Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Макроэкономический комментарий: "Против течения, на свет"


[24.11.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Против течения, на свет

Вместо пролога – цитата из газеты Коммерсантъ: «Экономический кризис в Латвии вызвал небывалую активность местной полиции безопасности: вчера подтвердились слухи о задержании в Вентспилсе экономиста Дмитрия Смирнова... «Единственное, что могу порекомендовать: во-первых, не хранить деньги в банках, во-вторых, не хранить деньги в латах — это сейчас очень опасно. Перевести в доллары США»,— сказал господин Смирнов [местной] газете, продолжив рассуждение абстрактной информацией об экономическом заговоре США против Европы и против евро. Аналитик из вентспилсского вуза был задержан через пять дней после того, как Нацбанк Латвии 14 ноября опубликовал сообщение, констатирующее полную остановку рынка межбанковского кредита Латвии. Нацбанк, впрочем, подтвердил политику твердого лата (курс его привязан к евро, золотовалютные резервы страны на 1 ноября составляли $5,4 млрд) и заявил о вливаниях на неназванную сумму в банковскую систему страны. Кроме этого, Нацбанк в туманных выражениях предупредил о недопустимости провокаций банковской паники. Слухи о неизбежности в ближайшие дни девальвации лата, сопровождаемые анонимными sms-рассылками в Риге на эту же тему, вызвали резкий рост спроса на наличные доллары в стране.» (http://www.kommersant.ru/doc.aspx?DocsID=1077388)

Надеемся, что судьба экономиста Д.Смирнова сложится, что называется, по мягкому сценарию, хотя и не станем утверждать, что в словах досадной жертвы экономико-полицейской цензуры не было вовсе никакого криминала. Если не юридического (его-то точно не было), то, если угодно, морального: на войне, на которой мы все находимся сегодня, недостаток социальной и, подчас, профессиональной ответственности в высказываниях не должен, как минимум, поощряться... Впрочем, Латвия – один из наших излюбленных примеров того, как экспансия прежней экономики левереджа привела некоторые небольшие страны в тупик. У них шансов выбраться из этой ситуации самим, самостоятельно, вообще маловато.

Нет, мы не будем критиковать ЦБ за очередное расширение нашего многострадального бивалютного коридора! У нас – свои резоны и фундаментальные соображения, которые мы не единожды приводили в порядке дискуссии в последние полтора месяца, доказывая бесполезность и даже излишнюю рискованность девальвации, у ЦБ и Минфина есть свое мнение, которое они и проводят в жизнь. Мы остаемся при своем мнении, они – располагают. Дай Бог, чтобы будущее показало нашу неправоту, это как раз тот случай, когда мы будем только рады. Нам, как, думается, и вообще многим участникам нынешней глобальной драмы, просто немного обидно... И вот почему.

«Ни одна валюта в мире не может обрушиться, если она не была до этого сильно переоценена,» – цитирует Коммерсантъ в этой же статье профессора РЭШ К.Сонина. Бесспорно! Как и то, например, что сегодня фиксируют рейтинговые агентства: качество активов банков развивающихся стран (и не только) заметно ухудшились. Но мы-то, люди с передовой, так сказать, окопные бойцы, пушечное мясо рынка отлично знаем: дьявол, как всегда, в деталях. И этот «дьявол», например, в том, что ни одна валюта мира не пребывает длительное время в равновесном состоянии. Она – вот беда! – почти всегда переоценена или недооценена: штиль на рынках бывает гораздо реже, чем в природе, а вот ветер, случающийся из-за перепадов давления, т.е. переоценки/недооценки, дует постоянно. Более того, смеем заметить: рынок никогда не бывает полностью эффективным. Он, как и экономика вообще, делается людьми. Ну сколько можно говорить, что экономика и рынки – это act of God только в той мере, в какой человек есть Божье творение! Именно поэтому за рассылки sms-ок с призывами к перекладыванию сбережений в доллары в условиях слабости национальной банковской системы и хрупкости национальной валюты, господа профессора, иногда следовало бы наказывать розгами. Особенно, когда у страны есть иной выход, чем открытие кингстонов. Ладно, пусть это – не про Латвию...

Причем здесь рейтинговые агентства? При том же! Когда они говорят об ухудшении качества активов, они словно описывают средневековое чудо: раз – и активы, бывшие еще вчера на уровне, к примеру, ВВВ+, становятся, опять же к примеру, ВВ-. По некой причине, внезапно спустившейся с небес и все изменившей. И нам, грешным, остается лишь констатировать: мы с благодарностью принимаем решение рейтингового агентства, которое изменило свое мнение, констатируя божественное изменение в атмосфере. Как они все там правы!

Мы сами делаем экономику и рынки, коллеги. И нам просто по-человечески хочется справедливости! «Дьявол» кроется еще в одной детали: переоценена или недооценена та или иная контролируемая валюта, решает все же не собрание большой, разношерстной, преследующей различные цели группы более-менее квалифицированных людей, именуемой рынком и подчиняющейся все же правилам толпы (mob rules), а центральный банк. Либо соответствующей страны, либо той страны, которая определяет денежную политику, например, в рамках currency board. И если толпа имеет мнение, отличное от мнения демиурга, то демиург, вероятно, вправе эту толпу поправить, тем более, если она управляется sms-ками. Но пусть он будет справедлив. Еще летом ведь рубль был недооценен, и, не упорствуй тогда ЦБ, был бы дороже к началу обратного процесса. Да, мы понимаем, что тогда колебания курса могли бы быть резче. Но какая от этого разница для рыночной ситуации сегодня?

Итак, до сих пор мы полагали, что нынешняя де-факто девальвация рубля, та самая «плавная» девальвация, является девальвацией лишь на ожиданиях и самоисполняющимся предсказанием, что полностью согласуется с мыслью о глубоко гуманитарной природе рынков и экономики. (Если бы начальники pandit’ов из департаментов финансового инжиниринга приняли этот тезис раньше!) Но, коль скоро «процесс пошел», пусть и не по самому, на наш взгляд, благоприятному сценарию, давайте примем это с покорностью. И отыщем и в этом светлые стороны.

Путь к свету лежит через тьму. Почему не зазорно верить в рубль даже в условиях текущей негативной спирали? Логика тут такова: путь к более крепкому рублю лежит через дефляцию.

Ход событий ныне таков, что США уже почти находятся в ловушке ликвидности, ставка ФРС может приблизиться к нулю в самое ближайшее время, тогда как, по наблюдению Bloomberg, действия и обещания монетарных властей США по преодолению кризиса в материальном выражении уже достигают 7.4 трлн.долл. – половины ВВП крупнейшей экономики мира. Несмотря на такой беспрецедентный ответ на беспрецедентные вызовы, рынки по-прежнему находятся в аномальном состоянии, при котором спрос на US Trys значительно превышает предложение, а ставки по репо становятся отрицательными из-за соответствующего дефицита бумаг (squeeze). Trys – единственный актив, который считается более-менее надежным в мире, где цена всех прочих активов демонстрирует самые яркие признаки дефляции, от недвижимости и сырья до векселей и прочих ценных бумаг всех возможных видов. Цены упали и падают, спрэды растут. Это рост будет еще выше в реальном выражении при снижении инфляции.

Кредитование реального сектора, межбанковский кредит – все эти сегменты финансового рынка пребывают в коме; компании с рейтингами ниже наивысших почти не имеют доступа к рынку фондирования по разумной стоимости.

В реальной экономике США первоначальные требования пособий по безработице находятся на уровне более 540 тыс., заметно превышая показатели прошлой рецессии, доверие потребителей – на минимальном за все время наблюдений уровне (38 пп.). Розничные продажи в октябре сократились на 0.2% – самое плохое значение с начала 90-х гг. Все это происходит на фоне того, что в течение последних 20 лет колоссальные инвестиции были сделаны в развивающиеся страны, особенно в страны Азии, производящие сегодня наибольшую массу дешевых товаров, запасы которых возрастают на фоне уменьшающегося спроса на Западе. Это резко увеличивает опасность дефляции в течение ближайшего года–двух. Первые признаки таковой уже проявились:

В условиях близкой к нулю базовой ставки, США, очевидно, проявляя свою обычную проактивность, в целях предотвратить такое развитие событий, будут увеличивать ликвидность всеми прочими возможными способами – вплоть до прямой монетизации, т.е. необеспеченной эмиссии, дабы стимулировать спрос с помощью «интенсивной терапии». Для снижения дальних ставок в реальном выражении на фоне дефляции ФРС, вероятно, будет покупать длинные Trys напрямую. Господин Тимоти Гейтнер, будущий министр финансов в новой администрации Белого дома, председатель ФРС Нью-Йорка, также известен как сторонник интервенционистских мер. В интересах США окажется новое снижение обменного курса доллара. Таким образом, дефляция будет экспортироваться из США в остальной мир, как некогда экспортировалась инфляция. Доллар в таком случае – исключительно по причине высокого предложения – может вновь приблизиться к уровням 1.50–1.60 за евро, если не попытаться превысить их на фоне традиционно консервативной политики ЕЦБ, который, вдобавок, управляет экономикой, находящейся на другой стадии экономического цикла.

Что от этого рублю? Будучи де-факто функцией от евро (пока это не отменено ЦБ РФ), рубль при росте курса EUR/USD симметрично вырастет к доллару. А ведь именно курс USD/RUB является практическим «маяком» для большинства физических лиц и хозяйствующих субъектов в РФ! Бивалютная корзина, как мы не можем не заметить – ориентир для финансовых профессионалов, экономистов и... спекулянтов. Укрепление рубля к доллару, безусловно, позитивно расцениваемое теми, кто делает сбережения в национальной валюте, конечно, повышает в теории спрос на импорт из долларовой зоны, в т.ч. Китая, но делает более дорогим импорт в евро, который все еще является определяющим для торгового баланса. Понятно, что в долларовом выражении может несколько подрасти и цена нефти, на что мы все так хотели бы надеяться. Оба этих процесса, вкупе с уже упомянутым снижением внутреннего спроса по прочим причинам, окажет стабилизирующее воздействие на счет текущих операций – чего как раз и хочет Центробанк. Данный сценарий может реализоваться уже в течение ближайших 2-3 кварталов.

Эта long and winding road может в итоге привести нас к такому положению дел, когда мы подумаем еще раз: во имя чего и насколько обосновано мы так рисковали своими резервами и доверием к национальной валюте, стремясь к ускользающему призраку макроэкономической стабильности?

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: