Rambler's Top100
 

МДМ-банк: Долговой рынок: Итоги 2005г. Стратегия на 2006г.


[16.01.2006]  МДМ-банк 
ОБОБЩЕНИЕ.

Наши прогнозы и ожидания на 2006 г. сводятся к следующему:

Денежно-кредитная политика ФРС США 1.5-летний цикл роста процентных ставок ФРС США в 2006 г. закончится, т.к. инфляционные процессы в экономике США продолжат замедляться на фоне стабилизации цен на энергоносители в этом году. Базовая инфляция снижается в США последние 12 мес. Мы ожидаем завершения цикла роста ставки ФРС США на уровне 4.50-4.75% годовых в первом полугодии 2006 г.

Рынок облигаций США На фоне ожидаемого нами завершения цикла роста процентных ставок ФРС США, доходность долгосрочных US Trys не будет расти, а кривая доходности US Trys приобретет инверсивный вид. Мы полагаем, что доходность 2-5Y US Trys к концу 2006 г. будет на уровне 4.25-4.40% годовых, в то время как доходность 10Y US Trys опустится до 4.0-4.20% годовых.

Мировой валютный рынок и курс рубля Курс доллара США на мировом валютном рынке останется относительно крепким в 2006 г. на фоне высоких темпов экономического роста и высокого уровня процентных ставок в США. Мы полагаем, что курс доллар/евро будет в диапазоне 1.15-1.20 к концу 2006 г. На этом фоне, российский рубль останется в 2006 г. близко к текущим уровням (28.50 руб./доллар США + / - 0.5 руб.). При этом реальный эффективный курс рубля вырастет в 2006 г. по планам правительства на 6%.

Рынок еврооблигаций РФ Мы ожидаем дальнейший рост суверенного кредитного рейтинга России на фоне блестящих долговых показателей страны. Мы полагаем, что все 3 ведущих агентства повысят кредитный рейтинг России минимум на 1 ступень в 2006 г. При этом, мы не исключаем что более либеральные агентства Moody's и Fitch могут повысить кредитный рейтинг России в этом году на 2 ступени. На этом фоне спрэды суверенных еврооблигаций РФ к облигациям США в 2006 г. снизятся на 30-50 б.п. по нашей оценке. Спрэд еврооблигаций Россия-30 может достигнуть 60-80 б.п. к концу 2006 г., что при ожидаемом нами уровне доходности 10Y US Trys в диапазоне 4.0-4.20% годовых приведет к росту цены Россия-30 со 112.5-113.0 сейчас до уровня 119-122 к концу этого года. Рекомендуем к покупке: Россия-30, Россия-28, Газпром-34, Алроса-14, Евраз-15, НКНХ-15

Рынок рублевых облигаций Доходность кратко- и среднесрочных высоконадежных рублевых облигаций стабилизируется на текущих уровнях. При этом доходности долгосрочных ОФЗ и облигаций Москвы, по нашей оценке, могут снизиться к концу года на 40-60 б.п. вслед за снижением доходности еврооблигаций РФ. Спрэд доходности облигаций 2-го и 3-го эшелона к высоконадежным облигациям может расшириться в 2006 г. на фоне сохранения относительно дорогих рублевых пассивов и за счет значительного объема первичных размещений облигаций 2/3 эшелона в этом году. Рекомендуем к покупке: долгосрочные ОФЗ и облигации Москвы; облигации трубных компаний (ОМК, ТМК, ЧТПЗ); облигации Иркут-3 и Ленэнерго.

1.5 ЛЕТНИЙ ЦИКЛ РОСТА ПРОЦЕНТНЫЙ СТАВОК ФРС США БЛИЗОК К ЗАВЕРШЕНИЮ

Инфляция в США стабилизировалась к концу 2005 г. и начала демонстрировать тенденцию к снижению

Экономика США в 2005 г. продолжила демонстрировать уверенный подъем, однако темпы роста упали по сравнению в 2004 г. Так, если в 2004 г. ВВП США вырос примерно на 4.4%, то в 2005 г. ожидается снижение темпов роста ВВП до 3.7-3.9%. Таким образом, ужесточение денежно-кредитной политики ФРС США и высокие цены на энергоносители привели к ослаблению экономического роста в США. Тем не менее, абсолютные темпы роста ВВП США остаются высокими и заметно превосходят темпы роста экономики Евросоюза (около 1.6%) и Японии (около 2.7%). В 2006 г. экономисты ожидают рост ВВП США в диапазоне 3.0-3.5%.

Рынок труда в США, который является одним из ключевых индикаторов состояния экономики и на который внимательно смотрит ФРС при принятии своих решений, продолжил улучшаться в 2005 г. Уровень безработицы снизился до 5% против 5.4% в конце 2004 г. Количество вновь создаваемых рабочих мест в экономике США (Non-Farm PayRolls) в среднем составляло 137 тыс. в месяц в 2005 г., в то время как в 2004 г. количество рабочих мест в экономике увеличивалось в среднем на 183 тыс. каждый месяц. Однако, здесь существенный негативный вклад вснижение занятости оказали ураганы (Катрина, Рита и т.д.), что высвободило значительную часть рабочей силы в конце лета – начале осени 2005 г. Если убрать из расчета эффект ураганов, то экономика США создавала в среднем по 195 тыс. рабочих мест в месяц в 2005 г.

Еще один важный индикатор рынка труда - количество первичных обращений за пособиями по безработице (Initial Jobless Claims) - снизился со средних 343 тыс. в неделю в 2004 г. до 320 тыс. В неделю в 2005 г. (с исключением влияния ураганов). Основной проблемой оставалась инфляция, темп роста которой ускорялся до 4.7% в годовом выражении к сентябрю 2005 г. и снизился до 3.5% к концу 2005 г. В 2004 г. темп роста CPI так же был на уровне 3.5%. Таким образом, к концу 2005 г. инфляция стабилизировалась на уровне 2004 г.

В 2005 г. ФРС США поднимал процентную ставку 8 раз

Уверенное состояние американской экономики, рынка труда и высокая инфляция стали базой для продолжения цикла роста процентных ставок ФРС США. В 2005 г. ФРС США на каждом из своих 8 заседаний FOMC повышала ставки на 25 б.п. – до 4.25% годовых к концу года. За последние 1.5 года уровень Fed Funds Rate повышался 13 раз с отметки 1% годовых.

Уже в первой половине 2006 г. ФРС США может прекратить повышение ставок

После того, как ФРС США 13 раз подряд повысил Fed Funds Rate, уровень ключевой процентной ставки вплотную приблизился к нейтральному уровню, который обеспечивает, с одной стороны, приемлемые темпы экономического роста, с другой стороны, позволяет держать инфляцию под контролем. Собственно, ФРС США в последнем комментарии уже допустил смягчение формулировок относительно будущей денежно-кредитной политики, что было воспринято инвесторами как первый сигнал возможного окончания цикла роста процентных ставок. По нашему мнению, ФРС США уже в первой половине 2006 г. может прекратить повышать ключевую процентную ставку. Для этого есть ряд весомых аргументов.

Core CPI снижается уже 10 мес... Общий CPI начал снижение вслед за нефтью

Core CPI (ex. Food&Energy) в США остается на невысоком и полностью контролируемом уровне. Этот показатель инфляции стабилен на протяжении 10-15 лет. А в последние 12 мес. он даже снижается – с 2.5% в начале 2005 г. до 2.0% к концу года. Еще более красноречиво снижение базовой инфляции демонстрирует аналог Core CPI – индикатор PCE Core (Personal Consumption Expenditures). Он упал с 2.3% в начале 2005 г. года до 1.8% в конце года (график внизу слева). Таким образом, базовая инфляция в США умеренна и демонстрирует снижение последний год. ФРС США, опираясь именно на этот ключевой показатель инфляции (PCE Core, Core CPI), во всех своих комментариях за последние 1.5 года, констатирует, что инфляция остается под контролем и на приемлемом уровне.

При этом общий CPI достиг очень высокого уровня (макс. за 14 лет в сентябре 2005 г.), что и вызывало беспокойство ФРС США. Однако очевидно, что этот показатель инфляции вызван, в основном, сильным ростом цен на энергоносители и другие сырьевые товары в последние годы, т.е. исключительно внешними причинами. ФРС США в своих комментариях за последние 1.5 года постоянно отмечает, что основную угрозу инфляции представляют именно растущие цены на энергоносители.

Таким образом, общий CPI в США во многом определяется динамикой цен на энергоносители, что наглядно видно на графике (внизу слева). Налицо расхождение тенденций – Core CPI и PCE Core в США снижаются в последний год, в то время как общий CPI усилил рост вслед за ценами на нефть. Корреляция между ценами на нефть и CPI в США очень высокая в последние 20 лет.

Цены на нефть – разгадка будущего CPI

В связи с вышеизложенным очевидно, что динамику будущего CPI в США во многом определяет рынок энергоносителей. Так как Core CPI в США снижается в последний год, и цены на энергоносители стабилизировались в последние 3 мес., общий CPI должен снижаться в ближайшие месяцы, что подтвердилось ноябрьской статистикой. Общий CPI в США в ноябре 2005 г. показал максимальное снижение с 1949 года после того, как цены на нефть в сентябре-ноябре 2005 г. потеряли около 20%, упав с $71 до $58/барр.

Стабилизация цен на нефть приведет к падению CPI, что дает ФРС США мотив для прекращения роста процентных ставок

Если нефтяной рынок, по крайне мере, стабилизируется на достигнутых уровнях, чему есть весомые основания (см. следующий раздел), то проблема инфляции в США перестанет быть острой, позволив ФРС США остановить цикл роста процентных ставок, т.к. исходя из данных по Core CPI можно констатировать еще раз, что внутренних причин для ускорения инфляции в США нет. Уже сейчас мы видим, как вслед за снижением цен на нефть в сентябре-ноябре 2005 г., общий CPI в последние месяцы заметно снижается в США. Если в годовом выражении в сентябре 2005 г. CPI был на уровне 4.7%, то к ноябрю он упал до 3.5%, что дает ФРС США весомый аргумент для, как минимум, остановки в ужесточении денежно-кредитной политики при сохранении этой тенденции.

Существует вероятность стабилизации цен на нефть в среднесрочной перспективе

Впервые за последние 5 лет добыча нефти адекватна существующему спросу и даже можно говорить о некотором избытке нефти на рынке, что подтверждается ростом коммерческих запасов сырой нефти в США в последние полгода – год (график внизу). Динамика коммерческих запасов нефти в США в последние 20 лет обратно коррелирует в достаточно высокой степени с динамикой цен на нефть, что видно на графике внизу. В периоды роста коммерческих запасов нефти в США (что фактически означает превышение предложения нефти на рынке США над спросом), цены на нефть в большинстве случаев снижаются. Рост запасов идет в США в последние 12 мес., однако снижение цен на нефть началось только 3 мес. назад. Мы полагаем, что цены на нефть в 2006 г. будут находиться в коридоре $50-65/барр. на фоне баланса спроса и предложения на нефтяном рынке, хотя не исключаем и вероятность их снижения ниже обозначенного коридора. Заметный рост цен на нефть с текущих столь высоких в абсолютномвыражении уровней выглядит маловероятным, с нашей точки зрения. По нашему мнению, стабилизация цен на нефть приведет к заметному снижению темпов роста CPI в США в 2006 г. Даже сохранение цен на нефть на высоком уровне (около $65-70/барр.) или их небольшой рост (до $75-80/барр.) уже не будут оказывать заметного давления на CPI в США, т.к. влияние на инфляцию оказывает не сам высокий уровень цен на энергоносители в абсолютном выражении, а именно темпы роста цен на энергоносители.

Так, темп роста цен на нефть в 2004-2005 г.г. был в среднем около 35% в год, что привело к росту общего CPI США в 2004-2005 г.г. до 3.5-4.0% в год. Если предположить, что рост цен на нефть продолжится и в 2006 г. и составит, например, 10-15% (мы считаем сценарий роста цен на нефть в 2006 г. крайне маловероятным), то это уже не будет представлять заметного давления на CPI в США. При неизменной цене нефти (темп прироста равен 0%) давление на инфляцию со стороны рынка энергоносителей будет минимальным. И, соответственно, снижение цен на нефть может привести к отрицательной динамике CPI в США.

Мы ждем окончание цикла роста Fed Funds Rate в диапазоне 4.50-4.75% годовых

Мы полагаем, что ФРС США остановит цикл роста процентных ставок на уровне Fed Funds Rate около 4.50% годовых. При этом мы не исключаем возможное повышение ставки до 4.75% годовых, хотя рассматриваем этот сценарий как менее вероятный. Одновременно, мы не будем удивлены, если ФРС США больше не будет поднимать ставку и остановится на отметке 4.25% годовых. Именно уровень 4.50% годовых по Fed Funds Rate является, по нашему мнению, нейтральным уровнем для экономики США. Важно понимать, что уровень процентных ставок должен, с одной стороны, держать инфляциею под контролем, с другой стороны, не оказывать негативного влияния на экономический рост. Мы полагаем, что повышая Fed Funds Rate заметно выше 4.50% годовых, ФРС США может спровоцировать резкое замедление экономического роста, что не отвечает интересам ФРС США. Снижение инфляции любой ценой не является самоцелью для ФРС США, если это нанесет заметный урон темпу роста экономики.

Окончание цикла роста процентных ставок не означает автоматическое начало цикла их снижения. Мы ждем сохранения ставки 4.50% до конца 2006 г.

Мы полагаем, что ФРС США, скорее всего, подняв ставку до 4.50% годовых, зафиксирует ее на этом уровне на протяжении всего 2006 г. Это будет логичнее, чем поднять ставку выше отметки 4.50% и затем, обнаружив негативный эффект на экономику, начать ее снижать. Тем более, что в случае начала негативных тенденций в экономике, оперативно остановить их будет крайне сложно. И ФРС США это понимает. Поэтому, подняв ставку до нейтрального уровня, ФРС США предпочтет остановиться и на протяжении нескольких месяцев/кварталов понаблюдать за тенденциями в экономике, тем более, что позитивные сдвиги по инфляции уже налицо. Ставка 4.50% годовых будет на 2.5% превышать уровень Core CPI по итогам 2005 г., и на 1% превышать уровень общего CPI в 2005 г. Эти пропорции адекватны цели контроля над инфляцией и сохранения роста экономики на приемлемом уровне.

Плоская кривая – еще одни признак окончания цикла роста процентных ставок

По итогам 2005 г. доходность 2Y UST выросла на 130 б.п., в то время, как доходность 10Y UST выросла только на 15 б.п., а 30Y UST даже снизилась на 20 б.п. Таким образом, кривая доходности из наклонной в начале 2005 г. (спрэд 10Y UST / 2Y UST был 115 б.п.) превратилась в плоскую к концу 2005 г. (спрэд 10Y UST / 2Y UST сузился до 5 б.п.). По статистическим данным с 1971 года, как только кривая доходности облигаций США становилась плоской и инверсивной, то в течение следующего года (в подавляющем большинстве случаев) начиналась тенденция снижения доходности на рынке облигаций, а цикл роста процентных ставок ФРС США завершался. Сформировавшаяся к концу 2005 г. плоская кривая доходности US Trys, означает наличие высокой вероятности, что 2006 г. станет последним в цикле роста процентных ставок ФРС.

Бюджетный дефицит США

Благодаря росту экономики доходы бюджета США выросли в 2005 г., что наряду с мерами по сокращению гос.расходов привело к снижению бюджетного дефицита на 100 млрд. долл. до 318 млрд. долл. в 2005 г. в абсолютном выражении. При этом в относительном выражении бюджетный дефицит снизился с 3.5% ВВП в 2004 г. до 2.8% ВВП в 2005 г. При этом в декабре 2005 г. бюджет США был впервые за 3 года исполнен с профицитом (+$11 млрд. за месяц). В 2006 г. ожидается, что бюджетный дефицит США сохранится на уровне около 2.8-3% ВВП, что не представляет угрозы и не будет оказывать негативного давления на рынок US Trys. Поэтому, мы не будем рассматривать этот параметр, как способный заметно повлиять на доходность US Trys в 2006 г.

Иностранные инвесторы активно инвестируют в US Trys

Как важный фактор поддержки для рынка US Trys мы видим активную покупку облигаций США со стороны иностранных инвесторов. На графике видно, что с середины 2002 г. иностранные инвесторы, в частности Центробанки, стали активно покупать US Trys, что привело к росту их доли на рынке US Trys с 35 до 52% к концу 2005 г. Спрос нерезидентов на облигации США не позволит ценам UST снижаться. В 2006 г. иностранцы продолжат увеличивать свою долю на рынке US Trys по двум причинам: 1) сохранение стабильного курса доллара будет способствовать притоку капитала в долларовые активы; 2) значительные профициты торговых балансов стран Азии, Латинской Америки, ОПЕК и России будут приводить к продолжению значительного роста золотовалютных резервов этих стран, которые в свою очередь будут активно инвестироваться в облигации США.

Доходность длинных US Trys имеет ограниченный потенциал снижения

Учитывая, что длинные облигации США в период заметного роста коротких процентных ставок в последние 2 года не показывали тенденции к росту доходности, то и в период стабилизации и возможного начала понижения ключевой процентной ставки ФРС США мы не ждем заметного снижения доходности длинных US Trys. Мы ожидаем, что доходность 10Y US Trys останется в коридоре 3.80-4.60% годовых в ближайший год, показывая тенденцию к снижению ближе к нижней границе этого коридора. С нашей точки зрения, вряд ли инвесторы предпримут попытки игры на повышение доходности 10Y UST выше 4.60% годовых в условиях, когда все больше признаков того, что цикл роста процентных ставок ФРС США близок к завершению. При этом доходность длинных облигаций США очень чувствительна к долгосрочным ожиданиям, поэтому их доходность перестает расти намного раньше, чем ФРС США прекращает рост ключевой ставки. Так же, процентные ставки по долгосрочным облигациям начинают снижаться значительно раньше, чем это начинают делать Центробанки. Хотим так же отметить наличие высокого спроса на длинные облигации США со стороны пенсионных фондов, что является сильной поддержкой для рынка US Trys. К концу 2006 г. мы ждем доходность 10Y US Trys около 4.0% годовых. Вероятно, что доходность коротких 2Y – 5 Y US Trys будет выше – около 4.25-4.40% годовых, т.е. кривая будет инверсивной.

ДОЛЛАР США ОСТАЕТСЯ СИЛЬНЫМ В 2006 г.,ОДНАКО ТЕМПЫ ЕГО УКРЕПЛЕНИЯ РЕЗКО СНИЗЯТСЯ

После 3-летнего заметного падения (2001-2004 г.г.), в 2005 г. доллар США заметно укрепился против большинства мировых валют. Против евро и йены доллар США вырос за год на 15%. Агрегированный индекс доллара США (DXY – рассчитывается к корзине мировых валют) вырос за год на 14%. Если рассматривать значимые валюты, то доллар упал в 2005 г. только относительно китайского юаня на 2.5% после того, как Китай отказался от фиксированного курса валюты (существовал последние 10 лет) в пользу валютного коридора.

Укрепление доллара США происходило по следующим основным причинам: 1) превышение темпов экономического роста в США над темпами роста Европы и Японии в 1.5-2 раза; 2) превышение процентных ставок в США над ставками в евро на 100 б.п. по длинным облигациям и до 150 б.п. по коротким облигациям; 3) политическая нестабильность в Европе, в том числе проблемы с принятием конституции Евросоюза, что снизило привлекательность евро. На следующей странице мы графически представили первые 2 причины укрепления доллара США.

Негативом для доллара США остается стабильно растущий отрицательный счет текущих операций США, который в этом году достиг 6.5% ВВП. Тем не менее, этот индикатор, хотя и является высоким, пока не носит угрожающего характера и не способен переломить укрепление доллара в кратко- и среднесрочной перспективе по причине мощного нетто-притока иностранного капитала в долларовые активы. Так, нетто-покупки иностранными инвесторами активов США выросли на 60% во втором полугодии 2005 г. и остаются сейчас на историческом максимуме. Однако в долгосрочной перспективе, именно значительный дефицит по счету текущих операций США (если он продолжит увеличиваться) будет оставаться основным риском для дальнейшего ослабления доллара на мировом рынке.

Экономический рост в США остается высоким и по итогам 2005 г. ВВП США прибавит около 3.8%. При этом рост ВВП Европы остается около 1.5%, а в Японии около 2.5%. Исходя из прогнозов на 2006 г., рост экономики США в 2006 г. составит 3.0-3.5%, в то время как рост ВВП Европы останется на уровне около 1.5%. Экономический рост в Японии останется около 2.0-2.5%. Такая сильная разница в темпах экономического роста в пользу США – серьезный плюс для сохранения крепкого доллара в 2006 г.

Процентные ставки в долларах США на 100 б.п. по долгосрочным и на 150 б.п. по краткосрочным облигациям превышают уровень процентных ставок в евро, что делает доллар крайне привлекательным. Этот спрэд сохранится в 2006 г. или снизится не более, чем на 25 б.п., т.к. ФРС США хотя и прекратит повышать процентные ставки в 2006 г., но снижать их до 2007 года не будет. А ЕЦБ вряд ли, по нашему мнению, повысит ставки по причине невысоких темпов роста экономики Европы. Ряд экспертов прогнозируют рост ставки ЕЦБ на 25 б.п. в 2006 г., но это не изменит баланс между ставками в долларах и в евро. Ожидается рост процентных ставок и японским ЦБ, однако это так же не способно негативно повлиять на доллар в 2006 г. по причине крайне низкого абсолютного уровня процентных ставок в Японии (0.15% годовых). Наличие премии по доходности в 50-100 б.п. в пользу долларовых облигаций за последние 20-30 лет практически всегда приводило к росту доллара.

В 2006 г. эта процентная разница (50- 100 б.п. в пользу долларовых облигаций) сохранится, поэтому нет причин ждать ослабления доллара в этом году.
Мы ждем, что ставка ФРС США стабилизируется в 2006 г. на уровне 4.50% годовых, т.е. рост ставки прекратится. Мы полагаем, что ставка ФРС США не будет снижаться, как минимум до середины 2007 г., что окажет сильную поддержку доллару в 2006 г. Похожая ситуация складывалась в 1995-1998 г.г., когда ставка ФРС США не увеличивалась и оставалась на одном уровне, но доллар при этом вырос на 25-30%.

Вышеизложенные факторы в пользу доллара обеспечили серьезный приток иностранного капитала в долларовые активы в 2006 г. Причем приток продолжает усиливаться каждый месяц. Так, за последние 6 мес. 2005 г. среднемесячный приток иностранного капитала в долларовые активы составляет около $87 млрд., что на 60% больше, чем в последние 6 мес. 2004 г. Единственным серьезным аргументом против укрепления доллара остается значительный дефицит США по счету текущих операций. Причем этот показатель продолжает постоянно ухудшаться. Даже сильная девальвация доллара в 2001-2004 г.г. не смогла переломить тенденцию роста дефицита счета текущих операций США. Этот фактор действительно является серьезным риском для долгосрочной тенденции по доллару и если счет текущих операций США не будет улучшаться, то в перспективе 2-3 лет ослабление доллара может продолжиться, причем высокими темпами.

В 2006 г. мы не ждем ослабления доллара на мировом рынке

Ряд серьезных преимуществ доллара против других валют - высокие темпы экономического роста и высокие процентные ставки в США - позволят доллару остаться сильным в 2006 г., по нашему мнению. Однако, в долгосрочной перспективе риск девальвации доллара остается высоким, если отрицательный счет текущих операций США не станет снижаться. Мы ожидаем, что доллар США, возможно, еще незначительно укрепится в 2006 г. и будет колебаться в диапазоне 1.15-1.20 по паре USD / EURO в этом году. При этом в первом полугодии 2006 г. доллар будет находиться около нижней границы этого коридора (1.15 долларов за евро), а во втором полугодии доллар несколько сдаст свои позиции (до 1.20), т.к. инвесторы начнут ожидать начала цикла снижения процентных ставок ФРС США в 2007 г.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РФ: 2005 г. ОКАЗАЛСЯ УСПЕШНЫМ В 2006 г. МЫ НЕ ЖДЕМ ИЗМЕНЕНИЯ ЭТОЙ ТЕНДЕНЦИИ

Россия остается одной из лучших рейтинговых историй в последние 5 лет

Стабильный рынок US Trys в долгосрочном сегменте кривой доходности и крайне позитивные фундаментальные показатели России как заемщика обеспечили рынку еврооблигаций РФ в 2005 г. хорошие показатели. Так, доходность 10Y UST за год выросла всего на 10 б.п. до 4.37% годовых, а все 3 ведущих рейтинговых агентства повышали России кредитный рейтинг в 2005 г., при этом самое авторитетное агентство – S&P- сделало это дважды. В итоге, в 2005 г. Россия впервые в истории получила полноценный инвестиционный рейтинг от всех агентств. К началу 2006 г. Россия имеет вторую начальную ступень инвестиционного рейтинга от всех 3-х рейтинговых агентств.

Доход от инвестиций в еврооблигации РФ в 2005 г. оказался заметно выше, чем в 2004 г.

В 2005 г. доход от инвестиций в еврооблигации РФ оказался заметно выше, чем в 2004 г. Индекс EMBI+ Russia вырос в 2005 г. на 13.8% по сравнению с 11.5% в 2004 г. При этом, индекс EMBI+ Russia обогнал общий индекс EMBI+ Composite, выросший на 10.2%. Спрэд EMBI+ Russia сузился в 2005 г. на 95 б.п. до 115 б.п. В 2004 г. спрэд сузился на 44 б.п. до 210 б.п. Мы ждем, что в 2006 г. доход от инвестиций в еврооблигации РФ останется на высоком уровне (мы ожидаем прирост российской составляющей на уровне 11%).

Ключевые события 2005 г. и их влияние на динамику суверенных еврооблигаций РФ.

1. Россия и Парижский клуб кредиторов начинают активные консультации на тему досрочного погашения Россией долга перед клубом. Сторонам не удается найти компромисс. Россия настаивает на дисконте в 10%, однако кредиторы не соглашаются на дисконт.
2. Агентство S&P повышает кредитный рейтинг России на 1 ступень до отметки «ВВВ-». Таким образом, в начале 2005 г. Россия впервые в своей истории получает полный инвестиционный рейтинг от всех 3-х ведущих рейтинговых агентств.
3. На очередной сессии Парижского клуба, Россия и клуб не пришли к соглашению о досрочном погашении российского долга и отложили переговоры на 1 мес. Россия продолжает настаивать на 10% дисконте.
4. В ответ на требования России о дисконте в 10% при досрочном погашении долга Парижскому клубу, министр финансов Германии говорит о том, что Россия, наоборот, должна заплатить премию за выкуп в размере 5-10%. Переговоры заходят в тупик.
5. Появляются слухи, что Россия и Парижский клуб пришли к согласию, что Россия досрочно выкупит долг перед клубом по номиналу.
6. Россия и Парижский клуб официально договорились о досрочном погашении части долга России перед клубом по номиналу (сумма около $15 млрд. в 2005 г.)
7. В конце июня Россия произвела 1-ый платеж по досрочному погашению долга перед Парижским клубом на сумму около $12 млрд.
8. Агентство Fitch повысило рейтинг РФ на 1 ступень до «ВВВ».
9. Россия произвела 2-ой платеж (около $3 млрд.) и завершила досрочное погашение долга Парижскому клубу, предусмотренное на 2005 г.
10. Агентство Moody's присвоило позитивный прогноз кредитному рейтингу России.
11. Агентство Moody's повысило кредитный рейтинг России на 1 ступень до «Ваа2».
12. Агентство S&P повысило кредитный рейтинг России на 1 ступень до «ВВВ».

Вслед за уплощением кривой доходности US Trys, кривая доходности еврооблигаций РФ так же приобрела в 2005 г. более плоский вид. Доходности коротких и среднесрочных еврооблигаций РФ выросли на 50-70 б.п, в то время, как доходность длинных бумаг снизилась на 95-110 б.п. В итоге, если в начале 2005 г. разница в доходности между долгосрочными и краткосрочными еврооблигациями РФ была около 250 б.п., то к концу 2005 г. она снизилась до 100 б.п. В 2006 г. тенденция уплощения кривой доходности российских еврооблигаций продолжится, т.к. кривая доходности US Trys имеет тенденцию стать инверсивной.

Корпоративные еврооблигации РФ:
сужение спрэдов к суверенной кривой было выборочным

В 2005 г. тенденция общего сужения спрэдов корпоративных еврооблигаций к суверенным облигациям РФ закончилась и происходила лишь в отдельных случаях на фоне какого-либо кредитного события. Так, спрэды еврооблигаций Газпрома и ВТБ к суверенной кривой по итогам 2005 г. не изменились (график слева), в то время, как заметно сузились спрэды еврооблигаций Сибнефти (на фоне покупки компании Газпромом) и Алросы (после намерения Правительства РФ получить контрольный пакет компании). Среди частных компаний РФ, спрэды еврооблигаций ММК, Системы, и МТС к суверенным бумагам были стабильны в 2005 г., в то время, как спрэды евробондов ВБД (повышение рентабельности компании), Вымпелкома (урегулирование налоговых претензий), Евраза и Северстали (были очень дешевы) сужались.

Экспансия российских банков: в 2005 г. ими выпущен рекордный объем еврооблигаций

В 2005 г. произошло резкое увеличение заимствований российских банков на рынке еврооблигаций, в то время как компании нефинансового сектора снизили объем эмиссии еврооблигаций. Так, если корпорации РФ в 2005 г. снизили объем эмиссии еврооблигаций до $4.55 млрд. с $5.73 млрд. в 2004 г., то российские банки увеличили объем эмиссии еврооблигаций в 2005 г. почти на 200% с $5.1 млрд до $9.9 млрд. В результате банковской экспансии, объем в обращении банковских еврооблигаций РФ уже практически сравнялся с объемом в обращении корпоративных еврооблигаций РФ. При этом объем валютных облигаций правительства в обращении неуклонно снижается. Среди частных заемщиков крупнейшим эмитентом еврооблигаций стал Банк Русский Стандарт.

Дальнейший рост кредитных рейтингов РФ неизбежен на фоне блестящих фундаментальных показателей России как заемщика

В настоящий момент Россия обладает феноменальными долговыми показателями – уровень госдолга к ВВП (16%) и расходы на его обслуживание (4% от доходов бюджета) в несколько раз ниже безопасного уровня, гос.бюджет исполняется с огромным профицитом (7% ВВП), что позволило правительству накопить значительный Стабилизационный фонд ($50 млрд. или 7% ВВП) равный 40% всего госдолга. Таким образом, чистый госдолг (долг минус стаб. фонд) равен лишь 9% ВВП. Кроме того, золотовалютные резервы ЦБ РФ уже в 2 раза превышают внешний долг Правительства. При таких показателях риск суверенного дефолта ничтожен. К концу 2006 г. все эти показатели будут еще более впечатляющими и можно смело говорить, что Россия по своим долговым показателям уже сейчас должна иметь кредитный рейтинг в диапазоне «А» - «АА» (на 3-5 ступеней выше текущего). Нахождение кредитного рейтинга РФ сейчас лишь на второй начальнойступени инвестиционного уровня мы объясняем исключительно политическими причинами.Мы полагаем, что все агентства повысят кредитный рейтинг России в 2006 г. минимум на 1 ступень и не исключаем, что более либеральные Moody's и Fitch могут повысить рейтинг России на 2 ступени в 2006 г.

Россия вошла в историю, как страна активно погашающая свой долг досрочно

В 2005 г. Россия вошла в историю, как одна из немногих стран, которая досрочно погашает свои долги. Причем этот процесс становится тенденцией, а не единичным случаем. В 2005 г. Минфин РФ досрочно погасил долг перед Парижским клубом на сумму $15 млрд. из $45 млрд. Одновременно, был полностью досрочно погашен долг перед МВФ на сумму $3.6 млрд. В 2006-2007 г.г. Минфин РФ планирует продолжить досрочное погашение долга Парижскому клубу. Минфин РФ запланировал досрочно погасить долг клубу в 2006 г. на сумму $12 млрд., а остаток в 2007 г. При этом, по заявлениям представителей Минфина РФ, в дальнейшем после погашения долга Парижскому клубу, рассматривается вопрос начала выкупа с рынка части еврооблигаций РФ. В частности, это могут быть еврооблигации Россия-2028, которые имеют очень высокий купон (12.75% годовых) и Россия-30, как выпуск с большим объемом эмиссии.

Мы видим очень высокую вероятность, что выкуп еврооблигаций РФ на открытом рынке может начаться уже в 2007 г., т.к. объем Стабилизационного фонда Минфина РФ только по официальной оценке достигнет к концу 2006 г. объема в $80 млрд., в то время, как внешний долг к концу 2006 г. снизится до $70-73 млрд. по нашей оценке. При таком значительном объеме стабилизационного фонда, у нас практически нет сомнений, что Минфин РФ будет активно откупать с рынка еврооблигации РФ, параллельно досрочно погашая другие составляющий внешнего долга. Все это обеспечит дальнейшее заметное снижение долговых показателей России, что станет поддержкой для продолжения тенденции повышения кредитного рейтинга страны и заметного сужения странового спрэда.

Прогноз на 2006 г.

Исходя из крайне сильных фундаментальных показателей России, как заемщика и ожидания дальнейшего повышения кредитных рейтингов России, мы ждем продолжения тенденции заметного сужения суверенного спрэда России в 2006 г. Хотели бы отметить немаловажный технический фактор, который будет способствовать дальнейшему сужению спрэда России. Это дефицит российского суверенного риска на открытом рынке. Россия продолжает погашать свои обязательства без их рефинансирования, что постоянно приводит к сокращению объема торгуемых выпусков. В 2005 г. были погашены 2 выпуска еврооблигаций РФ (в Euro и USD) на общую сумму $3.8 млрд.; в 2006 г. будет погашен выпуск Минфин-6 на $ 1.75 млрд., а в 2007 г. Минфин-8 и Россия-2007 на общую сумму $3.72 млрд. При этом спрос на российский суверенный риск и объем лимитов на инвестиции в суверенные еврооблигации РФ постоянно растут очень высокими темпами вслед а стремительным ростом кредитного рейтинга России. И этот процесс будет продолжаться, что приведет к тому, что уже в ближайшие 1-2 года потенциальный спрос на российский суверенный риск будет многократно превосходить объем обращающихся суверенных облигаций РФ (сейчас около $44 млрд. с учетом выпусков Aries).

Длинные еврооблигации РФ еще до недавнего повышения кредитного рейтинга России агентством S&P (до «ВВВ») уже устойчиво торговались на уровне или ниже, чем аналогичные по дюрации евробонды стран с рейтингом «ВВВ». (график вверху слева). При этом в начале осени длинные евробонды РФ имели доходность заметно ниже, чем у аналогичных бумаг Мексики и Туниса. Одновременно, в начале осени 2005 г. доходность длинных еврооблигаций РФ не имела премии даже к евробондам Китая и Польши (график вверху справа), обладающих рейтингом категории «А». Ближе к концу года спрэд евробондов РФ к китайским и польским бумагам расширился. Тем не менее, мы ждем, что в 2006 г. доходность евробондов РФ устойчиво будет стремиться к уровню китайских и польских облигаций (сужение спрэда на 30-50 б.п.) и к началу 2007 г. еврооблигации РФ перестанут торговаться к ним с премией. Тем более, что, несмотря на отставание по кредитному рейтингу, Россия имеет значительно лучшие, чем у этих стран долговые показатели. Поэтому, мы не видим причин для премии по доходности еврооблигаций РФ к облигациям стран с рейтингом «А».

Рекомендация на 2006 г. – увеличение дюрации портфеля

Наши рекомендации на 2006 г. исходят из 2-х основных факторов. Во-первых, мы ждем завершение цикла повышения процентных ставок ФРС США и превращение кривой доходности облигаций США в инверсивную. Во-вторых, мы ожидаем дальнейшего сужения странового спрэда на фоне роста кредитных рейтингов России и российских компаний и банков.
1) Исходя из вышеперечисленного мы рекомендуем инвесторам заметно увеличить дюрацию портфеля еврооблигаций РФ
на фоне ожидаемого нами снижения доходности долгосрочных US Trys. Доходность краткосрочных облигаций США снижаться не будет, поэтому инвестиции в короткие и среднесрочные еврооблигации РФ будут значительно менее доходными.
2)
В отличие от 2005 г., когда мы рекомендовали около половины позиции в еврооблигациях РФ хеджировать через открытие коротких позиций по US Trys (инвестиции в сужение суверенного спрэда), в 2006 г. мы рекомендуем открывать прямые длинные позиции в еврооблигациях РФ без их хеджирования. Мы не видим причин для дальнейшего роста доходности долгосрочных US Trys.

В соответствии с нашей стратегией, мы рекомендуем инвесторам к покупке следующие облигации, имеющие по нашему мнению, наибольший потенциал для роста в 2006 г. Это Россия-30, Россия-28, Газпром-34, Алроса-14, Евраз-15 и НКНХ-15. Для каждой из рекомендуемых облигаций мы привели матрицу прогнозных цен на конец 2006 г. и ожидаемого дохода от инвестиций в 2006 г. в зависимости от изменения доходности облигаций США и спрэда данной конкретной облигации к облигациям США к концу 2006 г. Наиболее вероятные, по нашему мнению, сценарии мы выделили красным цветом.

На фоне сближения доходности суверенных еврооблигаций РФ к кривой доходности Китая и Польши, мы ждем сужения спрэда еврооблигаций Россия-30 к US Trys на 30-50 б.п. в 2006 г. до уровня 60-80 б.п. При этом, наиболее вероятным мы считаем доходность 10Y UST к концу 2006 г. на уровне 4.0-4.2% годовых. Мы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по Россия-30 и ожидаем достижение уровня цены 119-122 к концу 2006 г., что принесет доход от инвестиций в диапазоне 9.5-12.7% за 2006 г.

По еврооблигациям Россия-28 мы ждем более существенного сужения спрэда к US Trys
, чем по Россия-30 на фоне уплощения кривой доходности. Мы полагаем, что спрэд Россия-28 к Us Trys может сузиться на 40-60 б.п. до 100-120 б.п. При этом, наиболее вероятным мы считаем доходность 10Y UST к концу 2006 г. на уровне 4.0-4.2% годовых. Мы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по Россия-28 и ожидаем достижение уровня цены 193-201 к концу 2006 г., что принесет доход от инвестиций в диапазоне 12.2-16.8% за 2006 г.

Еврооблигации Газпром-34 обладают самой высокой дюрацией среди всех российских еврооблигаций, поэтому могут принести в 2006 г. максимальный доход в случае реализации наших ожиданий по снижению доходности длинных US Trys. Мы ожидаем сужения спрэда Газпром-34 к US Trys вслед за суверенными бумагами Россия-28, т.е. на 40- 60 б.п. При этом, наиболее вероятным мы считаем доходность 10Y UST к концу 2006 г. на уровне 4.0-4.2% годовых. Мы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по Газпром-34 и ожидаем достижение уровня цены 137-144 к концу 2006 г., что принесет доход от инвестиций в диапазоне 14.7-20.3% за 2006 г.

Мы ожидаем, что сужение спрэда Алроса-14 к US Trys в 2006 г. превысит сужение суверенного спрэда
. Мы полагаем, что спрэд Алроса-14 сузится на 50 б.п. к US Trys, полностью повторив сужение суверенного спрэда, плюс дополнительно спрэд Алроса-14 сузится, о нашему мнению, еще на 20-40 б.п. в рамках сближения с кривой доходности Газпрома. Это станет возможным после того, как правительство РФ получит контрольный пакет в компании Алроса, что ожидается в 2006 г. Как результат, евробонды Алроса будут восприниматься, как квази-суверенный риск. Мы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по Алроса-14 и ожидаем достижение уровня цены 118-121 к концу 2006 г. при спрэде к UST 160-180 б.п., что принесет доход от инвестиций в диапазоне 10.4-12.8% за 2006 г.

Мы рекомендуем к покупке еврооблигации Евраз-15, как одни из самых недооцененных бумаг среди корпоративных еврооблигаций РФ, что стало следствием неудачного времени размещения.
На текущий момент, евробонды Евраз-15 имеют самую высокую доходность на кривой доходности корпоративных еврооблигаций РФ. Одновременно, они имеют самую высокую дюрацию среди еврооблигаций российских частных компаний. Евраз-15 выглядит заметно недооцененным относительно бумаг Северсталь-14. Так, если евробонды Евраз-09 и Северсталь-09 имеют одинаковую доходность при аналогичной дюрации, то Евраз-15 торгуется к Северсталь-14 с необоснованно высокой премией в 50 б.п. При этом, кредитные рейтинги ЕвразХолдинга лучше, чем у Северстали по всем 3-м агентствам.

Мы ждем, что сужение спрэда евробондов Евраз-15 к US Trys составит в 2006 г. около 80-100 б.п
., из которых 30-50 б.п. – это сужение спрэды вслед за суверенной кривой и еще 50 б.п. – это исчезновение недооценки относительно кривой корпоративных еврооблигаций, в частности Северстали. Мы рекомендуем отрывать нехеджированныедлинные позиции по Евраз-15 и ожидаем достижение уровня цены 105-108 к концу 2006 г. что принесет доход от инвестиций в диапазоне 14.5-17.3% за 2006 г.

Мы рекомендуем к покупке евробонды НКНХ-15, как одни из самых недооцененных бумаг среди корпоративных еврооблигаций РФ, наряду с евробондами Евраз-15
. На текущий момент, евробонды НКНХ-15, как и Евраз-15 имеют самую высокую доходность на кривой доходности корпоративных еврооблигаций РФ. НКНХ-15 выглядят заметно недооцененным (на 50-75 б.п.) относительно кривой доходности корпоративных евробондов с рейтингами «B+» отS&P и «В1» от Moody’s. (см. График слева) Мы ждем, что сужение спрэда евробондов НКНХ-15 к US Trys составит в 2006 г. около 80-100 б.п., из которых 30-50 б.п. – это сужение спрэды вслед засуверенной кривой и еще 50 б.п. – это исчезновение недооценки относительно кривой корпоративных еврооблигаций. Мы рекомендуем отрывать нехеджированные длинные позиции по НКНХ-15 и ожидаем достижение уровня цены 106-108 к концу 2006 г. что принесет доход от инвестиций в диапазоне 13.5-15.7% за 2006 г.

Рынок CLN – высокодоходная альтернатива краткосрочным еврооблигациям

Как и в 2005 г., в 2006 г. мы так же рекомендуем часть портфеля инвестировать на рынке CLN. Доходность CLN российских компаний при средней дюрации 1-2 года на 200-500 б.п. выше, чем у сопоставимых по сроку корпоративных еврооблигаций РФ (без банков).

КУРС РУБЛЯ К ДОЛЛАРУ США

НА ФОНЕ СТАБИЛИЗАЦИИ КУРСА ДОЛЛАРА НА МИРОВОМ РЫНКЕ, РОССИЙСКИЙ РУБЛЬ МОЖЕТ УКРЕПИТЬСЯ В НОМИНАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ В 2006 Г.

Политика ЦБ РФ на валютном рынке остается предсказуемой. Формирование курса рубля на внутреннем валютном рынке происходит в зависимости от динамики курса доллара на мировом рынке, для чего ЦБ РФввел в 2005 г. операционную валютную корзину, состоящую к началу 2006 г. на 60% из доллара США и на 40% из евро. Одновременно, ЦБ РФ в своей денежно-кредитной политике ежегодно задает цель по темпам укрепления реального эффективного курса рубля. В денежно-кредитной политике ЦБ РФ на 2006 г. предусмотрена цель не допустить укрепления реального эффективного курса рубля более, чем на 9%. Вместе с тем ЦБ РФ отметил, что более вероятно, что укрепление рубля будет меньше указанной величины.

При этом МЭРТ в программе социально-экономического развития РФ на 2006 г., утвержденной Правительством, исходит из укрепления реального эффективного курса рубля не более 6% в 2006 г. Очевидно, что эта программа согласовывалась с ЦБ РФ, поэтому мы будем исходить в своих прогнозах на курс рубль/доллар из 6% темпа укрепления реального эффективного курса рубля в 2006 г. МЭТР прогнозирует курс рубля к доллару на конец 2006 г. на уровне 27.50 при среднегодовом курсе 28.1 руб./доллар, исходя из среднегодового курса доллар/евро 1.21 в 2006 г., инфляции в РФ в 2006 г. на уровне8-9% и темпа укрепления реального эффективного курса рубля в 2006 г. не более 6%.

Исходя из возможного курса доллар/евро на мировом рынке в конце 2006 г., мы рассчитали матрицу курса рубля к доллару в конце 2006 г., исходя из инфляции в РФ в диапазоне 8-11% в 2006 г. и темпов реального укрепления эффективного курса рубля 6% в этом году. Наиболее вероятным мы считаем курс доллар/евро в диапазоне 1.15-1.20 к концу 2006 г. и инфляцию в РФ в 2006 г. на уровне 9-10%. Исходя из этих параметров, курс рубль/доллар к концу 2006 г. по нашим расчетам будет в диапазоне 27.85-29.03 (выделено красным цветом в таблице), т.е. близко к текущему уровню 28.50. Такой курс рубля окажет нейтральное влияние на рынок рублевых облигаций в 2006 г.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ:2006 г. – СТАБИЛИЗАЦИЯ НА ДОСТИГНУТЫХ УРОВНЯХ

Доходность рублевых облигаций в 2005 г. снижалась, игнорируя негативные факторы

Доходность рублевых облигаций в 2005 г. продолжила тенденцию уверенного снижения, несмотря на то, что большинство факторов, влияющих на ценообразование рынка рублевых облигаций, значительно ухудшились. Так, курс рубля к доллару заметно снижался на протяжении всего года, уровень ликвидности банковской системы был невысоким на протяжении второй половины 2005 г., а уровень ставок overnight вырос с 1-2% в начале года до 5-10% годовых на протяжении второй половины 2005 г. Негативные факторы игнорировались инвесторами, в то время как позитивные принимались с воодушевлением. В итоге, в 2005 г. доходности руб.облигаций снизились в среднем на 1.5% годовых и достигли к осени исторических минимумов. В дальнейшем, к концу 2005 г. доходности незначительно выросли под влиянием сильного дефицита ликвидности в банковской системе в последние 3 месяца года. Если в 2004 г. доходность рублевых облигаций четко следовала за уровнем ставок overnight и курсом доллара, как в одну, так и в другую сторону, то в 2005 г. ни ослабление рубля, ни заметный рост стоимости фондирования на межбанковском рынке не повлияли на тенденцию снижения доходности руб. бумаг.

Доход от инвестиций в рублевые облигации в 2005 г. остался на уровне 2004 г.

Доход от инвестиций в рублевых облигаций в 2005 г. составил в среднем около 11%, т.е. практически на уровне 2004 г. Лидерами роста стали длинные ОФЗ, принесшие инвесторам по итогам года около 15% с учетом НКД. Доход от инвестиций в длинные облигации Москвы составил 16%. Среди высококлассных корпоративных облигаций лидерами стали облигации АИЖК - доход от инвестиций 14% в 2005 г.

Корпоративные облигации – экспансия продолжается

По итогам 2005 г. сегмент корпоративных облигаций вновь оказался самым быстрорастущим среди всех классов рублевых облигаций. Объем корпоративных бумаг в обращении вырос за год практически на 100% и достиг 485 млрд. руб. к концу 2005 г. Рынок субфед. и муниц. облигаций и рынок ГКО/ОФЗ прибавили в 2005 г. только по 30%.

Причины устойчивости высоконадежных облигаций к негативным факторам

Главной причиной того, что высоконадежные рублевые облигации достаточно спокойно переживали кризисы рублевой ликвидности, взлет ставок денежного рынка и ослабление курса рубля стала сложившаяся структура инвесторов в облигациях первого эшелона. К настоящему моменту, подавляющая часть высоконадежных рублевых облигаций (ОФЗ, Москва, первый эшелон корп. облигаций) находится в портфелях нерезидентов и крупнейших российских банков с госучастием, которые активно вышли на рынок в последние 2 года. Для этой группы инвесторов открыта возможность привлечения недорогого финансирования с западного рынка капитала с целью рефинансирования позиций в рублевых активах, что лишает их заметной чувствительности к уровню рублевых ставок на денежном рынке России. В плане же рефинансирования на западных рынках, 2005 г. принес для этой группы инвесторов положительные изменения. Так, резко упали транзакционные издержки при хеджировании привлечения долларового пассива. Несмотря на то, что рубль устойчиво падал к доллару весь год, премия годового NDF к спот-курсу RUB/USD упала до 0.0-0.5% годовых во второй половине 2005 г. против 3-5% годовых в 2004 г. В итоге вмененная доходность (Implied Yield) годового NDF RUB/USD (или рублевая стоимость долларового пассива в % годовых) в 2005 г. была ниже, чем в 2004 г., даже несмотря на то, что ставки годового LIBOR выросли на 1.6% годовых.

Таким образом, несмотря на рост ставок 1-летн. LIBOR с 3.2% до 4.8% годовых в 2005 г., вмененная доходность 1-летнего NDF осталась на уровне 4.5-5.5% годовых из-за падения премии годового NDF к споту RUB/USD. Именно по таким ставкам (около 5% годовых) могли финансировать свои позиции в высоконадежных рублевых облигациях нерезиденты и примерно на 0.5% годовых дороже это могли делать российские госбанки в случае привлечения капитала с западного рынка. Поэтому, когда ставки overnight устойчиво держались на рублевом межбанковском рынке 8-10% годовых, нерезидентам и крупнейшим российским банкам с госучастием не было необходимости продавать свои портфели рублевых облигаций. Другие же категории инвесторов в высоконадежных облигациях имеют крайне ограниченную долю. Соответственно, в условиях заметного падения премии годового NDF RUB/USD к споту (до 0-1% годовых), номинальное снижение курса рубля к доллару перестало нести негативных последствий, т.к. с точки зрения влияния на рынок руб. облигаций стала важна не сама динамика курса рубля, а динамика стоимости валютного хеджирования. Однако, рынок рублевых облигаций не имея чувствительности к падению курса рубля, в полной мере будет ощущать позитивный эффект при укреплении рубля к доллару за счет притока на рынок облигаций нерезидентского капитала, нехеджирующего валютный риск.

Расширение операций рефинансирования ЦБ РФ заметно стабилизировали рынок

Еще одним фактором стабильности для рынка рублевых высоконадежных облигаций стал заработавший в полную меру механизм рефинансирования в ЦБ РФ. Ломбардный список был серьезно расширен в 2005 г. и инвесторы получили возможность рефинансировать в ЦБ РФ через операции 1-дн. РЕПО, как госбумаги, так и облигации Москвы и АИЖК. Как результат, объем операций 1-дн. РЕПО вырос с 592 млрд. руб. за весь 2004 г. до 1 330 млрд. руб. в 2005 г. В условиях, когда ставки overnight на денежном рынке взлетали до 8-10% годовых, ЦБ РФ рефинансировал банки под ставку 6-7% годовых, а ежедневный объем привлечения средств банками у ЦБ РФ достигал 95 млрд. руб. (около 20-30% от суммарных остатков на корсчетах). Это было сильным стабилизирующим фактором для рынка рублевых облигаций в периоды кризиса рублевой ликвидности. Вскоре с корпоративными облигациями высшей категории надежности так же можно будет проводить операции РЕПО с ЦБ РФ после их включения в листинг секции ГКО/ОФЗ.

Спрэд высокорискованных облигаций к высоконадежным бумагам продолжил сужение

Большинство рыночных инвесторов продолжили увеличивать долю облигаций 2 и 3 эшелонов в своих портфелях, снижая долю высококлассных облигаций, где доходность уже не могла компенсировать им стоимость фондирования. В итоге, за счет притока средств инвесторов в сектор высокорискованных облигаций, премия по доходности облигаций 2-3 эшелонов к высоконадежным облигациям активно сужалась в 2005 г., достигнув исторического минимума (в среднем около 150 б.п.) в середине осени. Лишь в конце года, когда произошло резкое увеличение объема эмиссий рублевых облигаций, а ставки overnight при этом держались на высоком уровне, спрэд доходности облигаций 2-3 эшелонов начал расширяться к кривой доходности облигаций 1-го эшелона.

Прогноз на 2006 г.

Строя наши прогнозы относительно динамики рынка рублевых облигаций в 2006 г., мы бы хотели разделись рынок на 2 сегмента. Это рынок высоконадежных облигаций и рынок облигаций 2-3 эшелона. С нашей точки зрения, в 2006 г. их динамика может несколько отличаться.

Рынок высоконадежных рублевых облигаций будет в незначительной степени зависеть от уровня рублевой ликвидности. Основные факторы влияния будут внешние

Как мы уже писали в начале, динамика рынка высоконадежных облигаций утратила заметную чувствительность к ситуации на денежном рынке России, т.к. основными держателями этих облигаций стали нерезиденты и крупнейшие российские банки с госучастием. Они либо не испытывают проблем с рублевой ликвидностью (например, госбанки РФ), либо в случае необходимости могут финансировать свои позиции через привлечение недорогого пассива с западного рынка. Поэтому, главным фактором для уровня доходности высоконадежных рублевых облигаций в 2006 г. станет стоимость рублевого фондирования на западных рынках или Implied Yield NDF RUB/USD. Как мы уже отмечали, этот показатель складывается из 2-х параметров: уровня ставок LIBOR и стоимости хеджирования валютного риска или разница (в процентах годовых) между NDF на курс RUB/USD и спот курсом.

Ставки LIBOR – ждем незначительного остаточного роста
В условиях ожидаемого нами окончания цикла роста ставок ФРС США на уровне около 4.50-4.75% годовых в 1-2 квартале 2006 г., мы полагаем, что ставки LIBOR имеют еще незначительный остаточный потенциал для роста. Сейчас ставка годового LIBOR (4.8% годовых) выше ставки ФРС США (4.25% годовых) примерно на 55-60 б.п. Если взять в расчет наш максимальный сценарий роста ставки ФРС США до 4.75% годовых, то мы полагаем, что ставка годового LIBOR достигнет диапазона 5.25-5.50% годовых, где и стабилизируется до конца 2006 г.

Стоимость хеджирования валютных рисков будет низкой… возможно отрицательной
Мы уже отмечали, что несмотря на заметное ослабление курса рубля к доллару в 2005 г., премия годового NDF к спот-курсу RUB/USD при этом заметно упала, что отражает сохраняющиеся долгосрочные ожидания игроков на укрепление рубля, несмотря на его ослабление в текущем периоде. В 2006 г. ситуация для курса рубля, по нашим ожиданиям, будет более позитивной, чем в 2005 г., т.к. укрепление доллара на мировом рынке практически прекратится в 2006 г. и доллар будет стабилен. В этих условиях курс рубля к доллару на внутреннем рынке прекратит падать и сможет несколько укрепиться, что еще больше усилит долгосрочные ожидания на его укрепление. В этой ситуации мы полагаем, что премия годового NDF к спот-курсу RUB/USD будет находиться скорее в отрицательной зоне (около -0.5-1% годовых) или близко к нулю.

Доходность кратко и среднесрочных высоконадежных облигаций будет в боковом коридоре в 2006 г. на фоне стабильного Implied Yield 1Y NDF RUB/USD

Исходя из роста ставок LIBOR еще на 30-50 б.п. в 2006 г. и нулевой или отрицательной стоимости хеджирования валютных рисков, мы ожидаем сохранения уровня Implied Yield 1Y NDF RUB/USD на уровне 5.0-5.50% годовых. Это позволит доходности кратко- и среднесрочных высоконадежных облигаций сохранить диапазон 6-7% годовых в 2006 г. (см. График внизу слева)

Доходность долгосрочных ОФЗ продолжит снижение вслед за еврооблигациями РФ

Ожидаемое нами снижение доходности длинных суверенных еврооблигаций РФ (до уровня 4.8-5% годовых по Россия-30) к концу 2006 г., т.е. примерно на 50-70 б.п. от текущего уровня, приведет к аналогичному снижению доходности длинных рублевых госбумаг. Кривая доходности ОФЗ и высоконадежных рублевых облигаций приобретет, по нашему мнению, к концу 2006 г. более плоский вид, т.к. доходность долгосрочных бумаг будет следовать тенденции снижения доходности суверенных еврооблигаций РФ, а снижение доходности краткосрочных рублевых облигаций будет ограничено Implied Yield NDF на уровне 5.0-5.5% годовых. Таким образом, долгосрочные ОФЗ могут снизиться по доходности до 6.0-6.25% годовых к концу 2006 г.

Предложение ОФЗ на первичном рынке в 2006 г. будет заметно ниже спроса

Снижению доходности ОФЗ будет способствовать незначительное предложение новых выпусков при том, что на этот класс активов есть стабильно высокий спрос. Так, Минфин РФ планирует нетто-привлечение всего 100 млрд. руб. с рынка ГКО/ОФЗ в 2006 г. При этом, примерно те же 100 млрд. руб. составят в 2006 г. поступления по накопительной части пенсионного обеспечения, которые соберет Пенсионный Фонд РФ. По статистике 2005 г. Пенсионный Фонд РФ 90%собранных средств по накопительной части пенсионного обеспечения инвестировал на рынке ОФЗ. Таким образом, можно однозначно полагать, что весь объем нетто-привлечения Минфином в 2006 г. 100 млрд. руб. полностью закрывается инвестиционными потребностями Пенсионного Фонда РФ. В итоге, дефицит бумаг на рынке ОФЗ в 2006 г. останется, что будет дополнительным фактором давления на доходность этих активов в сторону ее понижения.

Объем размещения облигаций Москвы так же будет невысоким

Мы так же ожидаем сохранение дефицита другого высококлассного актива на рынке рублевых облигаций – это облигации Москвы. Из-за перевыполнения планов по доходам в городской бюджет в 2005 г., Правительство Москвы вместо планировавшегося увеличения долга по рублевым облигациям на 24 млрд. руб., наоборот сократило его в 2005 г. на 10 млрд. руб., как за счет плановых погашений (18 млрд. руб.), так и за счет выкупа с рынка (досрочное погашение) еще обращающихся облигаций на 12 млрд. руб. Выкуп правительством Москвы своих обязательств с рынка привел к тому, что доходность облигаций Москвы в кратко- и среднесрочном отрезке кривой сравнялась с доходностью ОФЗ и даже длительные периоды времени была ниже доходности ОФЗ.

Мы полагаем, что и в 2006 г. есть высокая вероятность, что план по доходам города Москвы будет вновь перевыполнен на фоне усилившегося экономического роста в конце 2005 г. Поэтому, нетто-объем эмиссии новых московских облигаций (размещение минус погашение) окажется в 2006 г. ниже, и вероятно значительно ниже, чем запланированное в московском бюджете-2006 нетто-привлечение с рынка 42 млрд. руб. Ограниченное размещение ОФЗ и облигаций Москвы в 2006 г. на фоне стабильно высокого спроса на эти активы со стороны инвесторов станут дополнительными факторами снижения доходности этих высоконадежных облигаций.

Рынок облигаций 2-го и 3-го эшелона:
трудность рефинансирования позиций в этих облигациях сделала этот сегмент сильно зависимым от ситуации на денежном рынке

В отличие от рынка рублевых высоконадежных облигаций, инвесторы в облигации 2-го и 3-го эшелона имеют серьезные трудности с рефинансированием своих позиций в этих активах. Эти активы не рефинансируются ЦБ РФ и могут быть рефинансированы в ограниченной форме, в основном, только у организаторов данного конкретного займа и лишь по ставкам внутреннего денежного рынка, т.е. достаточно дорого. Одновременно, присутствие нерезидентов в сегменте облигаций 2-го и 3-го эшелона так же ограниченно и носит выборочный характер. Российские госбанки при этом все более активно выходят на этот рынок. Трудность рефинансирования этого класса облигаций и слабое присутствие нерезидентов в сегменте высокорискованных облигаций делает этот класс активов сильно зависимым от ситуации на российском денежном рынке. Если в периоды ухудшения рублевой ликвидности облигации первого эшелона сохраняли стабильность и ликвидность на вторичном рынке, то спрос в облигациях 2-го и 3-го эшелона резко снижался в эти моменты.

Именно устойчивое ухудшение рублевой ликвидности и заметный рост стоимости привлечения на денежном рынке летом-осенью 2005 г. остановил тенденцию сужения спрэда доходности рискованный облигаций к высоконадежным облигациям. Так, к середине лета 2005 г. спрэд сузился до исторического минимума в среднем 150 б.п. и стабилизировался на этом уровне до конца осени. В декабре спрэд вырос до 200 б.п. на фоне резкого удорожания рублевых пассивов на межбанковском рынке РФ.

Спрэд дох-сти облигаций 2/3 эшелона к высоконадежным в 2006 г. будет расширяться

Мы полагаем, что спрэд доходности облигаций 2/3 эшелона к облигациям 1-го эшелона достиг летом 2005 г. своего локального минимума и в 2006 г. будет расширяться под влиянием комбинации 2-х факторов. Во-первых, стоимость пассивов в российской банковской системе не будет снижаться по причине относительно высокого уровня ставок на мировом рынке. На фоне высоких ставок в долларах и сохранения относительно сильного курса доллара США уровень рублевой ликвидности в банковской системе не будет избыточным. Одновременно, переход ЦБ РФ к борьбе с инфляцией через уровень процентных ставок в экономике, а не через валютный курс, так же подразумевает сохранение относительно высокого уровня процентных ставок на денежном рынке РФ в 2006 г. Собственно, в своем недавнем заявлении зам. председателя правления ЦБ РФ К. Корищенко сказал, что уровень процентных ставок на денежном рынке РФ в 2006 г. не будет низким и банкам надо привыкать к уровню процентных ставок на рынке МБК, которые сложились в последние месяцы, т.е. около 5-6% годовых на тот момент. В своих операциях рефинансирования банковской системы, например по операциям прямого РЕПО, ЦБ РФ жестко держит уровень процентных ставок в 6-7% годовых, задавая тем самым ориентир для денежного рынка. В целях дальнейшего снижения инфляции на фоне высокого счета текущих операций платежного баланса и значительных бюджетных расходов в 2006 г., ЦБ РФ продолжит практику стерилизации избыточной ликвидности банковской системы и будет держать процентные ставки на денежном рынке умеренно высокими. Одновременно, стоимость традиционных пассивов российских банков (депозиты) продолжает оставаться заметно выше, чем доходность рублевых облигаций (см. График внизу слева), что так же серьезно ограничивает покупательскую способность частных банков на рынке облигаций. И если позиции в высоконадежных облигациях могут быть профинансированы через недорогое финансирование на западных рынках, то инвестиции в облигации 2-го, 3-го эшелона идут за счет внутренних дорогих пассивов.

Во-вторых
, расширению спрэда будет способствовать ожидаемый нами значительный объем первичных размещений облигаций 2-го и 3-го эшелона в 2006 г. Из ожидаемого нами в 2006 г. суммарного объема размещений корпоративных облигаций в 300-350 млрд. руб. (рассчитано с учетом уже объявленных планов эмитентов и с учетом необходимости рефинансирования эмитентами погашаемых в 2006 г. выпусков) более 70-80%, по нашим ожиданиям, придется на облигации 2/3 эшелонов. И если большой объем размещений высоконадежных облигаций легко абсорбируется рынком за счет наличия спроса от широкого круга инвесторов и, главное, за счет высокого спроса нерезидентов, то значительный объем эмиссии рискованных облигаций будет труднее «перевариваться» рынком в условиях ограниченной рублевой ликвидности и высокой стоимости пассивов без адекватного роста доходности этого класса облигаций. Поэтому, ожидая стабильного уровня доходности или даже ее снижения в высоконадежных облигациях, мы ждем расширения спрэда доходности облигаций 2-го и 3-го эшелона к высоконадежным облигациям на фоне значительного объема размещений облигаций высокорискованного класса и при этом ограниченной рублевой ликвидности в банковск. системе.

Рекомендации на 2006 г.

Исходя из вышеизложенных ожиданий, мы рекомендуем инвесторам в 2006 г.:

1) длинные позиции в высоконадежных облигациях с высокой дюрацией. При ожидаемом нами снижении доходности длинных рублевых бумаг на 30-50 б.п. к концу 2006 г. вслед за снижением доходности суверенных еврооблигаций РФ, доход от инвестиций в этом сегменте составит 8-11%, что выше чем ожидаемый нами средний доход по всему рынку на уровне 6.5-7.5% за 2006 г. Наиболее вероятные сценарии мы выделили красным цветом. Мы ожидаем уплощения кривой доходности, поэтому ожидаем незначительный рост доходности по краткосрочным выпускам, нулевое изменение доходности по среднесрочным и снижение доходности по долгосрочным бумагам.

2) По облигациям 2-го и 3-го эшелона мы даем рекомендацию «держать». При этом мы рекомендуем покупать облигации отдельных отраслей и компаний, в которых, по нашему мнению, возможно сужение спрэда доходности к 1-му эшелону в рамках улучшения кредитного качества этих облигаций.

Нашими фаворитами на 2006 г. мы видим:
облигации трубных компаний (ТМК, ЧТПЗ, ОМК) на фоне блестящих перспектив отрасли
облигации ИРКУТа на фоне будущего входа компании в ОАК (Объединенная Авиастроительная компания, подконтрольная государству), что делает эти бумаги ближе к квази-суверенным по риску.
Облигации Ленэнерго, которые имеют неоправданно широкий спрэд по доходности к облигациям ФСК при том, что бизнес-модели этих сетевых компаний схожи.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: