Обзор рынка

Еврооблигации

Новую неделю рынок российских евробондов начинает без внешнего негатива. Однако о росте думать рано – политические риски, а также действия международных рейтинговых агентств продолжат отпугивать глобальных инвесторов от российских инструментов.

Рублевые облигации

Активность инвесторов на рынке рублевого долга остается низкой, при этом цены большинства облигаций остались на прежнем уровне (в основном за счет утраты ликвидности), а остальных бумаг - изменились в отсутствии единой тенденции.

Валютный рынок

Волатильность фондовых рынков остается очень высокой. А поскольку рост, или падение биржевых показателей определяет динамику пары евро-доллар, российская валюта также испытывает сильные колебания.

Валютные облигации

Без внешнего негатива

Прошлую неделю российские бонды закончили на весьма неутешительной ноте: на фоне распродаж в США и Европе расширялись CDS на рисковые активы, в том числе развивающихся стран. Так 5-ти летний CDS на Россию на конец торговой сессии пятницы превышал 800 б.п., при том, что несколькими днями ранее был немногим выше 400 б.п.

Очевидно, что меры, предпринимаемые финансовыми властями многих стран, пока не несут ожидаемого эффекта. Финансирование крупнейших финансовых институтов путем снижения ставок рефинансирования и прочих мероприятий, направленных на упрощения доступа банков к финансовым государственным ресурсам.

По факту деньги оседают у последних и не идут в реальную экономику: кредиты практически не выдаются, да и спрос на финансовые ресурсы государства оказался ограничен. К примеру, последний аукцион TAF показал, что предлагаемый объем средств, причем уже по весьма низким ставкам (~0,53% годовых) не нужен банкам – заняли 12 из предложенных 150 млрд. долл. на 17 дней. Да и спред между 3-х месячными Libor и Treasuries существенно снизился от пика, отражая восстановление на рынке МБК, однако сохраняется на высоких уровнях (210 б.п.), практически вчетверо превышая докризисные уровни. В России ситуация похожа: государственные средства оседают в крупнейших банках, а стоимость кредита от последних для потребителей (компаний) зашкаливает.

В итоге, в условиях неопределенности и неразрешенности кризиса, иностранные явно не балуют вниманием рисковые активы. Причем даже государственные еврооблигации стран Emerging Market не вселяют доверия. Так биды по суверенному евробонду Россия-30 сформировались на уровнях около 81% от номинала, что соответствует доходности 11,3% годовых и спреду 755 (+67) б.п.

Рынок корпоративных еврооблигаций и вовсе неликвиден, причем несмотря на весьма высокую волатильность фондовых рынков в последние дни, рынок корпоратов – непоколебим. Доходности выпусков крупнейших российских компаний, чье кредитное качество пока еще слабо претерпело изменений, находятся на весьма высоких уровнях – 25-35% годовых при дюрации 1-3 года.

Кроме того, многие инвесторы «с нетерпением» ждут финансовых отчетов российских компаний, а также «реверансов» со стороны рейтинговых агентств, весьма активизировавшихся в последние недели. Отметим также возросшие политические риски по публичным долгам, в частности – «дело Инпрома».

В таких условиях говорить о переоценке рынка, а точнее – о желании покупать глобальными инвесторами российские корпоративные еврооблигации, не приходится. Да и вряд ли инвесторам стоит задумываться об агрессивных вложениях в корпоративные российские евробонды, ожидая ценового роста. Разве что инструменты, которые, на наш взгляд, могут иметь государственную поддержку или обеспечение, а также обладают высоким кредитным качеством при одновременном коротком сроке до погашения. Еще одним стимулом к покупкам могут стать новости со стороны эмитентов, которым посчастливилось получить дополнительные средства со стороны российского государства, что позволит минимизировать риски вложений в короткие долги соответствующих эмитентов.

Кроме того может подвигнуть инвесторов покупать российские корпоративные евробонды растущие ожидания девальвации рубля. По сути они, могут оказать поддержку российских экспортеров, формирующих львиную дол. расходов в рублях, а доходов - в валюте (долларах), и хорошо представленных займами на рынке валютных облигаций РФ. В таком случае валютные бонды таких компаний выглядят весьма привлекательно в сравнении с рублевыми аналогами.

Сегодня в 16.30 будет опубликован индекс производственной активности в США Empire Manufacturing за ноябрь. В 17.15 ФРС США обнародует данные о темпах изменения промышленного производства и загрузки мощностей в октябре.

Рублевые облигации

Активность инвесторов на рынке рублевого долга остается низкой, при этом цены большинства облигаций остались на прежнем уровне (в основном за счет утраты ликвидности), а остальных бумаг - изменились в отсутствии единой тенденции.

Вряд ли ситуация принципиально измениться и на этой неделе. Увеличению спроса не способствует падение фондовых рынков и растущее неприятие риска, опасения по поводу экономического спада в США и развивающихся странах, а также ослабление рубля и высокий спрос на валюту.

Ужесточение денежно-кредитной политики также не пошло на пользу рынку. Вполне возможно, что оно направлено не столько на борьбу с инфляцией, сколько на снижение спекулятивного давления на курс рубля. Если это так, то ожидать существенного улучшения ситуации с рублевой ликвидностью вряд ли стоит.

Впрочем, заметного ее снижения до конца года также можно не опасаться. На этой неделе Центробанк РФ проведет три аукциона беззалогового кредитования на общую сумму 900 млрд. рублей, так что ни авансовая уплата ЕСН и страховых взносов, которая состоится во вторник, ни возврат в бюджет 243,81 млрд. рублей, размещенных ранее Минфином на депозиты банков, не должны привести к ухудшению ситуации на денежном рынке. Правда рефинансирование обойдется теперь банкам дороже. Так, если минимальная процентная ставка размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты составляла 8,25 % годовых (срок депозита 5 недель), то в ходе предстоящего беззалогового аукциона она будет не меньше 10,75% годовых.

Валютный рынок

Волатильность фондовых рынков остается очень высокой. А поскольку рост, или падение биржевых показателей определяет динамику пары евро-доллар, российская валюта также испытывает сильные колебания. По итогам последних торгов она выросла на 18 коп. до 27.39 руб./$., правда, такой результат не окажет ослабления курса евро к доллару, произошедшего уже после окончания сессии.

Не меняется курс рубля лишь к бивалютной корзине. Для его поддержки Центробанк РФ продал в пятницу около $2,5 млрд., а с начала недели - порядка $16 млрд. Впрочем, ни это, ни заявления российских официальных лиц об отсутствии угрозы резкого ослабления рубля пока не в состоянии сбить спрос на иностранную валюту. На наш взгляд, он будет оставаться высоким до тех пор, пока либо ЦБ РФ не начнет напрямую регулировать курс рубля к доллару, либо не изменится тенденция на внешнем валютном рынке.

Последнее, на наш взгляд, более вероятно, однако стоит учитывать возможность того, что прежде, чем евро восстановится, он испытает еще большее падение. Основная угроза этого исходит со стороны фондового рынка, который в преддверии публикации корпоративной отчетности и негативной макроэкономической статистики в США может продолжить снижение. В пользу ослабления евро свидетельствует также перспектива дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики. В пятницу член управляющего совета ЕЦБ Атанасиос Орфанидес, заявил, что Европейский центральный банк может пойти на дальнейшее понижение ключевой процентной ставки. По его словам, подготовленный ЕЦБ прогноз экономического роста в еврозоне, который появится в начале декабря, окажется гораздо пессимистичнее предыдущего, в то время как прогноз по росту инфляции улучшится. В пятницу были опубликованы данные о падении ВВП еврозоны второй квартал подряд – свидетельство того, что еврозона впервые в истории вступила в рецессию.

И все же это не должно помешать укреплению курса евро относительно доллара, если конъюнктура фондовых рынков внезапно улучшится. К тому же негативные прогнозы по еврозоне уже в значительной степени заложены в текущем курсе европейской валюты.

Новости эмитентов

ГАЗ

В пятницу Группа ГАЗ опубликовала финансовую отчетность по МСФО за I полугодие 2008г. Основные финансовые показатели уже были известны рынку 2 недели назад, но полная отчетность вызвала интерес инвесторов.

Продажи компании в последний отчетный период, в котором влияние кризиса еще не сказалось на финансовых результатах в полной мере, выросли на 20%. Основную долю в продажах Группы ГАЗ, как и год назад, заняли легкие коммерческие автомобили и автобусы. В I полугодии 2008г. она составила 30%. Второй по величине сегмент продаж группы – средние и тяжелые коммерческие автомобили, на долю которых в отчетном периоде пришлось чуть больше 18%.

Несмотря на рост выручки, рентабельность на уровне валовой, операционной и чистой прибыли снизилась на 2 процентных пункта. Основную роль в снижении рентабельности сыграл рост административных и коммерческих затрат на $60 млн. и стоимости обслуживания долга, увеличившейся с $26 млн. од $40 млн.

Комментарий: В целом отчетность группы совпала с ожиданиями инвесторов. Однако повышенное внимание рынка (что привело к существенному падению стоимости акций) вызвал вопрос стоимости фондирования, а также способности компании держать затраты под контролем.

Несмотря на то, что объем заимствований группы вырос г-к-г всего на 11%, стоимость обслуживания долга взлетела на 54%. Это дает повод предполагать, что до конца 2008г., в период, когда ситуация на кредитных рынках ухудшилась, стоимость заемного капитала для Группы ГАЗ может стать еще выше.

Другим поводом для беспокойства могут стать административные затраты. В отчетности за I полугодие 2008г. Группа ГАЗ не раскрыла, за счет чего именно они увеличились. Поэтому инвесторы, возможно, предположили, что их рост отражает увеличение вознаграждений менеджеров, что в условиях кризиса было бы тревожным сигналом.

По итогам полугодия долговая нагрузка осталась практически на прежнем уровне, однако существенным фактором является его краткосрочность. В частности, в феврале следующего года состоится оферта по рублевому выпуску облигаций на 5 млрд. рублей.

Ожидания по снижению выручки в ближайшем будущем, существенный рост стоимости финансирования деятельности, а также сообщения в СМИ о неплатежах группы Газ поставщикам (металлургам) – будут оказывать сильное давление на котировки рублевых облигаций Газ-Финанс,1. Бумага сейчас торгуется по цене около 80% от номинала, доходность к оферте в феврале 2009 г. достигает 140%. Отметим, что около 20% выпуска было выкуплено в ходе предыдущей оферты в феврале 2008 года.