Оказывается, опасно дразнить S&P

Не буди лихо, пока оно тихо... Мы далеки от мысли, что это наши трижды повторенные эскапады в адрес крупнейшего рейтингового агентства навлекли его гнев на Россию. Конечно, нет! Навлекла дополнительные неприятности попытка, говоря словами недавно посетившего нас «вестника беды», Н.Рубини, решить принципиально неразрешимую триединую задачу, о составных частях которой, безнадежно противоречивых, мы также говорили не раз. Это – попытка одновременно осуществить плавную девальвацию рубля (в целях поддержания платежного баланса или/и в фискальных целях), не ограничивая капитальные операции, да еще пытаясь придерживаться противоречивой денежной политики, удерживая ставки относительно низкими.

Особое спасибо г-ну Рубини за то, что он в своей статье с говорящим названием «Rouble Trouble in Russia: The Inconsistent Trinity at Work and the Need for a 20-25% Currency Depreciation» («Неприятности рубля в России: тройное противоречие в действии и необходимость 20-25% девальвации») фактически признал, что у девальвации была альтернатива: контроль за движением капитала, т.е. временное ограничение конвертируемости. Теперь конструктивное предложение Н.Рубини – резкая и неожиданная девальвация, которая, по его мнению, снизит дальнейшие девальвационные ожидания и установит нужное равновесие на валютном рынке. На этот счет, впрочем, у нас есть естественные для граждан РФ сомнения (хотя, конечно, подобный шаг представляется логичным со стороны), так же, как и насчет того, что главная причина аппетита к валюте – это хеджирование банками своих валютных пассивов. Да, последнее выглядит тоже весьма правдоподобным, однако хеджирование долга – конечно, далеко не единственная причина повышенного интереса к доллару, как мы знаем из практики. S&P, кстати, перечислило все основные факторы: предоплата и хеджирование долгов, рефинансирование их за счет госсредств, отток капитала (почему-то действующими лицами названы только резиденты).

Позвольте тут вернуться к рейтинговым агентствам, их порокам и достоинствам. Вот выдержка из доклада вашего покорного слуги на только что завершившейся конференции CBonds по долговому рынку:

«Гуманитарный аспект финансовой катастрофы, с которой мы сталкиваемся – а это именно катастрофа – включает в себя не только вечные человеческие ценности, пресловутые неискоренимые «жадность и страх», но и те феномены природы человека рыночного (Homo Mercaturae), которые мы можем принимать в расчет сознательно и даже попытаться исправить – на законодательном уровне. Я назвал их так: процикличность, принцип «после нас хоть потоп» и фетишизация рынка.

Процикличность - опасная болезнь не столько рынка, трейдеров, для которых такой подход естественен, сколько аналитиков и, главное, рейтинговых агентств. Желание заработать причитающиеся очки на обслуживании цикла ведет к атрофии анализа рисков как возможных в будущем негативных событий. Так, бывшие ранее «хорошими» активы «неожиданно» оказываются в разряде «плохих», что вызывает «непредсказуемое» ухудшение качества заемщиков, и им понижают рейтинг уже после того, как рынки почти все поняли и так.

Принцип «после нас хоть потоп» означает постоянный конфликт эгоистических интересов в разных областях, который не всегда бывает урегулирован должным образом или, лучше того, предотвращен. Это, например, конфликт интересов миноритарных акционеров и менеджмента корпораций, проблема компенсаций и бонусов, противоречия между различными слоями и представителями общества, бизнеса, власти и т.п. Нежелание и неспособность урегулировать такие конфликты приводит к тому, что частный эгоизм неизменно побеждает, и это многократно усугубляет степень надувания «пузырей» и последующие кризисы.

Фетишизация рыночных принципов означает абсолютизацию определенной схемы решения всех и каждой из экономических проблем. Такими «священными коровами» являются, например, постулат об эффективности рынка, непременной всеобщей пользе плавающих курсов валют для любых экономик, максимальной рыночной открытости и т.п. Между тем, каждая экономика, как и общество, проходит различные стадии развития. Все мы видим, как избыточная открытость, например, прибалтийских экономик привела их сегодня к фактическому краху; еще более ярок в этом отношении пример Аргентины, enfant terrible мировой экономики.»

Словно в ответ на нашу критику S&P проявило-таки проактивный подход и понизило рейтинг РФ (а прогноз рейтинга оставило негативным) в связи со слишком быстрым расходованием резервов. Справедливо? Увы, придраться к этому решению вдвойне трудно после наших предыдущих эскапад. Исходя из них, S&P еще и проявило несколько отложенную реакцию на происходящее! Конечно, досадно, что не очень вовремя... Но что поделаешь, сами виноваты. Иного развития событий при плавной девальвации вкупе с достаточно либеральной денежной политикой и полной конвертируемостью нацвалюты, стимулирующих постоянное стремление к гарантированному заработку через шорт в рубле всех и каждого, ожидать сложно. Разве мы сами не видели этого?

Радует, однако, то, что РФ по-прежнему находится во много лучшем положении, чем, например, страны Центральной Европы. Но и досталось ей от S&P первее многих... Разве вы и к этому не привыкли? Кстати, и в этом есть некий резон: все же Россия – это очень большая экономика, с не слишком ясно выраженной и не однозначно эффективной антикризисной политикой, тогда как цена «вытаскивания», например, прибалтийских государств гораздо ниже, а события в них менее критичны для экономики Европы. Вдобавок, они с готовностью принимаю рецепты, которые очень близки и понятны S&P. У нас же – свой собственный крест.

Еще о не очень приятном. Есть свидетельства того, что экспорт из КНР в этом месяце показал – впервые за годы – негативную динамику. Отчасти это связано с мировым коллапсом торгового финансирования, LC (аккредитивы) стали очень дόроги. Отчасти – с падением спроса из-за рецессии, особенно это проявилось в области товаров широкого потребления.

Известно, что в Китае капитальные потоки контролируются, юань не является полностью конвертируемым. Поэтому сегодня возникли дебаты о том, что из-за падения экспорта правительство Китая может заставить юань потерять в цене. В этой связи Capital Economics замечает, что девальвация юаня не имеет никакого смысла, когда экспорт падает из-за недостатка спроса, а не из-за потери конкурентоспособности. Более того, занижение курса валюты может вызвать ответную реакцию в виде протекционистских мер, что еще более неприятно для КНР. Для нас в смысле обменного курса Китай уже гораздо менее наглядный пример, чем это было раньше (там даже приток капитала продолжается), однако некоторые параллели напрашиваются: наш главный экспортный товар вообще никогда не нуждается в поддержке конкурентоспособности. А конкурентоспособность с импортом неторгуемых отраслей РФ, будучи поддержанной курсовыми методами, все равно безнадежно проигрывает в перспективе, если нет инвестиций, а есть только искусственно подстегиваемый падением доходов ограниченный внутренний спрос (кстати, совершенно «отверточный» завод Форд во Всеволожске останавливается на неделю).

Плохо то, что сильный спад в КНР оставляет рынок нефти наедине с ОПЕК. Будем надеяться, что обещанный ими «сюрприз» сыграет какую-то роль. И еще посетуем, что мировые финансовые неприятности не дают хоть немного поправить ситуацию через механизм сложившегося сейчас рекордного контанго на рынке фьючерсов: декабрьские поставки нефти стоят выше 50 долл. за барр., что, с учетом всех расходов, обеспечивает трейдерам 11% годовых без риска, по схеме, инвариантной шорту в рубле: купить нефть сейчас на споте и продать фьючерс. Вследствие этого физические запасы нефти растут, складируемые на танкерах. Если бы этот процесс мог иметь более существенную финансовую подпитку, спотовые цены на нефть стремились бы к повышению, исправляя контанго.

Согласно данным Банка международных расчетов (BIS) в 1-ом полугодии 2008 г. международные кредиты упали на 1.1 трлн.долл. Выпуск облигаций, номинированных в евро, сократился с 466 млрд.долл. во 2-ом кв. до 28 млрд. (!) в 3-ем. Вчера Минфин США продал 3-х месячные bills на сумму 27 млрд.долл. под доходность 0.005%, самую низкую с... 1929 года! Доходности длинных и средних облигаций находятся на рекордно низком уровне с начала проведения регулярных аукционов. Если бы такой спрос сохранился и в 2009 г., все разговоры о разрушительности плана Обамы для бюджета США пришлось бы отложить. Но, увы, времена меняются, да и ловушка ликвидности – не лучший, скажем так, помощник в деле спасения бюджета. Если вообще помощник.