Rambler's Top100
 

Линк Капитал: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций


[17.11.2008]  Линк Капитал    pdf  Полная версия

Основными событиями прошлой недели, которые в перспективе окажут влияние на рынок рублевых облигаций, стали действия Центрального Банка РФ. Сначала достаточно неожиданно ЦБ РФ снизил курс рубля к бивалютной корзине с 30.4 до 30.7. Неожиданным этот шаг является потому, что на протяжении полутора месяцев Банк России боролся с давлением на рубль, применяя словесные и не только рекомендации, в эту процедуру был вовлечен также Премьер-министр и Президент РФ. После такого «давления» казалось, что напор валютных спекулянтов и тех банков, кто переводил средства на валютные депозиты за рубеж, иссякнет и ЦБ РФ не придется продавать доллары в огромном количестве, растрачивая международные резервы. Так, казалось, и происходило - в конце октября и первую декаду ноября активного участия Банка России на валютном рынке не было, что мы интерпретировали как заслугу предпринятых мер по борьбе с оттоком капитала. Но ЦБ РФ все же пошел на ослабление рубля. Самое интересное, что по заявлениям его главы, в дальнейшем будет проводиться курс по плавной девальвации российской валюты, что никак не способствует борьбе со спекулянтами.

Фактически ситуация оказалась зеркальной по отношению к той, что была на протяжении последних 4 лет, тогда ЦБ РФ проводит политику сдерживания укрепления курса рубля, но игроки понимая это как раз покупали рубль в расчете на его дальнейшее укрепление. Нам кажется, что действия Банка России приведут только к усилению спекулятивных операций и усложнению его задачи по обеспечению стабильности курса рубля. Только за эту неделю, после сдвига стоимости бивалютной корзины ЦБ РФ пришлось потратить на поддержание курса рубля порядка 15 млрд. долл., в случае если бы он отстаивал прежние рубежи по корзине, то затраты на наш взгляд могли быть меньше.

Хотя политика Банка очень непредсказуемая и вполне вероятно, что он преподнесет какой-нибудь сюрприз: он может резко девальвировать рубль, но это приведет к нервозности населения, также он может играть против рынка, в моменты, когда спекулянты ослабляют атаки, Банк России может начать продавать доллары существенно ниже верхней границы, чтобы «вынести» спекулянтов. В любом случае, девальвация на 1% не ослабила напора спекулянтов, да и на текущем счете платежного баланса вряд ли заметно скажется.

Вторым шагом, но уже прогнозируемым, стало повышение всех ключевых ставок ЦБ РФ на 1 п.п., а по операциям валютный СВОП на 2 п.п. Теперь минимальная ставка по прямому однодневному РЕПО (основной источник короткой ликвидности) составляет 8% годовых, ставка рефинансирования – 12% годовых, ставки по депозитам 5.75 и 6.25% годовых на 1 и 7 дней соответственно.

Первое что приходит в голову, когда думаешь над тем, зачем ЦБ РФ повысил ставки – так он пытается бороться с оттоком капитала, увеличивая стоимость рублей для спекулянтов и повышая привлекательность для инвесторов. Но с трудом верится, что ставка 6% годовых в рублях на фоне ожиданий ослабления рубля привлекут инвесторов, тем более иностранных, для которых стоимость хеджирования сейчас измеряется 30-40% годовых. Аналогично можно сказать и о российских спекулянтах, занимающих рубли. Если и переходить от регулирования валютного курса к регулированию ставок, то повышать надо существенней, вряд ли они (наиболее рыночные из них) должны быть менее 10-12% годовых. В тоже время надо не забывать и об обратной стороне вопроса, в условиях глобального экономического кризиса Центробанки большинства ведущих стран снижают ставки, чтобы стимулировать экономику, а наш ЦБ будет повышать. Целесообразность такого шага выглядит спорно.

Такие шаги со стороны регулятора негативно скажутся на рынке рублевых облигаций. Так, помимо роста базовых ставок, что само по себе толкает доходности бумаг вверх, по всей видимости, нас ожидает период плавного снижения курса рубля, что опять же будет заставлять инвесторов требовать большую доходность по облигациям номинированных в рублях. При этом, если с валютным курсом есть некая определенность, то вот с динамикой ставок все не столь прозрачно. А именно: до какого уровня ЦБ РФ будет повышать ставки? Чем он будет руководствоваться при определении целевого уровня? А может после повышения ставки последует все же снижение для стимуляции экономики? Такая неопределенность не позволяет инвесторам строить средне- и долгосрочные прогнозы, соответственно, делая их более осторожными при инвестировании, что приведет как минимум к снижению ликвидности рынка. Пока же текущие уровни доходности большинства бумаг настолько сильно оторваны от любых ставок процента и курсов валют, поэтому в ближайшие месяц-два влияния на динамику рынка эти события не окажут.

На рынке рублевых облигаций отметим увеличение количества технических дефолтов, на прошлой неделе их было 4, все по причине невыплаты купона. Если по компании Полесье дефолт связывают с приостановкой всех операций у платежного агента (Банка Электроника), то по ЭйрЮнион, Сахарной компании и Никосхим- Инвест дефолт связан с отсутствием достаточной ликвидности. Из этих эмитентов наибольший интерес представляет ЭйрЮнион – альянс, авиакомпании которого принадлежат государству и в настоящий момент планируется их включение в состав нового общероссийского авиаперевозчика. Основная интрига состоит в том, предоставит ли государство помощь и если да, то когда. Пока комментариев от компетентных лиц мы не слышали, поэтому остается полная неопределенность относительно перспектив выплат ЭйрЮниона. Фактически это является иллюстрацией того, как государство подходит к вопросам финансовой помощи, принадлежащим ему компаниям.

Интересный случай возник с облигациями Инпрома. Миноритарные акционеры решили оспорить выставление компанией оферт по своим облигациям. В случае принятия их иска компания не сможет исполнять оферту, тем самым, как минимум, отсрочит для себя необходимость крупных выплат. Именно этот факт заставил усомниться инвесторов в чистоте этого дела. Вполне вероятно, что этот иск был сделан с одобрения компании и всех ее акционеров, чтобы избежать дефолта и иметь время для аккумулирования денежных средств. Если суд не откажет в иске, то будет создан опасный прецедент, законного способа уклонения от обязательств по оферте.

В момент выпуска обзора, в понедельник, стало известно (по информации газеты Ведомости), что суд удовлетворил иск и запретил исполнять решения директоров по досрочному выкупу облигаций 2го и 3го выпуска. Теперь ждем реакции рынка, теоретически инвесторы теперь должны учитывать такого рода риск, но станет ли это прецедентом мы узнаем позже, когда суд вынесет то или иное решение. В случае положительного вердикта, инструмент оферт может перестать пользоваться спросом, что сильно остановит в развитии рынок рублевых облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: