Рынки

Внешний фон остается положительным. Основным событием дня станет публикация важнейшего отчета о занятости в США, который предопределит закрытие торгов, в том числе и на долговом рынке.

На внутреннем рынке торговая сессия четверга прошла на фоне роста цен наиболее ликвидных бумаг. Положительная внешняя конъюнктура, высокая ликвидность и память об успешном аукционе по ОФЗ продолжили заряжать рынки позитивом. При умеренной активности цены бумаг прибавили в пределах 10-15 б.п. Внешний долговой рынок демонстрировал умеренно-негативные тенденции – суверенный займ Россия-30 следовал за динамикой UST, снизившись по итогам дня до 114.6. В корпоративном сегменте наблюдалось расширение бид-аск спрэдов.

Ставки ЕЦБ не изменились, но евро падает. Европейский регулятор на очередном заседании не изменил ставку (1%) и объемы программы выкупа активов. Если в январе глава Европейского центробанка Жан-Клод Трише выразил обеспокоенность нарастающим инфляционным напряжением, то теперь его высказывания звучали не так тревожно. По его словам, уровень инфляции хоть и выше запланированного на текущий момент, но к концу года рост цен должен войти в комфортный диапазон ниже 2%. Прогноз инфляции ЕЦБ на конец нынешнего года – 1.8%, а на конец следующего – 1.5%. Нынешний скачок инфляции Трише объяснил краткосрочным эффектом от роста цен на топливо и энергоносители. Сохраняющаяся неопределенность относительно будущего повышения ставок обвалила курс евро с 1.38 до 1.362. Теперь инвесторы, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидают повышения ставок не ранее 4 кв. 2011 г. Не будем столь оптимистичны: обтекаемые формулировки г-на Трише – возможно, лишь подготовка к скорому росту ставок.

Новости и торговые идеи

АИЖК размещает облигации выпуска А17. Облигации АИЖК серии А17 имеют объем 8 млрд руб, срок погашения – апрель 2022 г. Книга закрывается 7 февраля. Выпуски имеют амортизационную структуру, предполагающую постепенное погашение номинала в течение трех лет до срока погашения. Кроме того, у АИЖК есть колл-опцион на погашение 30% в 2014 и 70% в 2015. Ориентир по купону составляет 8.9-9.15%, что соответствует доходности в 9.2-9.47%. Напомним, что АИЖК уже пытался разместить 17-ю серию в прошлом году в диапазоне 8.75-9.25%, но размещение было перенесено. Дюрация по выпуску до срока погашения составляет около 6.37 лет, дюрация при досрочном погашении – 3.3 года по решению эмитента.

У АИЖК нет обращающихся выпусков на схожей дюрации до погашения. Ближайшие выпуски – это АИЖК-16 с дюрацией 5.6 лет и АИЖК-14 с дюрацией 7.24 лет. Оба с доходностью около 9.0% и торгуются не слишком активно, поэтому новый выпуск размещается с небольшой премией в 10-20 б.п. относительно кривой АИЖК.

Структура выпуска нетипична для АИЖК. У агентства в обращении находятся 14 рублевых выпусков и только в четырех из них в том или ином виде предусмотрены колл-опционы. В выпусках АИЖК-8 и АИЖК-9 это оферта на 60% номинала, оставшихся после амортизации 40% двумя годами ранее. В АИЖК-10 – оферта на выкуп 50% номинала, оставшихся после амортизации 50% также двумя годами ранее. Наконец, у АИЖК-11 два колл-опциона на выкуп всего объема, обращающегося в каждый из двух моментов. Во всех четырех выпусках колл-опцион может произойти уже после того как запущен механизм амортизации, а даты опционов совпадают с датами следующих амортизационных выплат. В АИЖК-17, наоборот, колл-опцион может быть исполнен за 5 лет до начала амортизации выпуска. При этом он состоит из двух частей: сначала выкупается 30%, а через год оставшиеся 70%. Кроме того, если не учитывать облигации с «плавающим» купоном, привязанным к ставке рефинансирования, то у АИЖК-17 скорее всего будет самый высокий купон – купон по остальным выпускам зафиксирован на все время их жизни и для разных выпусков находится в диапазоне 7.35-8.7%. Последний выпуск АИЖК-20 в конце 2010 г. был размещен с купоном 8.6% при погашении в 2027 г. Опционы АИЖК-17, АИЖК-8 и АИЖК-9 приходятся на 2014- 2015 годы, и если АИЖК решит досрочно погасить часть облигаций, то это, скорее всего, будет именно 17-я серия. В таком случае купон 8.9-9.15% на дюрации 3.3 года от эмитента с гарантией РФ по основному долгу выглядит крайне привлекательно.

Камаз (NR) закрывает книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций. Камаз выпускает трехлетние биржевые облигации второй серии объемом 3 млрд руб. Ранее Камаз досрочно закрыл книгу заявок на биржевые облигации 3-й серии, повысив при этом объем размещения с 2 до 3 млрд руб. на волне высокого спроса. Тем не менее, состоится ли техническое размещение выпуска, вопрос пока открытый. Маркетируемый диапазон купона по БО-2 составляет 9-9.5%, что соответствует доходности к погашению YTM 9.2-9.75%. Мы считаем, что бумаги могут быть интересны лишь на максимальной отметке, но, учитывая повышенный спрос, облигации, скорее всего, разместятся ближе к нижней границе коридора. В таком случае намного интереснее выглядят бумаги Сибметинвеста (В/В1/В+) (Dur. 2.98; YTM 9.4%). Компания оперирует на рынке с куда более благоприятной конъюнктурой, есть все основания ожидать снижения коэффициентов сравнительной долговой нагрузки и возможного роста рейтингов в ближайшей перспективе.

Кредитный профиль Камаза не вызывает доверия. Компания имеет высокий уровень долга – по состоянию на конец 1П2010 г. общий долг составил 20.7 млрд руб., а чистый долг – 13.5 млрд руб. При этом основная его доля приходится на краткосрочную часть – 57%. Стоит правда отметить, что за счет нарушения ряда ковенант около 4.9 млрд учитываются не в долгосрочной, а в краткосрочной задолженности. Коэффициенты долговой нагрузки также высоки – чистый долг/EBITDA по итогам 2009 г. – 19х. К концу первого полугодия 2010 г. коэффициент снизился до 4.5х на фоне хотя и слабого, но восстановления продаж. В целом продажи далеки до посткризисного уровня: не самые комфортные условия по расчетам с дилерами и более гибкие условия ценообразования у конкурентов не позволяют Камазу быстро вернуться на рынок. По итогам 2009 г. компания продемонстрировала операционный убыток в 1.8 млрд руб., но к концу 1П2010 г. ситуация немного улучшилась – операционная прибыль составила 547 млн руб. Пустив после кризиса в свой капитал государство (49.9% – Ростехнологии), Камаз приобрел доступ к финансовым ресурсам госбанков. Основная надежда на восстановление продаж возлагается на стимулирующие меры со стороны государства. Однако мы считаем это недостаточным для того, чтобы считать компанию эмитентом со стабильным финансовым профилем.