Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Макроэкономический комментарий: "Каждому - своя ловушка"


[10.12.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Каждому - своя ловушка

Итак, США, как мы вчера отметили, подошли как никогда близко к «ловушке ликвидности». Доходность 4-х недельных bills оказалась на уровне нуля и даже в какой-то момент опустилась еще ниже (объем – 30 млрд.долл.), доходность 3-х месячных bills была немногим выше – 0.005%. Понятно, что во многом эти цифры соответствовали моменту: столь высокий спрос отчасти обеспечивает фактор конца года. Другая часть – это, конечно, делевередж.

В эти дни рынки, конечно, находятся в не совсем обычном состоянии, насколько вообще понятие «необычное состояние» может быть адекватным нынешнему моменту. Однако и от окончаний прошлых лет положение кое-чем отличается. Никогда прежде попытки предрождественского ралли, особенно в акциях, не были столь мало фундаментально обоснованными: ситуация в глобальной экономике меняется сегодня от плохого к худшему. Последняя из действительно плохих новостей – значительное снижение темпов роста экспорта из Китая, отчасти обусловленное неудовлетворительным функционированием мировой финансовой системы, которого мы вчера коснулись. Очевидно, что прежде, чем китайцы используют уже анонсированные стимулы для поддержания внутреннего спроса и придумают нечто новое, ситуация в этой крупнейшей из развивающихся экономик ухудшится еще более ощутимо. «Рецессия в Китае» – что можно было придумать ужаснее буквально три месяца назад? Судьба цены на нефть оказывается почти исключительно в руках ОПЕК (заседающей 17 декабря), если отбросить на неопределенное время сценарий с выравниванием мощного контанго на рынке нефтяных фьючерсов (см. также вчерашний обзор).

Более того, прямые инвестиции в Китай – невиданное дело – упали в ноябре почти на 37% – до 5.3 млрд.долл. Это, кстати, оказалось ближе к российским значениям: за первые 9 месяцев 2008 г. средний объем прямых инвестиций в РФ составил 7.2 млрд.долл. против 4.3 млрд. годом ранее. Если бы это сейчас имело серьезное значение! Заметим, что консервативные европейцы еще в 2007 г. снизили объем прямых инвестиций в КНР в 3 раза – до всего лишь 2.7 млрд.долл., перенеся акцент на Индию и РФ. Однако за 11 месяцев 2008 г. объем прямых инвестиций в КНР составил 86.4 млрд.долл. против 64 млрд. в Россию. Не так плохо в случае России это было, кстати.

Мировой оборот денежных потоков продолжает замедляться из-за снижения активности внешней торговли и трансграничных финансовых сделок, торможения роста мировых золотовалютных резервов, что оставляет все меньше шансов для роста прибылей корпораций, emerging markets и, разумеется, цены активов. Финансовая составляющая оказала на этот раз мощнейшее влияние на российскую экономическую ситуацию, снизив ее эластичность к цене нефти. Не удивительно: как известно, в 2007 г. приток частного капитала в РФ впервые оказался сопоставим со счетом текущих операций – около 6% ВВП. Чистый экспорт / ВВП – 9% против 13% годом ранее. Могло бы показаться, что РФ, в отличие от тогдашнего Китая, движется в сторону опоры на внутренний спрос, если бы не структура притока частного капитала, где абсолютно доминировали заимствования. Причем сам капитал, как оказалось, основан на hot money – пресловутом damned leverage.

То, чем некогда – буквально год назад – можно было гордиться: если угодно, псевдо-диверсификация экономики («отходим от нефтяной зависимости»), теперь оборачивается своей темной стороной. То ли проблема в том, что деньги во всем мире были слишком уж «горячими», то ли мы сами виноваты. События последнего времени на валютных и денежных рынках – и мы немало писали об этом – говорят, скорее, о том, что мы просто приняли участие в глобальном цикле. Наш «вклад» в том, что мы так и не создали конкурентоспособных торгуемых отраслей.

Российский экспорт «падает со скалы»: такого снижения цены нефти год к году, как в ноябре, не было с конца 90-х. Однако эластичность баланса к цене нефти пока не такая уж фатальная: в октябре цена нефти год к году упала на 11%, а экспорт, напротив, вырос на 12%. Это, конечно, всего лишь временной лаг (поддерживаемый, кроме всего прочего, известным отставанием цен на газ), однако, что более важно в нынешней обстановке, и рост импорта снизился более чем вдвое – до 22% с 46% год к году месяц назад . Средний темп роста импорта за 9 мес., кстати, был 42%.

Российский ВВП страдает беспрецедентно жестоким образом от двух факторов: падения цены нефти и сокращения мировых потоков капитала, покрывавших гэп между частными сбережениями и инвестициями. Если бы финансовый фактор, точнее, фактор капитала не играл такой роли в российской экономике, как сейчас (и, кстати, государственные сбережения были бы меньше), то, при привычной эластичности ВВП к нефти по итогам года (около 94 долл./барр.)мы бы имели рост ВВП нескольким выше 7%. Теперь же, например, нулевой рост ВВП в 4-ом кв. выводит нас на годовой рост экономики 5.5%. И это если еще такие сегменты экономики, как торговля, сумеют избежать рецессии и обеспечить этот самый нулевой рост! Материальное производство, скорее всего, уже сокращается.

Итак, в нынешних условиях массового делевереджа, который, видимо, прошел около половины своего пути, и, соответственно, более медленного обращения международных капитальных потоков на фоне замедляющейся торговли, глобальной рецессии, включая страны BRIC, возможной дефляции и, вдобавок, «ловушки ликвидности» в США, никаких серьезных оснований для восстановления рынка акций, разумеется, нет. Точно так же, как успехи центральных банков на мировых денежных рынках пока довольно скромны... Мы видим не вполне обычное и очень тревожное окончание года.

DJIA вряд ли выглядит так, как будто на рынке есть настроение для серьезного ралли... Крайне низкая доходность US Trys показывает то же самое: вряд ли сегодня есть массовое желание иметь в конце года волатильные активы на балансе, невзирая на планы Обамы и [довольно вялую] борьбу за автопром США. Аппетит к риску имеет сегодня маргинальный характер. Тем не менее, нельзя сказать, конечно, что рискованные активы вообще никому не интересны. Однако на дворе, определенно, далеко не 2006 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: