Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Макроэкономический комментарий: "Не конец истории"


[25.03.2009]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Не конец истории

Естественно, что в центре внимания мирового сообщества – не падение экспорта из Японии на 49% (Причем экспорт автомобилей упал на 71%(!), что является прекрасной иллюстрацией глубины мировой рецессии. Это – самое глубокое снижение с начала 80-х гг., и оно способно привести к очередному падению ВВП на 12% в годичном исчислении в 1-ом кв. 2009, вслед за цифрой того же порядка в 4-ом кв. 2008 г., сообщает Bloomberg). Да и данные из страны – соперника Японии по объему и роли экспорта для всей национальной экономики ничуть не лучше. Сегодня индикатор доверия бизнеса Германии упал на самое низкое значение за 26 лет – 82.1 против 82.6 в прошлом месяце. Нет, никого уже не удивляют подобные цифры, отбрасывающие мировую экономику на 20 и более лет назад, во времена рецессии начала 80-х, и даже к середине 70-х гг. прошлого века, когда пал Bretton Woods. Все привыкли к таким величинам. В центре внимания сегодня – будущее.

Уже и не вполне понятно, как следует теперь относиться к тому, что у стран ОЭСР (да и не только у них) есть выраженный рычаг управления всей экономикой – финансовая система, которая сегодня, упрощая систему управления в целом, вероятно, будет «конкретизирована» и сведена в гораздо большей степени к классическим банковским институтам, коммерческим банкам под жестким контролем центральных банков. С одной стороны, хорошо, что такой рычаг есть, и он, в отличие от, например, цены нефти находится под прямым влиянием национальных монетарных властей. С другой стороны, наличие такого инструмента управления экономикой подразумевает высокий уровень его развития, если угодно, изощренность. Что, в случае необходимости «ремонта» создает дополнительные сложности и требует существенных ресурсов, как, например, план Т.Гайтнера, министра финансов США, по избавлению банков от пресловутых «токсичных» активов.

Этот план за последние два дня подвергся довольно жесткой критике. Не вдаваясь в детали: со стороны, так сказать, рыночного сообщества план вызывает больше критики, чем со стороны людей, смотрящих на экономику в целом. «Прорыночники» говорят, что, возможно, после завершения знаменитого стресс-теста ФРС, банки, которые будут признаны solvent but illiquid (платежеспособными, но временно неликвидными), будут принуждены к продаже своих плохих активов в фонды, создаваемые в рамках плана с малым участием частного капитала и большим участием FDIC и Try. Тогда, вероятно, неизбежна фиксация убытков, последуют окончательные очень крупные списания, причем, может быть, более крупные, чем при текущей рыночной переоценке таковых активов (Оппоненты говорят, однако, что тогда банки с теперь чистыми балансами смогут выйти на обновленные рынки капитала, где смогут привлечь необходимые средства по более адекватной стоимости – что, конечно, объективно говоря, еще бабушка надвое сказала).

«Прогосударственники» или «макроэкономисты» более позитивны, хотя критики с их стороны тоже хватает. Джеффри Сакс, к примеру, говорит о том, что новые инвестиционные фонды, которые будут иметь в качестве equity 20% средств частников и 80% средств монетарных властей, а в качестве левереджа 1:6 так называемый nonrecourse кредит FDIC (это значит, что в случае дефолта фонда – что произойдет при падении стоимости приобретенных активов на 15% от цены покупки – FDIC получит в компенсацию лишь эти самые купленные фондом «токсичные» активы), будут на деле субсидировать акционеров «очищаемых» банков. То есть, по мнению г-на Сакса, фонды будут переплачивать за плохие активы, т.к. в случае успеха (роста цены плохих активов или их успешного погашения) частники, определяющие цену покупки, получат – вместе с ФРС – по 50% прибыли, а при убытках (дефолте фонда) потеряют лишь свои вложенные относительно небольшие суммы, тогда как FDIC возьмет на себя весь остальной, много больший убыток. А потенциально также немалая разница (Сакс в NYT приводит несложные расчеты) между завышенной и реальной стоимостью активов уйдет банкирам, которых, собственно, и спасают. В координатах американского гражданского общества, то есть общества налогоплательщиков, это недопустимо.

Если кого-то интересует наше скромное мнение (мы не претендуем на оригинальность, просто аргументы той или иной стороны нам могут показаться логичнее), то для нас вновь понятнее никто иной, как г-н Рубини, который считает, судя по всему, что даже если у программы Гайтнера будут дополнительные издержки, она все равно стоит мессы. По крайней мере, две «экстремальные» меры последнего времени – покупка Trys и план Гайтнера по очистке банковской системы – являются наиболее радикальными и, вкупе со всем спектром инструментов рефинансирования ФРС, вполне всеобъемлющими, если не считать всегда возможных неожиданных гениальных откровений. Теперь дело за малым: удалить дьявола из деталей до такой степени, чтобы все это заработало. Если заработает, то это будет весьма широким шагом к выходу из кризиса, если нет – разочарование будет очень большим.

Надо полагать, что рано или поздно заработает, возможно, после модификаций. И после этого встанет, наконец, главный вопрос будущего: во что теперь инвестировать, в какую экономику, в какие механизмы ее роста? Надо полагать, что после окончания мощнейшего делевереджа в истории – ускорению и скорейшему завершению каковой и служит план Гайтнера – мы эту новую экономику, уже без стольких гигантских непроизводительных излишеств, вскоре и увидим. После обуздания инфляции, конечно, которая последует за нынешними мерами монетарных властей, что, вероятно, потребует очень длительного времени – хорошо бы, чтобы это произошло хотя бы в 2010 г.

В РФ А.Улюкаев, А.Кудрин признают тяжесть момента. Особенно А.Кудрин, который, на наш взгляд, совершенно справедливо говорит о возможном «втором раунде» кризиса. Данное предупреждение практически висит в воздухе и у нас, и в странах ОЭСР. Применительно к последним мы уже не раз говорили об этом: в основе нового напряжения должен быть рост просрочки в активах банков. Заметим, что план Гайтнера является в этом отношении проактивным: он рассчитан и на очистку банков от плохих активов, ставших таковыми в результате рецессии; мы также писали об этом ранее. Кроме того, мы сходу отвергли применимость подобного плана на российской почве; то же самое сделал и А.Улюкаев, вновь акцентировав возможность рекапитализации российских банков в качестве ответа на старые и новые риски. Новое предложение (помимо уже обещанного увеличения доли субординатов в капитале 1-го уровня): выпуск специальных нерыночных ОФЗ для формирования капитала, которые можно будет реповать.

Вообще, А.Улюкаев озвучил сегодня немало полезной информации. Он прямо указал на уровень поддержки бивалютной корзины ЦБ (38.5), сказал, что ЦБ купил в этом месяце всего около 10 млрд.долл. (похоже, до сего момента переоценки «съели» большую часть этого объема), понизил прогноз оттока капитала из РФ в 2009 г. ниже 90 млрд.долл. (мы после окончания девальвации стали основываться на цифре 70 млрд.долл.), а торговый профицит по итогам года ожидается теперь на уровне 50 млрд.долл. Скромно: около 4.2 млрд.долл. в месяц, зато вполне достижимо. Мы – в феврале – ожидая меньшего спада ВВП и конечного спроса по итогам года, оценивали профицит примерно в 33 млрд.долл. (при нефти 45 долл.). Сегодня, пожалуй, цифры Улюкаева оказываются ближе к истине.

Правда, А.Кудрин звучит осторожнее – и пессимистичнее. Он не считает, что цена нефти находилась в начале года на минимальном уровне – возможны неприятные сюрпризы. Но самые интересные цифры от Минфина – это оценка затоваренности складов производителей. По словам А.Кудрина она составляет 6-12 месяцев. Кроме того – в дополнительное обоснование снижения прогноза по оттоку капитала от ЦБ – А.Кудрин заметил, что международные пассивы банков составили 151 млрд.долл. против активов на уровне 147 млрд.долл., что приводит к самой узкой короткой позиции банков в иностранной валюте с 2005 года.

На начало февраля (последние официальные данные, опубликованные ЦБ) данная позиция составляла 8.4 млрд.долл.; на пике, в конец июля 2008 г. эта величина составляла около минус 102 млрд.долл.

Российская международная позиция балансировалась, разумеется, прежде всего, за счет опережающего роста активной части во время девальвации. Кроме того, по данным Минфина, с начала 2009 г. банки погасили около 50 млрд.долл. внешних обязательств, что вселяет дополнительную уверенность в правильной оценке Центробанком более низкого, чем предполагалось, оттока капитала из РФ в 2009 г., а также в более высокой устойчивости рубля. Кстати, в январе-феврале активы банковской системы РФ выросли в номинальном выражении на 6% – в основном, за счет роста иностранных активов, требований к государственным предприятиям и межбанка. То есть, главные «приводные ремни» роста активов, как представляется, очевидны.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: