Rambler's Top100
 

ћƒћ-банк: ƒолговой рынок: »тоги 2005г. —тратеги€ на 2006г.


[16.01.2006]  ћƒћ-банк 
ќЅќЅў≈Ќ»≈.

Ќаши прогнозы и ожидани€ на 2006 г. свод€тс€ к следующему:

Х ƒенежно-кредитна€ политика ‘–— —Ўј 1.5-летний цикл роста процентных ставок ‘–— —Ўј в 2006 г. закончитс€, т.к. инфл€ционные процессы в экономике —Ўј продолжат замедл€тьс€ на фоне стабилизации цен на энергоносители в этом году. Ѕазова€ инфл€ци€ снижаетс€ в —Ўј последние 12 мес. ћы ожидаем завершени€ цикла роста ставки ‘–— —Ўј на уровне 4.50-4.75% годовых в первом полугодии 2006 г.

Х –ынок облигаций —Ўј Ќа фоне ожидаемого нами завершени€ цикла роста процентных ставок ‘–— —Ўј, доходность долгосрочных US Trys не будет расти, а крива€ доходности US Trys приобретет инверсивный вид. ћы полагаем, что доходность 2-5Y US Trys к концу 2006 г. будет на уровне 4.25-4.40% годовых, в то врем€ как доходность 10Y US Trys опуститс€ до 4.0-4.20% годовых.

Х ћировой валютный рынок и курс рубл€  урс доллара —Ўј на мировом валютном рынке останетс€ относительно крепким в 2006 г. на фоне высоких темпов экономического роста и высокого уровн€ процентных ставок в —Ўј. ћы полагаем, что курс доллар/евро будет в диапазоне 1.15-1.20 к концу 2006 г. Ќа этом фоне, российский рубль останетс€ в 2006 г. близко к текущим уровн€м (28.50 руб./доллар —Ўј + / - 0.5 руб.). ѕри этом реальный эффективный курс рубл€ вырастет в 2006 г. по планам правительства на 6%.

Х –ынок еврооблигаций –‘ ћы ожидаем дальнейший рост суверенного кредитного рейтинга –оссии на фоне блест€щих долговых показателей страны. ћы полагаем, что все 3 ведущих агентства повыс€т кредитный рейтинг –оссии минимум на 1 ступень в 2006 г. ѕри этом, мы не исключаем что более либеральные агентства Moody's и Fitch могут повысить кредитный рейтинг –оссии в этом году на 2 ступени. Ќа этом фоне спрэды суверенных еврооблигаций –‘ к облигаци€м —Ўј в 2006 г. сниз€тс€ на 30-50 б.п. по нашей оценке. —прэд еврооблигаций –осси€-30 может достигнуть 60-80 б.п. к концу 2006 г., что при ожидаемом нами уровне доходности 10Y US Trys в диапазоне 4.0-4.20% годовых приведет к росту цены –осси€-30 со 112.5-113.0 сейчас до уровн€ 119-122 к концу этого года. –екомендуем к покупке: –осси€-30, –осси€-28, √азпром-34, јлроса-14, ≈враз-15, Ќ Ќ’-15

Х –ынок рублевых облигаций ƒоходность кратко- и среднесрочных высоконадежных рублевых облигаций стабилизируетс€ на текущих уровн€х. ѕри этом доходности долгосрочных ќ‘« и облигаций ћосквы, по нашей оценке, могут снизитьс€ к концу года на 40-60 б.п. вслед за снижением доходности еврооблигаций –‘. —прэд доходности облигаций 2-го и 3-го эшелона к высоконадежным облигаци€м может расширитьс€ в 2006 г. на фоне сохранени€ относительно дорогих рублевых пассивов и за счет значительного объема первичных размещений облигаций 2/3 эшелона в этом году. –екомендуем к покупке: долгосрочные ќ‘« и облигации ћосквы; облигации трубных компаний (ќћ , “ћ , „“ѕ«); облигации »ркут-3 и Ћенэнерго.

1.5 Ћ≈“Ќ»… ÷» Ћ –ќ—“ј ѕ–ќ÷≈Ќ“Ќџ… —“ј¬ќ  ‘–— —Ўј ЅЋ»«ќ    «ј¬≈–Ў≈Ќ»ё

»нфл€ци€ в —Ўј стабилизировалась к концу 2005 г. и начала демонстрировать тенденцию к снижению

Ёкономика —Ўј в 2005 г. продолжила демонстрировать уверенный подъем, однако темпы роста упали по сравнению в 2004 г. “ак, если в 2004 г. ¬¬ѕ —Ўј вырос примерно на 4.4%, то в 2005 г. ожидаетс€ снижение темпов роста ¬¬ѕ до 3.7-3.9%. “аким образом, ужесточение денежно-кредитной политики ‘–— —Ўј и высокие цены на энергоносители привели к ослаблению экономического роста в —Ўј. “ем не менее, абсолютные темпы роста ¬¬ѕ —Ўј остаютс€ высокими и заметно превосход€т темпы роста экономики ≈вросоюза (около 1.6%) и японии (около 2.7%). ¬ 2006 г. экономисты ожидают рост ¬¬ѕ —Ўј в диапазоне 3.0-3.5%.

–ынок труда в —Ўј, который €вл€етс€ одним из ключевых индикаторов состо€ни€ экономики и на который внимательно смотрит ‘–— при прин€тии своих решений, продолжил улучшатьс€ в 2005 г. ”ровень безработицы снизилс€ до 5% против 5.4% в конце 2004 г.  оличество вновь создаваемых рабочих мест в экономике —Ўј (Non-Farm PayRolls) в среднем составл€ло 137 тыс. в мес€ц в 2005 г., в то врем€ как в 2004 г. количество рабочих мест в экономике увеличивалось в среднем на 183 тыс. каждый мес€ц. ќднако, здесь существенный негативный вклад вснижение зан€тости оказали ураганы ( атрина, –ита и т.д.), что высвободило значительную часть рабочей силы в конце лета Ц начале осени 2005 г. ≈сли убрать из расчета эффект ураганов, то экономика —Ўј создавала в среднем по 195 тыс. рабочих мест в мес€ц в 2005 г.

≈ще один важный индикатор рынка труда - количество первичных обращений за пособи€ми по безработице (Initial Jobless Claims) - снизилс€ со средних 343 тыс. в неделю в 2004 г. до 320 тыс. ¬ неделю в 2005 г. (с исключением вли€ни€ ураганов). ќсновной проблемой оставалась инфл€ци€, темп роста которой ускор€лс€ до 4.7% в годовом выражении к сент€брю 2005 г. и снизилс€ до 3.5% к концу 2005 г. ¬ 2004 г. темп роста CPI так же был на уровне 3.5%. “аким образом, к концу 2005 г. инфл€ци€ стабилизировалась на уровне 2004 г.

¬ 2005 г. ‘–— —Ўј поднимал процентную ставку 8 раз

”веренное состо€ние американской экономики, рынка труда и высока€ инфл€ци€ стали базой дл€ продолжени€ цикла роста процентных ставок ‘–— —Ўј. ¬ 2005 г. ‘–— —Ўј на каждом из своих 8 заседаний FOMC повышала ставки на 25 б.п. Ц до 4.25% годовых к концу года. «а последние 1.5 года уровень Fed Funds Rate повышалс€ 13 раз с отметки 1% годовых.

”же в первой половине 2006 г. ‘–— —Ўј может прекратить повышение ставок

ѕосле того, как ‘–— —Ўј 13 раз подр€д повысил Fed Funds Rate, уровень ключевой процентной ставки вплотную приблизилс€ к нейтральному уровню, который обеспечивает, с одной стороны, приемлемые темпы экономического роста, с другой стороны, позвол€ет держать инфл€цию под контролем. —обственно, ‘–— —Ўј в последнем комментарии уже допустил см€гчение формулировок относительно будущей денежно-кредитной политики, что было восприн€то инвесторами как первый сигнал возможного окончани€ цикла роста процентных ставок. ѕо нашему мнению, ‘–— —Ўј уже в первой половине 2006 г. может прекратить повышать ключевую процентную ставку. ƒл€ этого есть р€д весомых аргументов.

Core CPI снижаетс€ уже 10 мес... ќбщий CPI начал снижение вслед за нефтью

Core CPI (ex. Food&Energy) в —Ўј остаетс€ на невысоком и полностью контролируемом уровне. Ётот показатель инфл€ции стабилен на прот€жении 10-15 лет. ј в последние 12 мес. он даже снижаетс€ Ц с 2.5% в начале 2005 г. до 2.0% к концу года. ≈ще более красноречиво снижение базовой инфл€ции демонстрирует аналог Core CPI Ц индикатор PCE Core (Personal Consumption Expenditures). ќн упал с 2.3% в начале 2005 г. года до 1.8% в конце года (график внизу слева). “аким образом, базова€ инфл€ци€ в —Ўј умеренна и демонстрирует снижение последний год. ‘–— —Ўј, опира€сь именно на этот ключевой показатель инфл€ции (PCE Core, Core CPI), во всех своих комментари€х за последние 1.5 года, констатирует, что инфл€ци€ остаетс€ под контролем и на приемлемом уровне.

ѕри этом общий CPI достиг очень высокого уровн€ (макс. за 14 лет в сент€бре 2005 г.), что и вызывало беспокойство ‘–— —Ўј. ќднако очевидно, что этот показатель инфл€ции вызван, в основном, сильным ростом цен на энергоносители и другие сырьевые товары в последние годы, т.е. исключительно внешними причинами. ‘–— —Ўј в своих комментари€х за последние 1.5 года посто€нно отмечает, что основную угрозу инфл€ции представл€ют именно растущие цены на энергоносители.

“аким образом, общий CPI в —Ўј во многом определ€етс€ динамикой цен на энергоносители, что нагл€дно видно на графике (внизу слева). Ќалицо расхождение тенденций Ц Core CPI и PCE Core в —Ўј снижаютс€ в последний год, в то врем€ как общий CPI усилил рост вслед за ценами на нефть.  оррел€ци€ между ценами на нефть и CPI в —Ўј очень высока€ в последние 20 лет.

÷ены на нефть Ц разгадка будущего CPI

¬ св€зи с вышеизложенным очевидно, что динамику будущего CPI в —Ўј во многом определ€ет рынок энергоносителей. “ак как Core CPI в —Ўј снижаетс€ в последний год, и цены на энергоносители стабилизировались в последние 3 мес., общий CPI должен снижатьс€ в ближайшие мес€цы, что подтвердилось но€брьской статистикой. ќбщий CPI в —Ўј в но€бре 2005 г. показал максимальное снижение с 1949 года после того, как цены на нефть в сент€бре-но€бре 2005 г. потер€ли около 20%, упав с $71 до $58/барр.

—табилизаци€ цен на нефть приведет к падению CPI, что дает ‘–— —Ўј мотив дл€ прекращени€ роста процентных ставок

≈сли нефт€ной рынок, по крайне мере, стабилизируетс€ на достигнутых уровн€х, чему есть весомые основани€ (см. следующий раздел), то проблема инфл€ции в —Ўј перестанет быть острой, позволив ‘–— —Ўј остановить цикл роста процентных ставок, т.к. исход€ из данных по Core CPI можно констатировать еще раз, что внутренних причин дл€ ускорени€ инфл€ции в —Ўј нет. ”же сейчас мы видим, как вслед за снижением цен на нефть в сент€бре-но€бре 2005 г., общий CPI в последние мес€цы заметно снижаетс€ в —Ўј. ≈сли в годовом выражении в сент€бре 2005 г. CPI был на уровне 4.7%, то к но€брю он упал до 3.5%, что дает ‘–— —Ўј весомый аргумент дл€, как минимум, остановки в ужесточении денежно-кредитной политики при сохранении этой тенденции.

—уществует веро€тность стабилизации цен на нефть в среднесрочной перспективе

¬первые за последние 5 лет добыча нефти адекватна существующему спросу и даже можно говорить о некотором избытке нефти на рынке, что подтверждаетс€ ростом коммерческих запасов сырой нефти в —Ўј в последние полгода Ц год (график внизу). ƒинамика коммерческих запасов нефти в —Ўј в последние 20 лет обратно коррелирует в достаточно высокой степени с динамикой цен на нефть, что видно на графике внизу. ¬ периоды роста коммерческих запасов нефти в —Ўј (что фактически означает превышение предложени€ нефти на рынке —Ўј над спросом), цены на нефть в большинстве случаев снижаютс€. –ост запасов идет в —Ўј в последние 12 мес., однако снижение цен на нефть началось только 3 мес. назад. ћы полагаем, что цены на нефть в 2006 г. будут находитьс€ в коридоре $50-65/барр. на фоне баланса спроса и предложени€ на нефт€ном рынке, хот€ не исключаем и веро€тность их снижени€ ниже обозначенного коридора. «аметный рост цен на нефть с текущих столь высоких в абсолютномвыражении уровней выгл€дит маловеро€тным, с нашей точки зрени€. ѕо нашему мнению, стабилизаци€ цен на нефть приведет к заметному снижению темпов роста CPI в —Ўј в 2006 г. ƒаже сохранение цен на нефть на высоком уровне (около $65-70/барр.) или их небольшой рост (до $75-80/барр.) уже не будут оказывать заметного давлени€ на CPI в —Ўј, т.к. вли€ние на инфл€цию оказывает не сам высокий уровень цен на энергоносители в абсолютном выражении, а именно темпы роста цен на энергоносители.

“ак, темп роста цен на нефть в 2004-2005 г.г. был в среднем около 35% в год, что привело к росту общего CPI —Ўј в 2004-2005 г.г. до 3.5-4.0% в год. ≈сли предположить, что рост цен на нефть продолжитс€ и в 2006 г. и составит, например, 10-15% (мы считаем сценарий роста цен на нефть в 2006 г. крайне маловеро€тным), то это уже не будет представл€ть заметного давлени€ на CPI в —Ўј. ѕри неизменной цене нефти (темп прироста равен 0%) давление на инфл€цию со стороны рынка энергоносителей будет минимальным. », соответственно, снижение цен на нефть может привести к отрицательной динамике CPI в —Ўј.

ћы ждем окончание цикла роста Fed Funds Rate в диапазоне 4.50-4.75% годовых

ћы полагаем, что ‘–— —Ўј остановит цикл роста процентных ставок на уровне Fed Funds Rate около 4.50% годовых. ѕри этом мы не исключаем возможное повышение ставки до 4.75% годовых, хот€ рассматриваем этот сценарий как менее веро€тный. ќдновременно, мы не будем удивлены, если ‘–— —Ўј больше не будет поднимать ставку и остановитс€ на отметке 4.25% годовых. »менно уровень 4.50% годовых по Fed Funds Rate €вл€етс€, по нашему мнению, нейтральным уровнем дл€ экономики —Ўј. ¬ажно понимать, что уровень процентных ставок должен, с одной стороны, держать инфл€циею под контролем, с другой стороны, не оказывать негативного вли€ни€ на экономический рост. ћы полагаем, что повыша€ Fed Funds Rate заметно выше 4.50% годовых, ‘–— —Ўј может спровоцировать резкое замедление экономического роста, что не отвечает интересам ‘–— —Ўј. —нижение инфл€ции любой ценой не €вл€етс€ самоцелью дл€ ‘–— —Ўј, если это нанесет заметный урон темпу роста экономики.

ќкончание цикла роста процентных ставок не означает автоматическое начало цикла их снижени€. ћы ждем сохранени€ ставки 4.50% до конца 2006 г.

ћы полагаем, что ‘–— —Ўј, скорее всего, подн€в ставку до 4.50% годовых, зафиксирует ее на этом уровне на прот€жении всего 2006 г. Ёто будет логичнее, чем подн€ть ставку выше отметки 4.50% и затем, обнаружив негативный эффект на экономику, начать ее снижать. “ем более, что в случае начала негативных тенденций в экономике, оперативно остановить их будет крайне сложно. » ‘–— —Ўј это понимает. ѕоэтому, подн€в ставку до нейтрального уровн€, ‘–— —Ўј предпочтет остановитьс€ и на прот€жении нескольких мес€цев/кварталов понаблюдать за тенденци€ми в экономике, тем более, что позитивные сдвиги по инфл€ции уже налицо. —тавка 4.50% годовых будет на 2.5% превышать уровень Core CPI по итогам 2005 г., и на 1% превышать уровень общего CPI в 2005 г. Ёти пропорции адекватны цели контрол€ над инфл€цией и сохранени€ роста экономики на приемлемом уровне.

ѕлоска€ крива€ Ц еще одни признак окончани€ цикла роста процентных ставок

ѕо итогам 2005 г. доходность 2Y UST выросла на 130 б.п., в то врем€, как доходность 10Y UST выросла только на 15 б.п., а 30Y UST даже снизилась на 20 б.п. “аким образом, крива€ доходности из наклонной в начале 2005 г. (спрэд 10Y UST / 2Y UST был 115 б.п.) превратилась в плоскую к концу 2005 г. (спрэд 10Y UST / 2Y UST сузилс€ до 5 б.п.). ѕо статистическим данным с 1971 года, как только крива€ доходности облигаций —Ўј становилась плоской и инверсивной, то в течение следующего года (в подавл€ющем большинстве случаев) начиналась тенденци€ снижени€ доходности на рынке облигаций, а цикл роста процентных ставок ‘–— —Ўј завершалс€. —формировавша€с€ к концу 2005 г. плоска€ крива€ доходности US Trys, означает наличие высокой веро€тности, что 2006 г. станет последним в цикле роста процентных ставок ‘–—.

Ѕюджетный дефицит —Ўј

Ѕлагодар€ росту экономики доходы бюджета —Ўј выросли в 2005 г., что нар€ду с мерами по сокращению гос.расходов привело к снижению бюджетного дефицита на 100 млрд. долл. до 318 млрд. долл. в 2005 г. в абсолютном выражении. ѕри этом в относительном выражении бюджетный дефицит снизилс€ с 3.5% ¬¬ѕ в 2004 г. до 2.8% ¬¬ѕ в 2005 г. ѕри этом в декабре 2005 г. бюджет —Ўј был впервые за 3 года исполнен с профицитом (+$11 млрд. за мес€ц). ¬ 2006 г. ожидаетс€, что бюджетный дефицит —Ўј сохранитс€ на уровне около 2.8-3% ¬¬ѕ, что не представл€ет угрозы и не будет оказывать негативного давлени€ на рынок US Trys. ѕоэтому, мы не будем рассматривать этот параметр, как способный заметно повли€ть на доходность US Trys в 2006 г.

»ностранные инвесторы активно инвестируют в US Trys

 ак важный фактор поддержки дл€ рынка US Trys мы видим активную покупку облигаций —Ўј со стороны иностранных инвесторов. Ќа графике видно, что с середины 2002 г. иностранные инвесторы, в частности ÷ентробанки, стали активно покупать US Trys, что привело к росту их доли на рынке US Trys с 35 до 52% к концу 2005 г. —прос нерезидентов на облигации —Ўј не позволит ценам UST снижатьс€. ¬ 2006 г. иностранцы продолжат увеличивать свою долю на рынке US Trys по двум причинам: 1) сохранение стабильного курса доллара будет способствовать притоку капитала в долларовые активы; 2) значительные профициты торговых балансов стран јзии, Ћатинской јмерики, ќѕ≈  и –оссии будут приводить к продолжению значительного роста золотовалютных резервов этих стран, которые в свою очередь будут активно инвестироватьс€ в облигации —Ўј.

ƒоходность длинных US Trys имеет ограниченный потенциал снижени€

”читыва€, что длинные облигации —Ўј в период заметного роста коротких процентных ставок в последние 2 года не показывали тенденции к росту доходности, то и в период стабилизации и возможного начала понижени€ ключевой процентной ставки ‘–— —Ўј мы не ждем заметного снижени€ доходности длинных US Trys. ћы ожидаем, что доходность 10Y US Trys останетс€ в коридоре 3.80-4.60% годовых в ближайший год, показыва€ тенденцию к снижению ближе к нижней границе этого коридора. — нашей точки зрени€, вр€д ли инвесторы предпримут попытки игры на повышение доходности 10Y UST выше 4.60% годовых в услови€х, когда все больше признаков того, что цикл роста процентных ставок ‘–— —Ўј близок к завершению. ѕри этом доходность длинных облигаций —Ўј очень чувствительна к долгосрочным ожидани€м, поэтому их доходность перестает расти намного раньше, чем ‘–— —Ўј прекращает рост ключевой ставки. “ак же, процентные ставки по долгосрочным облигаци€м начинают снижатьс€ значительно раньше, чем это начинают делать ÷ентробанки. ’отим так же отметить наличие высокого спроса на длинные облигации —Ўј со стороны пенсионных фондов, что €вл€етс€ сильной поддержкой дл€ рынка US Trys.   концу 2006 г. мы ждем доходность 10Y US Trys около 4.0% годовых. ¬еро€тно, что доходность коротких 2Y Ц 5 Y US Trys будет выше Ц около 4.25-4.40% годовых, т.е. крива€ будет инверсивной.

ƒќЋЋј– —Ўј ќ—“ј≈“—я —»Ћ№Ќџћ ¬ 2006 г.,ќƒЌј ќ “≈ћѕџ ≈√ќ ” –≈ѕЋ≈Ќ»я –≈« ќ —Ќ»«я“—я

ѕосле 3-летнего заметного падени€ (2001-2004 г.г.), в 2005 г. доллар —Ўј заметно укрепилс€ против большинства мировых валют. ѕротив евро и йены доллар —Ўј вырос за год на 15%. јгрегированный индекс доллара —Ўј (DXY Ц рассчитываетс€ к корзине мировых валют) вырос за год на 14%. ≈сли рассматривать значимые валюты, то доллар упал в 2005 г. только относительно китайского юан€ на 2.5% после того, как  итай отказалс€ от фиксированного курса валюты (существовал последние 10 лет) в пользу валютного коридора.

”крепление доллара —Ўј происходило по следующим основным причинам: 1) превышение темпов экономического роста в —Ўј над темпами роста ≈вропы и японии в 1.5-2 раза; 2) превышение процентных ставок в —Ўј над ставками в евро на 100 б.п. по длинным облигаци€м и до 150 б.п. по коротким облигаци€м; 3) политическа€ нестабильность в ≈вропе, в том числе проблемы с прин€тием конституции ≈вросоюза, что снизило привлекательность евро. Ќа следующей странице мы графически представили первые 2 причины укреплени€ доллара —Ўј.

Ќегативом дл€ доллара —Ўј остаетс€ стабильно растущий отрицательный счет текущих операций —Ўј, который в этом году достиг 6.5% ¬¬ѕ. “ем не менее, этот индикатор, хот€ и €вл€етс€ высоким, пока не носит угрожающего характера и не способен переломить укрепление доллара в кратко- и среднесрочной перспективе по причине мощного нетто-притока иностранного капитала в долларовые активы. “ак, нетто-покупки иностранными инвесторами активов —Ўј выросли на 60% во втором полугодии 2005 г. и остаютс€ сейчас на историческом максимуме. ќднако в долгосрочной перспективе, именно значительный дефицит по счету текущих операций —Ўј (если он продолжит увеличиватьс€) будет оставатьс€ основным риском дл€ дальнейшего ослаблени€ доллара на мировом рынке.

Ёкономический рост в —Ўј остаетс€ высоким и по итогам 2005 г. ¬¬ѕ —Ўј прибавит около 3.8%. ѕри этом рост ¬¬ѕ ≈вропы остаетс€ около 1.5%, а в японии около 2.5%. »сход€ из прогнозов на 2006 г., рост экономики —Ўј в 2006 г. составит 3.0-3.5%, в то врем€ как рост ¬¬ѕ ≈вропы останетс€ на уровне около 1.5%. Ёкономический рост в японии останетс€ около 2.0-2.5%. “ака€ сильна€ разница в темпах экономического роста в пользу —Ўј Ц серьезный плюс дл€ сохранени€ крепкого доллара в 2006 г.

ѕроцентные ставки в долларах —Ўј на 100 б.п. по долгосрочным и на 150 б.п. по краткосрочным облигаци€м превышают уровень процентных ставок в евро, что делает доллар крайне привлекательным. Ётот спрэд сохранитс€ в 2006 г. или снизитс€ не более, чем на 25 б.п., т.к. ‘–— —Ўј хот€ и прекратит повышать процентные ставки в 2006 г., но снижать их до 2007 года не будет. ј ≈÷Ѕ вр€д ли, по нашему мнению, повысит ставки по причине невысоких темпов роста экономики ≈вропы. –€д экспертов прогнозируют рост ставки ≈÷Ѕ на 25 б.п. в 2006 г., но это не изменит баланс между ставками в долларах и в евро. ќжидаетс€ рост процентных ставок и €понским ÷Ѕ, однако это так же не способно негативно повли€ть на доллар в 2006 г. по причине крайне низкого абсолютного уровн€ процентных ставок в японии (0.15% годовых). Ќаличие премии по доходности в 50-100 б.п. в пользу долларовых облигаций за последние 20-30 лет практически всегда приводило к росту доллара.

¬ 2006 г. эта процентна€ разница (50- 100 б.п. в пользу долларовых облигаций) сохранитс€, поэтому нет причин ждать ослаблени€ доллара в этом году.
ћы ждем, что ставка ‘–— —Ўј стабилизируетс€ в 2006 г. на уровне 4.50% годовых, т.е. рост ставки прекратитс€. ћы полагаем, что ставка ‘–— —Ўј не будет снижатьс€, как минимум до середины 2007 г., что окажет сильную поддержку доллару в 2006 г. ѕохожа€ ситуаци€ складывалась в 1995-1998 г.г., когда ставка ‘–— —Ўј не увеличивалась и оставалась на одном уровне, но доллар при этом вырос на 25-30%.

¬ышеизложенные факторы в пользу доллара обеспечили серьезный приток иностранного капитала в долларовые активы в 2006 г. ѕричем приток продолжает усиливатьс€ каждый мес€ц. “ак, за последние 6 мес. 2005 г. среднемес€чный приток иностранного капитала в долларовые активы составл€ет около $87 млрд., что на 60% больше, чем в последние 6 мес. 2004 г. ≈динственным серьезным аргументом против укреплени€ доллара остаетс€ значительный дефицит —Ўј по счету текущих операций. ѕричем этот показатель продолжает посто€нно ухудшатьс€. ƒаже сильна€ девальваци€ доллара в 2001-2004 г.г. не смогла переломить тенденцию роста дефицита счета текущих операций —Ўј. Ётот фактор действительно €вл€етс€ серьезным риском дл€ долгосрочной тенденции по доллару и если счет текущих операций —Ўј не будет улучшатьс€, то в перспективе 2-3 лет ослабление доллара может продолжитьс€, причем высокими темпами.

¬ 2006 г. мы не ждем ослаблени€ доллара на мировом рынке

–€д серьезных преимуществ доллара против других валют - высокие темпы экономического роста и высокие процентные ставки в —Ўј - позвол€т доллару остатьс€ сильным в 2006 г., по нашему мнению. ќднако, в долгосрочной перспективе риск девальвации доллара остаетс€ высоким, если отрицательный счет текущих операций —Ўј не станет снижатьс€. ћы ожидаем, что доллар —Ўј, возможно, еще незначительно укрепитс€ в 2006 г. и будет колебатьс€ в диапазоне 1.15-1.20 по паре USD / EURO в этом году. ѕри этом в первом полугодии 2006 г. доллар будет находитьс€ около нижней границы этого коридора (1.15 долларов за евро), а во втором полугодии доллар несколько сдаст свои позиции (до 1.20), т.к. инвесторы начнут ожидать начала цикла снижени€ процентных ставок ‘–— —Ўј в 2007 г.

≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»» –‘: 2005 г. ќ ј«јЋ—я ”—ѕ≈ЎЌџћ ¬ 2006 г. ћџ Ќ≈ ∆ƒ≈ћ »«ћ≈Ќ≈Ќ»я Ё“ќ… “≈Ќƒ≈Ќ÷»»

–осси€ остаетс€ одной из лучших рейтинговых историй в последние 5 лет

—табильный рынок US Trys в долгосрочном сегменте кривой доходности и крайне позитивные фундаментальные показатели –оссии как заемщика обеспечили рынку еврооблигаций –‘ в 2005 г. хорошие показатели. “ак, доходность 10Y UST за год выросла всего на 10 б.п. до 4.37% годовых, а все 3 ведущих рейтинговых агентства повышали –оссии кредитный рейтинг в 2005 г., при этом самое авторитетное агентство Ц S&P- сделало это дважды. ¬ итоге, в 2005 г. –осси€ впервые в истории получила полноценный инвестиционный рейтинг от всех агентств.   началу 2006 г. –осси€ имеет вторую начальную ступень инвестиционного рейтинга от всех 3-х рейтинговых агентств.

ƒоход от инвестиций в еврооблигации –‘ в 2005 г. оказалс€ заметно выше, чем в 2004 г.

¬ 2005 г. доход от инвестиций в еврооблигации –‘ оказалс€ заметно выше, чем в 2004 г. »ндекс EMBI+ Russia вырос в 2005 г. на 13.8% по сравнению с 11.5% в 2004 г. ѕри этом, индекс EMBI+ Russia обогнал общий индекс EMBI+ Composite, выросший на 10.2%. —прэд EMBI+ Russia сузилс€ в 2005 г. на 95 б.п. до 115 б.п. ¬ 2004 г. спрэд сузилс€ на 44 б.п. до 210 б.п. ћы ждем, что в 2006 г. доход от инвестиций в еврооблигации –‘ останетс€ на высоком уровне (мы ожидаем прирост российской составл€ющей на уровне 11%).

 лючевые событи€ 2005 г. и их вли€ние на динамику суверенных еврооблигаций –‘.

1. –осси€ и ѕарижский клуб кредиторов начинают активные консультации на тему досрочного погашени€ –оссией долга перед клубом. —торонам не удаетс€ найти компромисс. –осси€ настаивает на дисконте в 10%, однако кредиторы не соглашаютс€ на дисконт.
2. јгентство S&P повышает кредитный рейтинг –оссии на 1 ступень до отметки Ђ¬¬¬-ї. “аким образом, в начале 2005 г. –осси€ впервые в своей истории получает полный инвестиционный рейтинг от всех 3-х ведущих рейтинговых агентств.
3. Ќа очередной сессии ѕарижского клуба, –осси€ и клуб не пришли к соглашению о досрочном погашении российского долга и отложили переговоры на 1 мес. –осси€ продолжает настаивать на 10% дисконте.
4. ¬ ответ на требовани€ –оссии о дисконте в 10% при досрочном погашении долга ѕарижскому клубу, министр финансов √ермании говорит о том, что –осси€, наоборот, должна заплатить премию за выкуп в размере 5-10%. ѕереговоры заход€т в тупик.
5. ѕо€вл€ютс€ слухи, что –осси€ и ѕарижский клуб пришли к согласию, что –осси€ досрочно выкупит долг перед клубом по номиналу.
6. –осси€ и ѕарижский клуб официально договорились о досрочном погашении части долга –оссии перед клубом по номиналу (сумма около $15 млрд. в 2005 г.)
7. ¬ конце июн€ –осси€ произвела 1-ый платеж по досрочному погашению долга перед ѕарижским клубом на сумму около $12 млрд.
8. јгентство Fitch повысило рейтинг –‘ на 1 ступень до Ђ¬¬¬ї.
9. –осси€ произвела 2-ой платеж (около $3 млрд.) и завершила досрочное погашение долга ѕарижскому клубу, предусмотренное на 2005 г.
10. јгентство Moody's присвоило позитивный прогноз кредитному рейтингу –оссии.
11. јгентство Moody's повысило кредитный рейтинг –оссии на 1 ступень до Ђ¬аа2ї.
12. јгентство S&P повысило кредитный рейтинг –оссии на 1 ступень до Ђ¬¬¬ї.

¬след за уплощением кривой доходности US Trys, крива€ доходности еврооблигаций –‘ так же приобрела в 2005 г. более плоский вид. ƒоходности коротких и среднесрочных еврооблигаций –‘ выросли на 50-70 б.п, в то врем€, как доходность длинных бумаг снизилась на 95-110 б.п. ¬ итоге, если в начале 2005 г. разница в доходности между долгосрочными и краткосрочными еврооблигаци€ми –‘ была около 250 б.п., то к концу 2005 г. она снизилась до 100 б.п. ¬ 2006 г. тенденци€ уплощени€ кривой доходности российских еврооблигаций продолжитс€, т.к. крива€ доходности US Trys имеет тенденцию стать инверсивной.

 орпоративные еврооблигации –‘:
сужение спрэдов к суверенной кривой было выборочным

¬ 2005 г. тенденци€ общего сужени€ спрэдов корпоративных еврооблигаций к суверенным облигаци€м –‘ закончилась и происходила лишь в отдельных случа€х на фоне какого-либо кредитного событи€. “ак, спрэды еврооблигаций √азпрома и ¬“Ѕ к суверенной кривой по итогам 2005 г. не изменились (график слева), в то врем€, как заметно сузились спрэды еврооблигаций —ибнефти (на фоне покупки компании √азпромом) и јлросы (после намерени€ ѕравительства –‘ получить контрольный пакет компании). —реди частных компаний –‘, спрэды еврооблигаций ћћ , —истемы, и ћ“— к суверенным бумагам были стабильны в 2005 г., в то врем€, как спрэды евробондов ¬Ѕƒ (повышение рентабельности компании), ¬ымпелкома (урегулирование налоговых претензий), ≈враза и —еверстали (были очень дешевы) сужались.

Ёкспанси€ российских банков: в 2005 г. ими выпущен рекордный объем еврооблигаций

¬ 2005 г. произошло резкое увеличение заимствований российских банков на рынке еврооблигаций, в то врем€ как компании нефинансового сектора снизили объем эмиссии еврооблигаций. “ак, если корпорации –‘ в 2005 г. снизили объем эмиссии еврооблигаций до $4.55 млрд. с $5.73 млрд. в 2004 г., то российские банки увеличили объем эмиссии еврооблигаций в 2005 г. почти на 200% с $5.1 млрд до $9.9 млрд. ¬ результате банковской экспансии, объем в обращении банковских еврооблигаций –‘ уже практически сравн€лс€ с объемом в обращении корпоративных еврооблигаций –‘. ѕри этом объем валютных облигаций правительства в обращении неуклонно снижаетс€. —реди частных заемщиков крупнейшим эмитентом еврооблигаций стал Ѕанк –усский —тандарт.

ƒальнейший рост кредитных рейтингов –‘ неизбежен на фоне блест€щих фундаментальных показателей –оссии как заемщика

¬ насто€щий момент –осси€ обладает феноменальными долговыми показател€ми Ц уровень госдолга к ¬¬ѕ (16%) и расходы на его обслуживание (4% от доходов бюджета) в несколько раз ниже безопасного уровн€, гос.бюджет исполн€етс€ с огромным профицитом (7% ¬¬ѕ), что позволило правительству накопить значительный —табилизационный фонд ($50 млрд. или 7% ¬¬ѕ) равный 40% всего госдолга. “аким образом, чистый госдолг (долг минус стаб. фонд) равен лишь 9% ¬¬ѕ.  роме того, золотовалютные резервы ÷Ѕ –‘ уже в 2 раза превышают внешний долг ѕравительства. ѕри таких показател€х риск суверенного дефолта ничтожен.   концу 2006 г. все эти показатели будут еще более впечатл€ющими и можно смело говорить, что –осси€ по своим долговым показател€м уже сейчас должна иметь кредитный рейтинг в диапазоне Ђјї - Ђјјї (на 3-5 ступеней выше текущего). Ќахождение кредитного рейтинга –‘ сейчас лишь на второй начальнойступени инвестиционного уровн€ мы объ€сн€ем исключительно политическими причинами.ћы полагаем, что все агентства повыс€т кредитный рейтинг –оссии в 2006 г. минимум на 1 ступень и не исключаем, что более либеральные Moody's и Fitch могут повысить рейтинг –оссии на 2 ступени в 2006 г.

–осси€ вошла в историю, как страна активно погашающа€ свой долг досрочно

¬ 2005 г. –осси€ вошла в историю, как одна из немногих стран, котора€ досрочно погашает свои долги. ѕричем этот процесс становитс€ тенденцией, а не единичным случаем. ¬ 2005 г. ћинфин –‘ досрочно погасил долг перед ѕарижским клубом на сумму $15 млрд. из $45 млрд. ќдновременно, был полностью досрочно погашен долг перед ћ¬‘ на сумму $3.6 млрд. ¬ 2006-2007 г.г. ћинфин –‘ планирует продолжить досрочное погашение долга ѕарижскому клубу. ћинфин –‘ запланировал досрочно погасить долг клубу в 2006 г. на сумму $12 млрд., а остаток в 2007 г. ѕри этом, по за€влени€м представителей ћинфина –‘, в дальнейшем после погашени€ долга ѕарижскому клубу, рассматриваетс€ вопрос начала выкупа с рынка части еврооблигаций –‘. ¬ частности, это могут быть еврооблигации –осси€-2028, которые имеют очень высокий купон (12.75% годовых) и –осси€-30, как выпуск с большим объемом эмиссии.

ћы видим очень высокую веро€тность, что выкуп еврооблигаций –‘ на открытом рынке может начатьс€ уже в 2007 г., т.к. объем —табилизационного фонда ћинфина –‘ только по официальной оценке достигнет к концу 2006 г. объема в $80 млрд., в то врем€, как внешний долг к концу 2006 г. снизитс€ до $70-73 млрд. по нашей оценке. ѕри таком значительном объеме стабилизационного фонда, у нас практически нет сомнений, что ћинфин –‘ будет активно откупать с рынка еврооблигации –‘, параллельно досрочно погаша€ другие составл€ющий внешнего долга. ¬се это обеспечит дальнейшее заметное снижение долговых показателей –оссии, что станет поддержкой дл€ продолжени€ тенденции повышени€ кредитного рейтинга страны и заметного сужени€ странового спрэда.

ѕрогноз на 2006 г.

»сход€ из крайне сильных фундаментальных показателей –оссии, как заемщика и ожидани€ дальнейшего повышени€ кредитных рейтингов –оссии, мы ждем продолжени€ тенденции заметного сужени€ суверенного спрэда –оссии в 2006 г. ’отели бы отметить немаловажный технический фактор, который будет способствовать дальнейшему сужению спрэда –оссии. Ёто дефицит российского суверенного риска на открытом рынке. –осси€ продолжает погашать свои об€зательства без их рефинансировани€, что посто€нно приводит к сокращению объема торгуемых выпусков. ¬ 2005 г. были погашены 2 выпуска еврооблигаций –‘ (в Euro и USD) на общую сумму $3.8 млрд.; в 2006 г. будет погашен выпуск ћинфин-6 на $ 1.75 млрд., а в 2007 г. ћинфин-8 и –осси€-2007 на общую сумму $3.72 млрд. ѕри этом спрос на российский суверенный риск и объем лимитов на инвестиции в суверенные еврооблигации –‘ посто€нно растут очень высокими темпами вслед а стремительным ростом кредитного рейтинга –оссии. » этот процесс будет продолжатьс€, что приведет к тому, что уже в ближайшие 1-2 года потенциальный спрос на российский суверенный риск будет многократно превосходить объем обращающихс€ суверенных облигаций –‘ (сейчас около $44 млрд. с учетом выпусков Aries).

ƒлинные еврооблигации –‘ еще до недавнего повышени€ кредитного рейтинга –оссии агентством S&P (до Ђ¬¬¬ї) уже устойчиво торговались на уровне или ниже, чем аналогичные по дюрации евробонды стран с рейтингом Ђ¬¬¬ї. (график вверху слева). ѕри этом в начале осени длинные евробонды –‘ имели доходность заметно ниже, чем у аналогичных бумаг ћексики и “униса. ќдновременно, в начале осени 2005 г. доходность длинных еврооблигаций –‘ не имела премии даже к евробондам  ита€ и ѕольши (график вверху справа), обладающих рейтингом категории Ђјї. Ѕлиже к концу года спрэд евробондов –‘ к китайским и польским бумагам расширилс€. “ем не менее, мы ждем, что в 2006 г. доходность евробондов –‘ устойчиво будет стремитьс€ к уровню китайских и польских облигаций (сужение спрэда на 30-50 б.п.) и к началу 2007 г. еврооблигации –‘ перестанут торговатьс€ к ним с премией. “ем более, что, несмотр€ на отставание по кредитному рейтингу, –осси€ имеет значительно лучшие, чем у этих стран долговые показатели. ѕоэтому, мы не видим причин дл€ премии по доходности еврооблигаций –‘ к облигаци€м стран с рейтингом Ђјї.

–екомендаци€ на 2006 г. Ц увеличение дюрации портфел€

Ќаши рекомендации на 2006 г. исход€т из 2-х основных факторов. ¬о-первых, мы ждем завершение цикла повышени€ процентных ставок ‘–— —Ўј и превращение кривой доходности облигаций —Ўј в инверсивную. ¬о-вторых, мы ожидаем дальнейшего сужени€ странового спрэда на фоне роста кредитных рейтингов –оссии и российских компаний и банков.
1) »сход€ из вышеперечисленного мы рекомендуем инвесторам заметно увеличить дюрацию портфел€ еврооблигаций –‘
на фоне ожидаемого нами снижени€ доходности долгосрочных US Trys. ƒоходность краткосрочных облигаций —Ўј снижатьс€ не будет, поэтому инвестиции в короткие и среднесрочные еврооблигации –‘ будут значительно менее доходными.
2)
¬ отличие от 2005 г., когда мы рекомендовали около половины позиции в еврооблигаци€х –‘ хеджировать через открытие коротких позиций по US Trys (инвестиции в сужение суверенного спрэда), в 2006 г. мы рекомендуем открывать пр€мые длинные позиции в еврооблигаци€х –‘ без их хеджировани€. ћы не видим причин дл€ дальнейшего роста доходности долгосрочных US Trys.

¬ соответствии с нашей стратегией, мы рекомендуем инвесторам к покупке следующие облигации, имеющие по нашему мнению, наибольший потенциал дл€ роста в 2006 г. Ёто –осси€-30, –осси€-28, √азпром-34, јлроса-14, ≈враз-15 и Ќ Ќ’-15. ƒл€ каждой из рекомендуемых облигаций мы привели матрицу прогнозных цен на конец 2006 г. и ожидаемого дохода от инвестиций в 2006 г. в зависимости от изменени€ доходности облигаций —Ўј и спрэда данной конкретной облигации к облигаци€м —Ўј к концу 2006 г. Ќаиболее веро€тные, по нашему мнению, сценарии мы выделили красным цветом.

Ќа фоне сближени€ доходности суверенных еврооблигаций –‘ к кривой доходности  ита€ и ѕольши, мы ждем сужени€ спрэда еврооблигаций –осси€-30 к US Trys на 30-50 б.п. в 2006 г. до уровн€ 60-80 б.п. ѕри этом, наиболее веро€тным мы считаем доходность 10Y UST к концу 2006 г. на уровне 4.0-4.2% годовых. ћы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по –осси€-30 и ожидаем достижение уровн€ цены 119-122 к концу 2006 г., что принесет доход от инвестиций в диапазоне 9.5-12.7% за 2006 г.

ѕо еврооблигаци€м –осси€-28 мы ждем более существенного сужени€ спрэда к US Trys
, чем по –осси€-30 на фоне уплощени€ кривой доходности. ћы полагаем, что спрэд –осси€-28 к Us Trys может сузитьс€ на 40-60 б.п. до 100-120 б.п. ѕри этом, наиболее веро€тным мы считаем доходность 10Y UST к концу 2006 г. на уровне 4.0-4.2% годовых. ћы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по –осси€-28 и ожидаем достижение уровн€ цены 193-201 к концу 2006 г., что принесет доход от инвестиций в диапазоне 12.2-16.8% за 2006 г.

≈врооблигации √азпром-34 обладают самой высокой дюрацией среди всех российских еврооблигаций, поэтому могут принести в 2006 г. максимальный доход в случае реализации наших ожиданий по снижению доходности длинных US Trys. ћы ожидаем сужени€ спрэда √азпром-34 к US Trys вслед за суверенными бумагами –осси€-28, т.е. на 40- 60 б.п. ѕри этом, наиболее веро€тным мы считаем доходность 10Y UST к концу 2006 г. на уровне 4.0-4.2% годовых. ћы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по √азпром-34 и ожидаем достижение уровн€ цены 137-144 к концу 2006 г., что принесет доход от инвестиций в диапазоне 14.7-20.3% за 2006 г.

ћы ожидаем, что сужение спрэда јлроса-14 к US Trys в 2006 г. превысит сужение суверенного спрэда
. ћы полагаем, что спрэд јлроса-14 сузитс€ на 50 б.п. к US Trys, полностью повторив сужение суверенного спрэда, плюс дополнительно спрэд јлроса-14 сузитс€, о нашему мнению, еще на 20-40 б.п. в рамках сближени€ с кривой доходности √азпрома. Ёто станет возможным после того, как правительство –‘ получит контрольный пакет в компании јлроса, что ожидаетс€ в 2006 г.  ак результат, евробонды јлроса будут восприниматьс€, как квази-суверенный риск. ћы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по јлроса-14 и ожидаем достижение уровн€ цены 118-121 к концу 2006 г. при спрэде к UST 160-180 б.п., что принесет доход от инвестиций в диапазоне 10.4-12.8% за 2006 г.

ћы рекомендуем к покупке еврооблигации ≈враз-15, как одни из самых недооцененных бумаг среди корпоративных еврооблигаций –‘, что стало следствием неудачного времени размещени€.
Ќа текущий момент, евробонды ≈враз-15 имеют самую высокую доходность на кривой доходности корпоративных еврооблигаций –‘. ќдновременно, они имеют самую высокую дюрацию среди еврооблигаций российских частных компаний. ≈враз-15 выгл€дит заметно недооцененным относительно бумаг —еверсталь-14. “ак, если евробонды ≈враз-09 и —еверсталь-09 имеют одинаковую доходность при аналогичной дюрации, то ≈враз-15 торгуетс€ к —еверсталь-14 с необоснованно высокой премией в 50 б.п. ѕри этом, кредитные рейтинги ≈враз’олдинга лучше, чем у —еверстали по всем 3-м агентствам.

ћы ждем, что сужение спрэда евробондов ≈враз-15 к US Trys составит в 2006 г. около 80-100 б.п
., из которых 30-50 б.п. Ц это сужение спрэды вслед за суверенной кривой и еще 50 б.п. Ц это исчезновение недооценки относительно кривой корпоративных еврооблигаций, в частности —еверстали. ћы рекомендуем отрывать нехеджированныедлинные позиции по ≈враз-15 и ожидаем достижение уровн€ цены 105-108 к концу 2006 г. что принесет доход от инвестиций в диапазоне 14.5-17.3% за 2006 г.

ћы рекомендуем к покупке евробонды Ќ Ќ’-15, как одни из самых недооцененных бумаг среди корпоративных еврооблигаций –‘, нар€ду с евробондами ≈враз-15
. Ќа текущий момент, евробонды Ќ Ќ’-15, как и ≈враз-15 имеют самую высокую доходность на кривой доходности корпоративных еврооблигаций –‘. Ќ Ќ’-15 выгл€д€т заметно недооцененным (на 50-75 б.п.) относительно кривой доходности корпоративных евробондов с рейтингами ЂB+ї отS&P и Ђ¬1ї от MoodyТs. (см. √рафик слева) ћы ждем, что сужение спрэда евробондов Ќ Ќ’-15 к US Trys составит в 2006 г. около 80-100 б.п., из которых 30-50 б.п. Ц это сужение спрэды вслед засуверенной кривой и еще 50 б.п. Ц это исчезновение недооценки относительно кривой корпоративных еврооблигаций. ћы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по Ќ Ќ’-15 и ожидаем достижение уровн€ цены 106-108 к концу 2006 г. что принесет доход от инвестиций в диапазоне 13.5-15.7% за 2006 г.

–ынок CLN Ц высокодоходна€ альтернатива краткосрочным еврооблигаци€м

 ак и в 2005 г., в 2006 г. мы так же рекомендуем часть портфел€ инвестировать на рынке CLN. ƒоходность CLN российских компаний при средней дюрации 1-2 года на 200-500 б.п. выше, чем у сопоставимых по сроку корпоративных еврооблигаций –‘ (без банков).

 ”–— –”ЅЋя   ƒќЋЋј–” —Ўј

Ќј ‘ќЌ≈ —“јЅ»Ћ»«ј÷»»  ”–—ј ƒќЋЋј–ј Ќј ћ»–ќ¬ќћ –џЌ ≈, –ќ——»…— »… –”ЅЋ№ ћќ∆≈“ ” –≈ѕ»“№—я ¬ Ќќћ»ЌјЋ№Ќќћ ¬џ–ј∆≈Ќ»» ¬ 2006 √.

ѕолитика ÷Ѕ –‘ на валютном рынке остаетс€ предсказуемой. ‘ормирование курса рубл€ на внутреннем валютном рынке происходит в зависимости от динамики курса доллара на мировом рынке, дл€ чего ÷Ѕ –‘ввел в 2005 г. операционную валютную корзину, состо€щую к началу 2006 г. на 60% из доллара —Ўј и на 40% из евро. ќдновременно, ÷Ѕ –‘ в своей денежно-кредитной политике ежегодно задает цель по темпам укреплени€ реального эффективного курса рубл€. ¬ денежно-кредитной политике ÷Ѕ –‘ на 2006 г. предусмотрена цель не допустить укреплени€ реального эффективного курса рубл€ более, чем на 9%. ¬месте с тем ÷Ѕ –‘ отметил, что более веро€тно, что укрепление рубл€ будет меньше указанной величины.

ѕри этом ћЁ–“ в программе социально-экономического развити€ –‘ на 2006 г., утвержденной ѕравительством, исходит из укреплени€ реального эффективного курса рубл€ не более 6% в 2006 г. ќчевидно, что эта программа согласовывалась с ÷Ѕ –‘, поэтому мы будем исходить в своих прогнозах на курс рубль/доллар из 6% темпа укреплени€ реального эффективного курса рубл€ в 2006 г. ћЁ“– прогнозирует курс рубл€ к доллару на конец 2006 г. на уровне 27.50 при среднегодовом курсе 28.1 руб./доллар, исход€ из среднегодового курса доллар/евро 1.21 в 2006 г., инфл€ции в –‘ в 2006 г. на уровне8-9% и темпа укреплени€ реального эффективного курса рубл€ в 2006 г. не более 6%.

»сход€ из возможного курса доллар/евро на мировом рынке в конце 2006 г., мы рассчитали матрицу курса рубл€ к доллару в конце 2006 г., исход€ из инфл€ции в –‘ в диапазоне 8-11% в 2006 г. и темпов реального укреплени€ эффективного курса рубл€ 6% в этом году. Ќаиболее веро€тным мы считаем курс доллар/евро в диапазоне 1.15-1.20 к концу 2006 г. и инфл€цию в –‘ в 2006 г. на уровне 9-10%. »сход€ из этих параметров, курс рубль/доллар к концу 2006 г. по нашим расчетам будет в диапазоне 27.85-29.03 (выделено красным цветом в таблице), т.е. близко к текущему уровню 28.50. “акой курс рубл€ окажет нейтральное вли€ние на рынок рублевых облигаций в 2006 г.

–џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…:2006 г. Ц —“јЅ»Ћ»«ј÷»я Ќј ƒќ—“»√Ќ”“џ’ ”–ќ¬Ќя’

ƒоходность рублевых облигаций в 2005 г. снижалась, игнориру€ негативные факторы

ƒоходность рублевых облигаций в 2005 г. продолжила тенденцию уверенного снижени€, несмотр€ на то, что большинство факторов, вли€ющих на ценообразование рынка рублевых облигаций, значительно ухудшились. “ак, курс рубл€ к доллару заметно снижалс€ на прот€жении всего года, уровень ликвидности банковской системы был невысоким на прот€жении второй половины 2005 г., а уровень ставок overnight вырос с 1-2% в начале года до 5-10% годовых на прот€жении второй половины 2005 г. Ќегативные факторы игнорировались инвесторами, в то врем€ как позитивные принимались с воодушевлением. ¬ итоге, в 2005 г. доходности руб.облигаций снизились в среднем на 1.5% годовых и достигли к осени исторических минимумов. ¬ дальнейшем, к концу 2005 г. доходности незначительно выросли под вли€нием сильного дефицита ликвидности в банковской системе в последние 3 мес€ца года. ≈сли в 2004 г. доходность рублевых облигаций четко следовала за уровнем ставок overnight и курсом доллара, как в одну, так и в другую сторону, то в 2005 г. ни ослабление рубл€, ни заметный рост стоимости фондировани€ на межбанковском рынке не повли€ли на тенденцию снижени€ доходности руб. бумаг.

ƒоход от инвестиций в рублевые облигации в 2005 г. осталс€ на уровне 2004 г.

ƒоход от инвестиций в рублевых облигаций в 2005 г. составил в среднем около 11%, т.е. практически на уровне 2004 г. Ћидерами роста стали длинные ќ‘«, принесшие инвесторам по итогам года около 15% с учетом Ќ ƒ. ƒоход от инвестиций в длинные облигации ћосквы составил 16%. —реди высококлассных корпоративных облигаций лидерами стали облигации ј»∆  - доход от инвестиций 14% в 2005 г.

 орпоративные облигации Ц экспанси€ продолжаетс€

ѕо итогам 2005 г. сегмент корпоративных облигаций вновь оказалс€ самым быстрорастущим среди всех классов рублевых облигаций. ќбъем корпоративных бумаг в обращении вырос за год практически на 100% и достиг 485 млрд. руб. к концу 2005 г. –ынок субфед. и муниц. облигаций и рынок √ ќ/ќ‘« прибавили в 2005 г. только по 30%.

ѕричины устойчивости высоконадежных облигаций к негативным факторам

√лавной причиной того, что высоконадежные рублевые облигации достаточно спокойно переживали кризисы рублевой ликвидности, взлет ставок денежного рынка и ослабление курса рубл€ стала сложивша€с€ структура инвесторов в облигаци€х первого эшелона.   насто€щему моменту, подавл€юща€ часть высоконадежных рублевых облигаций (ќ‘«, ћосква, первый эшелон корп. облигаций) находитс€ в портфел€х нерезидентов и крупнейших российских банков с госучастием, которые активно вышли на рынок в последние 2 года. ƒл€ этой группы инвесторов открыта возможность привлечени€ недорогого финансировани€ с западного рынка капитала с целью рефинансировани€ позиций в рублевых активах, что лишает их заметной чувствительности к уровню рублевых ставок на денежном рынке –оссии. ¬ плане же рефинансировани€ на западных рынках, 2005 г. принес дл€ этой группы инвесторов положительные изменени€. “ак, резко упали транзакционные издержки при хеджировании привлечени€ долларового пассива. Ќесмотр€ на то, что рубль устойчиво падал к доллару весь год, преми€ годового NDF к спот-курсу RUB/USD упала до 0.0-0.5% годовых во второй половине 2005 г. против 3-5% годовых в 2004 г. ¬ итоге вмененна€ доходность (Implied Yield) годового NDF RUB/USD (или рублева€ стоимость долларового пассива в % годовых) в 2005 г. была ниже, чем в 2004 г., даже несмотр€ на то, что ставки годового LIBOR выросли на 1.6% годовых.

“аким образом, несмотр€ на рост ставок 1-летн. LIBOR с 3.2% до 4.8% годовых в 2005 г., вмененна€ доходность 1-летнего NDF осталась на уровне 4.5-5.5% годовых из-за падени€ премии годового NDF к споту RUB/USD. »менно по таким ставкам (около 5% годовых) могли финансировать свои позиции в высоконадежных рублевых облигаци€х нерезиденты и примерно на 0.5% годовых дороже это могли делать российские госбанки в случае привлечени€ капитала с западного рынка. ѕоэтому, когда ставки overnight устойчиво держались на рублевом межбанковском рынке 8-10% годовых, нерезидентам и крупнейшим российским банкам с госучастием не было необходимости продавать свои портфели рублевых облигаций. ƒругие же категории инвесторов в высоконадежных облигаци€х имеют крайне ограниченную долю. —оответственно, в услови€х заметного падени€ премии годового NDF RUB/USD к споту (до 0-1% годовых), номинальное снижение курса рубл€ к доллару перестало нести негативных последствий, т.к. с точки зрени€ вли€ни€ на рынок руб. облигаций стала важна не сама динамика курса рубл€, а динамика стоимости валютного хеджировани€. ќднако, рынок рублевых облигаций не име€ чувствительности к падению курса рубл€, в полной мере будет ощущать позитивный эффект при укреплении рубл€ к доллару за счет притока на рынок облигаций нерезидентского капитала, нехеджирующего валютный риск.

–асширение операций рефинансировани€ ÷Ѕ –‘ заметно стабилизировали рынок

≈ще одним фактором стабильности дл€ рынка рублевых высоконадежных облигаций стал заработавший в полную меру механизм рефинансировани€ в ÷Ѕ –‘. Ћомбардный список был серьезно расширен в 2005 г. и инвесторы получили возможность рефинансировать в ÷Ѕ –‘ через операции 1-дн. –≈ѕќ, как госбумаги, так и облигации ћосквы и ј»∆ .  ак результат, объем операций 1-дн. –≈ѕќ вырос с 592 млрд. руб. за весь 2004 г. до 1 330 млрд. руб. в 2005 г. ¬ услови€х, когда ставки overnight на денежном рынке взлетали до 8-10% годовых, ÷Ѕ –‘ рефинансировал банки под ставку 6-7% годовых, а ежедневный объем привлечени€ средств банками у ÷Ѕ –‘ достигал 95 млрд. руб. (около 20-30% от суммарных остатков на корсчетах). Ёто было сильным стабилизирующим фактором дл€ рынка рублевых облигаций в периоды кризиса рублевой ликвидности. ¬скоре с корпоративными облигаци€ми высшей категории надежности так же можно будет проводить операции –≈ѕќ с ÷Ѕ –‘ после их включени€ в листинг секции √ ќ/ќ‘«.

—прэд высокорискованных облигаций к высоконадежным бумагам продолжил сужение

Ѕольшинство рыночных инвесторов продолжили увеличивать долю облигаций 2 и 3 эшелонов в своих портфел€х, снижа€ долю высококлассных облигаций, где доходность уже не могла компенсировать им стоимость фондировани€. ¬ итоге, за счет притока средств инвесторов в сектор высокорискованных облигаций, преми€ по доходности облигаций 2-3 эшелонов к высоконадежным облигаци€м активно сужалась в 2005 г., достигнув исторического минимума (в среднем около 150 б.п.) в середине осени. Ћишь в конце года, когда произошло резкое увеличение объема эмиссий рублевых облигаций, а ставки overnight при этом держались на высоком уровне, спрэд доходности облигаций 2-3 эшелонов начал расшир€тьс€ к кривой доходности облигаций 1-го эшелона.

ѕрогноз на 2006 г.

—тро€ наши прогнозы относительно динамики рынка рублевых облигаций в 2006 г., мы бы хотели разделись рынок на 2 сегмента. Ёто рынок высоконадежных облигаций и рынок облигаций 2-3 эшелона. — нашей точки зрени€, в 2006 г. их динамика может несколько отличатьс€.

–ынок высоконадежных рублевых облигаций будет в незначительной степени зависеть от уровн€ рублевой ликвидности. ќсновные факторы вли€ни€ будут внешние

 ак мы уже писали в начале, динамика рынка высоконадежных облигаций утратила заметную чувствительность к ситуации на денежном рынке –оссии, т.к. основными держател€ми этих облигаций стали нерезиденты и крупнейшие российские банки с госучастием. ќни либо не испытывают проблем с рублевой ликвидностью (например, госбанки –‘), либо в случае необходимости могут финансировать свои позиции через привлечение недорогого пассива с западного рынка. ѕоэтому, главным фактором дл€ уровн€ доходности высоконадежных рублевых облигаций в 2006 г. станет стоимость рублевого фондировани€ на западных рынках или Implied Yield NDF RUB/USD.  ак мы уже отмечали, этот показатель складываетс€ из 2-х параметров: уровн€ ставок LIBOR и стоимости хеджировани€ валютного риска или разница (в процентах годовых) между NDF на курс RUB/USD и спот курсом.

—тавки LIBOR Ц ждем незначительного остаточного роста
¬ услови€х ожидаемого нами окончани€ цикла роста ставок ‘–— —Ўј на уровне около 4.50-4.75% годовых в 1-2 квартале 2006 г., мы полагаем, что ставки LIBOR имеют еще незначительный остаточный потенциал дл€ роста. —ейчас ставка годового LIBOR (4.8% годовых) выше ставки ‘–— —Ўј (4.25% годовых) примерно на 55-60 б.п. ≈сли вз€ть в расчет наш максимальный сценарий роста ставки ‘–— —Ўј до 4.75% годовых, то мы полагаем, что ставка годового LIBOR достигнет диапазона 5.25-5.50% годовых, где и стабилизируетс€ до конца 2006 г.

—тоимость хеджировани€ валютных рисков будет низкойЕ возможно отрицательной
ћы уже отмечали, что несмотр€ на заметное ослабление курса рубл€ к доллару в 2005 г., преми€ годового NDF к спот-курсу RUB/USD при этом заметно упала, что отражает сохран€ющиес€ долгосрочные ожидани€ игроков на укрепление рубл€, несмотр€ на его ослабление в текущем периоде. ¬ 2006 г. ситуаци€ дл€ курса рубл€, по нашим ожидани€м, будет более позитивной, чем в 2005 г., т.к. укрепление доллара на мировом рынке практически прекратитс€ в 2006 г. и доллар будет стабилен. ¬ этих услови€х курс рубл€ к доллару на внутреннем рынке прекратит падать и сможет несколько укрепитьс€, что еще больше усилит долгосрочные ожидани€ на его укрепление. ¬ этой ситуации мы полагаем, что преми€ годового NDF к спот-курсу RUB/USD будет находитьс€ скорее в отрицательной зоне (около -0.5-1% годовых) или близко к нулю.

ƒоходность кратко и среднесрочных высоконадежных облигаций будет в боковом коридоре в 2006 г. на фоне стабильного Implied Yield 1Y NDF RUB/USD

»сход€ из роста ставок LIBOR еще на 30-50 б.п. в 2006 г. и нулевой или отрицательной стоимости хеджировани€ валютных рисков, мы ожидаем сохранени€ уровн€ Implied Yield 1Y NDF RUB/USD на уровне 5.0-5.50% годовых. Ёто позволит доходности кратко- и среднесрочных высоконадежных облигаций сохранить диапазон 6-7% годовых в 2006 г. (см. √рафик внизу слева)

ƒоходность долгосрочных ќ‘« продолжит снижение вслед за еврооблигаци€ми –‘

ќжидаемое нами снижение доходности длинных суверенных еврооблигаций –‘ (до уровн€ 4.8-5% годовых по –осси€-30) к концу 2006 г., т.е. примерно на 50-70 б.п. от текущего уровн€, приведет к аналогичному снижению доходности длинных рублевых госбумаг.  рива€ доходности ќ‘« и высоконадежных рублевых облигаций приобретет, по нашему мнению, к концу 2006 г. более плоский вид, т.к. доходность долгосрочных бумаг будет следовать тенденции снижени€ доходности суверенных еврооблигаций –‘, а снижение доходности краткосрочных рублевых облигаций будет ограничено Implied Yield NDF на уровне 5.0-5.5% годовых. “аким образом, долгосрочные ќ‘« могут снизитьс€ по доходности до 6.0-6.25% годовых к концу 2006 г.

ѕредложение ќ‘« на первичном рынке в 2006 г. будет заметно ниже спроса

—нижению доходности ќ‘« будет способствовать незначительное предложение новых выпусков при том, что на этот класс активов есть стабильно высокий спрос. “ак, ћинфин –‘ планирует нетто-привлечение всего 100 млрд. руб. с рынка √ ќ/ќ‘« в 2006 г. ѕри этом, примерно те же 100 млрд. руб. состав€т в 2006 г. поступлени€ по накопительной части пенсионного обеспечени€, которые соберет ѕенсионный ‘онд –‘. ѕо статистике 2005 г. ѕенсионный ‘онд –‘ 90%собранных средств по накопительной части пенсионного обеспечени€ инвестировал на рынке ќ‘«. “аким образом, можно однозначно полагать, что весь объем нетто-привлечени€ ћинфином в 2006 г. 100 млрд. руб. полностью закрываетс€ инвестиционными потребност€ми ѕенсионного ‘онда –‘. ¬ итоге, дефицит бумаг на рынке ќ‘« в 2006 г. останетс€, что будет дополнительным фактором давлени€ на доходность этих активов в сторону ее понижени€.

ќбъем размещени€ облигаций ћосквы так же будет невысоким

ћы так же ожидаем сохранение дефицита другого высококлассного актива на рынке рублевых облигаций Ц это облигации ћосквы. »з-за перевыполнени€ планов по доходам в городской бюджет в 2005 г., ѕравительство ћосквы вместо планировавшегос€ увеличени€ долга по рублевым облигаци€м на 24 млрд. руб., наоборот сократило его в 2005 г. на 10 млрд. руб., как за счет плановых погашений (18 млрд. руб.), так и за счет выкупа с рынка (досрочное погашение) еще обращающихс€ облигаций на 12 млрд. руб. ¬ыкуп правительством ћосквы своих об€зательств с рынка привел к тому, что доходность облигаций ћосквы в кратко- и среднесрочном отрезке кривой сравн€лась с доходностью ќ‘« и даже длительные периоды времени была ниже доходности ќ‘«.

ћы полагаем, что и в 2006 г. есть высока€ веро€тность, что план по доходам города ћосквы будет вновь перевыполнен на фоне усилившегос€ экономического роста в конце 2005 г. ѕоэтому, нетто-объем эмиссии новых московских облигаций (размещение минус погашение) окажетс€ в 2006 г. ниже, и веро€тно значительно ниже, чем запланированное в московском бюджете-2006 нетто-привлечение с рынка 42 млрд. руб. ќграниченное размещение ќ‘« и облигаций ћосквы в 2006 г. на фоне стабильно высокого спроса на эти активы со стороны инвесторов станут дополнительными факторами снижени€ доходности этих высоконадежных облигаций.

–ынок облигаций 2-го и 3-го эшелона:
трудность рефинансировани€ позиций в этих облигаци€х сделала этот сегмент сильно зависимым от ситуации на денежном рынке

¬ отличие от рынка рублевых высоконадежных облигаций, инвесторы в облигации 2-го и 3-го эшелона имеют серьезные трудности с рефинансированием своих позиций в этих активах. Ёти активы не рефинансируютс€ ÷Ѕ –‘ и могут быть рефинансированы в ограниченной форме, в основном, только у организаторов данного конкретного займа и лишь по ставкам внутреннего денежного рынка, т.е. достаточно дорого. ќдновременно, присутствие нерезидентов в сегменте облигаций 2-го и 3-го эшелона так же ограниченно и носит выборочный характер. –оссийские госбанки при этом все более активно выход€т на этот рынок. “рудность рефинансировани€ этого класса облигаций и слабое присутствие нерезидентов в сегменте высокорискованных облигаций делает этот класс активов сильно зависимым от ситуации на российском денежном рынке. ≈сли в периоды ухудшени€ рублевой ликвидности облигации первого эшелона сохран€ли стабильность и ликвидность на вторичном рынке, то спрос в облигаци€х 2-го и 3-го эшелона резко снижалс€ в эти моменты.

»менно устойчивое ухудшение рублевой ликвидности и заметный рост стоимости привлечени€ на денежном рынке летом-осенью 2005 г. остановил тенденцию сужени€ спрэда доходности рискованный облигаций к высоконадежным облигаци€м. “ак, к середине лета 2005 г. спрэд сузилс€ до исторического минимума в среднем 150 б.п. и стабилизировалс€ на этом уровне до конца осени. ¬ декабре спрэд вырос до 200 б.п. на фоне резкого удорожани€ рублевых пассивов на межбанковском рынке –‘.

—прэд дох-сти облигаций 2/3 эшелона к высоконадежным в 2006 г. будет расшир€тьс€

ћы полагаем, что спрэд доходности облигаций 2/3 эшелона к облигаци€м 1-го эшелона достиг летом 2005 г. своего локального минимума и в 2006 г. будет расшир€тьс€ под вли€нием комбинации 2-х факторов. ¬о-первых, стоимость пассивов в российской банковской системе не будет снижатьс€ по причине относительно высокого уровн€ ставок на мировом рынке. Ќа фоне высоких ставок в долларах и сохранени€ относительно сильного курса доллара —Ўј уровень рублевой ликвидности в банковской системе не будет избыточным. ќдновременно, переход ÷Ѕ –‘ к борьбе с инфл€цией через уровень процентных ставок в экономике, а не через валютный курс, так же подразумевает сохранение относительно высокого уровн€ процентных ставок на денежном рынке –‘ в 2006 г. —обственно, в своем недавнем за€влении зам. председател€ правлени€ ÷Ѕ –‘  .  орищенко сказал, что уровень процентных ставок на денежном рынке –‘ в 2006 г. не будет низким и банкам надо привыкать к уровню процентных ставок на рынке ћЅ , которые сложились в последние мес€цы, т.е. около 5-6% годовых на тот момент. ¬ своих операци€х рефинансировани€ банковской системы, например по операци€м пр€мого –≈ѕќ, ÷Ѕ –‘ жестко держит уровень процентных ставок в 6-7% годовых, задава€ тем самым ориентир дл€ денежного рынка. ¬ цел€х дальнейшего снижени€ инфл€ции на фоне высокого счета текущих операций платежного баланса и значительных бюджетных расходов в 2006 г., ÷Ѕ –‘ продолжит практику стерилизации избыточной ликвидности банковской системы и будет держать процентные ставки на денежном рынке умеренно высокими. ќдновременно, стоимость традиционных пассивов российских банков (депозиты) продолжает оставатьс€ заметно выше, чем доходность рублевых облигаций (см. √рафик внизу слева), что так же серьезно ограничивает покупательскую способность частных банков на рынке облигаций. » если позиции в высоконадежных облигаци€х могут быть профинансированы через недорогое финансирование на западных рынках, то инвестиции в облигации 2-го, 3-го эшелона идут за счет внутренних дорогих пассивов.

¬о-вторых
, расширению спрэда будет способствовать ожидаемый нами значительный объем первичных размещений облигаций 2-го и 3-го эшелона в 2006 г. »з ожидаемого нами в 2006 г. суммарного объема размещений корпоративных облигаций в 300-350 млрд. руб. (рассчитано с учетом уже объ€вленных планов эмитентов и с учетом необходимости рефинансировани€ эмитентами погашаемых в 2006 г. выпусков) более 70-80%, по нашим ожидани€м, придетс€ на облигации 2/3 эшелонов. » если большой объем размещений высоконадежных облигаций легко абсорбируетс€ рынком за счет наличи€ спроса от широкого круга инвесторов и, главное, за счет высокого спроса нерезидентов, то значительный объем эмиссии рискованных облигаций будет труднее Ђперевариватьс€ї рынком в услови€х ограниченной рублевой ликвидности и высокой стоимости пассивов без адекватного роста доходности этого класса облигаций. ѕоэтому, ожида€ стабильного уровн€ доходности или даже ее снижени€ в высоконадежных облигаци€х, мы ждем расширени€ спрэда доходности облигаций 2-го и 3-го эшелона к высоконадежным облигаци€м на фоне значительного объема размещений облигаций высокорискованного класса и при этом ограниченной рублевой ликвидности в банковск. системе.

–екомендации на 2006 г.

»сход€ из вышеизложенных ожиданий, мы рекомендуем инвесторам в 2006 г.:

1) длинные позиции в высоконадежных облигаци€х с высокой дюрацией. ѕри ожидаемом нами снижении доходности длинных рублевых бумаг на 30-50 б.п. к концу 2006 г. вслед за снижением доходности суверенных еврооблигаций –‘, доход от инвестиций в этом сегменте составит 8-11%, что выше чем ожидаемый нами средний доход по всему рынку на уровне 6.5-7.5% за 2006 г. Ќаиболее веро€тные сценарии мы выделили красным цветом. ћы ожидаем уплощени€ кривой доходности, поэтому ожидаем незначительный рост доходности по краткосрочным выпускам, нулевое изменение доходности по среднесрочным и снижение доходности по долгосрочным бумагам.

2) ѕо облигаци€м 2-го и 3-го эшелона мы даем рекомендацию Ђдержатьї. ѕри этом мы рекомендуем покупать облигации отдельных отраслей и компаний, в которых, по нашему мнению, возможно сужение спрэда доходности к 1-му эшелону в рамках улучшени€ кредитного качества этих облигаций.

Ќашими фаворитами на 2006 г. мы видим:
Х облигации трубных компаний (“ћ , „“ѕ«, ќћ ) на фоне блест€щих перспектив отрасли
Х облигации »– ”“а на фоне будущего входа компании в ќј  (ќбъединенна€ јвиастроительна€ компани€, подконтрольна€ государству), что делает эти бумаги ближе к квази-суверенным по риску.
Х ќблигации Ћенэнерго, которые имеют неоправданно широкий спрэд по доходности к облигаци€м ‘—  при том, что бизнес-модели этих сетевых компаний схожи.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: