводится в жизнь в полном объеме; но это – отдельная тема). И Китай выходит как раз на траекторию поощрения внутреннего спроса.

В этом мире девальвация, например, рубля, вряд ли исправит какой-либо дисбаланс. Вот почему. Во-первых, импорт в РФ а) будет и так дешеветь из-за мировой дефляции, б) сокращаться из-за падения платежеспособного спроса и без вмешательства обменного курса.

Во-вторых, конкурентоспособность российских экспортных товаров вряд ли зависит от обменного курса, причем мировой спад спроса не позволит воспользоваться сомнительным «курсовым преимуществом» экспортерам продукции более высокой степени переработки.

В-третьих, падение обменного курса рубля не будет способствовать тому, в чем экономика РФ больше всего нуждается – росту частных сбережений, нехватка которых фактически погубила экономику США и объем которых в отношении к ВВП РФ почти вдвое ниже, чем в КНР. Это также означает прощание с инвестиционным вектором развития страны и банковскую систему, которая и так довольно слаба и не может пока стать таким же «верным» рычагом политики властей РФ, как в Китае.

Парадокс России состоит в том, что страна имеет высокие государственные сбережения, в то время как ее частный сектор выглядит словно американский: с относительно высоким уровнем потребления (вдвое выше в отношении к ВВП, чем в КНР), финансируемым во многом за счет заемных средств; так, базой эмиссии рублей в течение нескольких последних лет служил, в основном, счет капитальных операций, в котором доминировали внешние займы. Это – двойной дисбаланс: с одной стороны, большие госрезервы – это вклад в потребление «сверх возможностей» в странах ОЭСР, с другой – нехватка частных сбережений на фоне бума потребления означает частный кредит «сверх возможностей», взятый у внешнего мира.

В-четвертых, никакой поддержки стоимости активов в РФ девальвация не окажет, а вызовет (уже вызывает!) прямо противоположную реакцию рынков. В условиях, когда глобальное бегство от рисков может продолжиться в течение всего 2009 г. (косвенно это сегодня подтвердил и А.Кудрин), девальвация, в условиях, когда ее можно было избежать, не дает никому никакой уверенности в будущем и настоящем. А только подтверждает худшие опасения.

Этот список можно продолжить... Борьба с этими рисками, возможно, стоит и 50, и 100, и 200 млрд.долл. потраченных резервов, и даже, может быть, жертвы в виде частичного ограничения свободной конвертируемости национальной валюты (к которой прибегает ряд стран). Простите за крамолу!

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: