Rambler's Top100
 

»√  апиталЏ:  апиталЏный взгл€д Ц облигации


[17.11.2008]  »√  апиталЏ    pdf  ѕолна€ верси€

ќбзор рынка

≈врооблигации

Ќовую неделю рынок российских евробондов начинает без внешнего негатива. ќднако о росте думать рано – политические риски, а также действи€ международных рейтинговых агентств продолжат отпугивать глобальных инвесторов от российских инструментов.

–ублевые облигации

јктивность инвесторов на рынке рублевого долга остаетс€ низкой, при этом цены большинства облигаций остались на прежнем уровне (в основном за счет утраты ликвидности), а остальных бумаг - изменились в отсутствии единой тенденции.

¬алютный рынок

¬олатильность фондовых рынков остаетс€ очень высокой. ј поскольку рост, или падение биржевых показателей определ€ет динамику пары евро-доллар, российска€ валюта также испытывает сильные колебани€.

¬алютные облигации

Ѕез внешнего негатива

ѕрошлую неделю российские бонды закончили на весьма неутешительной ноте: на фоне распродаж в —Ўј и ≈вропе расшир€лись CDS на рисковые активы, в том числе развивающихс€ стран. “ак 5-ти летний CDS на –оссию на конец торговой сессии п€тницы превышал 800 б.п., при том, что несколькими дн€ми ранее был немногим выше 400 б.п.

ќчевидно, что меры, предпринимаемые финансовыми власт€ми многих стран, пока не несут ожидаемого эффекта. ‘инансирование крупнейших финансовых институтов путем снижени€ ставок рефинансировани€ и прочих меропри€тий, направленных на упрощени€ доступа банков к финансовым государственным ресурсам.

ѕо факту деньги оседают у последних и не идут в реальную экономику: кредиты практически не выдаютс€, да и спрос на финансовые ресурсы государства оказалс€ ограничен.   примеру, последний аукцион TAF показал, что предлагаемый объем средств, причем уже по весьма низким ставкам (~0,53% годовых) не нужен банкам – зан€ли 12 из предложенных 150 млрд. долл. на 17 дней. ƒа и спред между 3-х мес€чными Libor и Treasuries существенно снизилс€ от пика, отража€ восстановление на рынке ћЅ , однако сохран€етс€ на высоких уровн€х (210 б.п.), практически вчетверо превыша€ докризисные уровни. ¬ –оссии ситуаци€ похожа: государственные средства оседают в крупнейших банках, а стоимость кредита от последних дл€ потребителей (компаний) зашкаливает.

¬ итоге, в услови€х неопределенности и неразрешенности кризиса, иностранные €вно не балуют вниманием рисковые активы. ѕричем даже государственные еврооблигации стран Emerging Market не всел€ют довери€. “ак биды по суверенному евробонду –осси€-30 сформировались на уровн€х около 81% от номинала, что соответствует доходности 11,3% годовых и спреду 755 (+67) б.п.

–ынок корпоративных еврооблигаций и вовсе неликвиден, причем несмотр€ на весьма высокую волатильность фондовых рынков в последние дни, рынок корпоратов – непоколебим. ƒоходности выпусков крупнейших российских компаний, чье кредитное качество пока еще слабо претерпело изменений, наход€тс€ на весьма высоких уровн€х – 25-35% годовых при дюрации 1-3 года.

 роме того, многие инвесторы «с нетерпением» ждут финансовых отчетов российских компаний, а также «реверансов» со стороны рейтинговых агентств, весьма активизировавшихс€ в последние недели. ќтметим также возросшие политические риски по публичным долгам, в частности – «дело »нпрома».

¬ таких услови€х говорить о переоценке рынка, а точнее – о желании покупать глобальными инвесторами российские корпоративные еврооблигации, не приходитс€. ƒа и вр€д ли инвесторам стоит задумыватьс€ об агрессивных вложени€х в корпоративные российские евробонды, ожида€ ценового роста. –азве что инструменты, которые, на наш взгл€д, могут иметь государственную поддержку или обеспечение, а также обладают высоким кредитным качеством при одновременном коротком сроке до погашени€. ≈ще одним стимулом к покупкам могут стать новости со стороны эмитентов, которым посчастливилось получить дополнительные средства со стороны российского государства, что позволит минимизировать риски вложений в короткие долги соответствующих эмитентов.

 роме того может подвигнуть инвесторов покупать российские корпоративные евробонды растущие ожидани€ девальвации рубл€. ѕо сути они, могут оказать поддержку российских экспортеров, формирующих львиную дол. расходов в рубл€х, а доходов - в валюте (долларах), и хорошо представленных займами на рынке валютных облигаций –‘. ¬ таком случае валютные бонды таких компаний выгл€д€т весьма привлекательно в сравнении с рублевыми аналогами.

—егодн€ в 16.30 будет опубликован индекс производственной активности в —Ўј Empire Manufacturing за но€брь. ¬ 17.15 ‘–— —Ўј обнародует данные о темпах изменени€ промышленного производства и загрузки мощностей в окт€бре.

–ублевые облигации

јктивность инвесторов на рынке рублевого долга остаетс€ низкой, при этом цены большинства облигаций остались на прежнем уровне (в основном за счет утраты ликвидности), а остальных бумаг - изменились в отсутствии единой тенденции.

¬р€д ли ситуаци€ принципиально изменитьс€ и на этой неделе. ”величению спроса не способствует падение фондовых рынков и растущее непри€тие риска, опасени€ по поводу экономического спада в —Ўј и развивающихс€ странах, а также ослабление рубл€ и высокий спрос на валюту.

”жесточение денежно-кредитной политики также не пошло на пользу рынку. ¬полне возможно, что оно направлено не столько на борьбу с инфл€цией, сколько на снижение спекул€тивного давлени€ на курс рубл€. ≈сли это так, то ожидать существенного улучшени€ ситуации с рублевой ликвидностью вр€д ли стоит.

¬прочем, заметного ее снижени€ до конца года также можно не опасатьс€. Ќа этой неделе ÷ентробанк –‘ проведет три аукциона беззалогового кредитовани€ на общую сумму 900 млрд. рублей, так что ни авансова€ уплата ≈—Ќ и страховых взносов, котора€ состоитс€ во вторник, ни возврат в бюджет 243,81 млрд. рублей, размещенных ранее ћинфином на депозиты банков, не должны привести к ухудшению ситуации на денежном рынке. ѕравда рефинансирование обойдетс€ теперь банкам дороже. “ак, если минимальна€ процентна€ ставка размещени€ средств федерального бюджета на банковские депозиты составл€ла 8,25 % годовых (срок депозита 5 недель), то в ходе предсто€щего беззалогового аукциона она будет не меньше 10,75% годовых.

¬алютный рынок

¬олатильность фондовых рынков остаетс€ очень высокой. ј поскольку рост, или падение биржевых показателей определ€ет динамику пары евро-доллар, российска€ валюта также испытывает сильные колебани€. ѕо итогам последних торгов она выросла на 18 коп. до 27.39 руб./$., правда, такой результат не окажет ослаблени€ курса евро к доллару, произошедшего уже после окончани€ сессии.

Ќе мен€етс€ курс рубл€ лишь к бивалютной корзине. ƒл€ его поддержки ÷ентробанк –‘ продал в п€тницу около $2,5 млрд., а с начала недели - пор€дка $16 млрд. ¬прочем, ни это, ни за€влени€ российских официальных лиц об отсутствии угрозы резкого ослаблени€ рубл€ пока не в состо€нии сбить спрос на иностранную валюту. Ќа наш взгл€д, он будет оставатьс€ высоким до тех пор, пока либо ÷Ѕ –‘ не начнет напр€мую регулировать курс рубл€ к доллару, либо не изменитс€ тенденци€ на внешнем валютном рынке.

ѕоследнее, на наш взгл€д, более веро€тно, однако стоит учитывать возможность того, что прежде, чем евро восстановитс€, он испытает еще большее падение. ќсновна€ угроза этого исходит со стороны фондового рынка, который в преддверии публикации корпоративной отчетности и негативной макроэкономической статистики в —Ўј может продолжить снижение. ¬ пользу ослаблени€ евро свидетельствует также перспектива дальнейшего ослаблени€ денежно-кредитной политики. ¬ п€тницу член управл€ющего совета ≈÷Ѕ јтанасиос ќрфанидес, за€вил, что ≈вропейский центральный банк может пойти на дальнейшее понижение ключевой процентной ставки. ѕо его словам, подготовленный ≈÷Ѕ прогноз экономического роста в еврозоне, который по€витс€ в начале декабр€, окажетс€ гораздо пессимистичнее предыдущего, в то врем€ как прогноз по росту инфл€ции улучшитс€. ¬ п€тницу были опубликованы данные о падении ¬¬ѕ еврозоны второй квартал подр€д – свидетельство того, что еврозона впервые в истории вступила в рецессию.

» все же это не должно помешать укреплению курса евро относительно доллара, если конъюнктура фондовых рынков внезапно улучшитс€.   тому же негативные прогнозы по еврозоне уже в значительной степени заложены в текущем курсе европейской валюты.

Ќовости эмитентов

√ј«

¬ п€тницу √руппа √ј« опубликовала финансовую отчетность по ћ—‘ќ за I полугодие 2008г. ќсновные финансовые показатели уже были известны рынку 2 недели назад, но полна€ отчетность вызвала интерес инвесторов.

ѕродажи компании в последний отчетный период, в котором вли€ние кризиса еще не сказалось на финансовых результатах в полной мере, выросли на 20%. ќсновную долю в продажах √руппы √ј«, как и год назад, зан€ли легкие коммерческие автомобили и автобусы. ¬ I полугодии 2008г. она составила 30%. ¬торой по величине сегмент продаж группы – средние и т€желые коммерческие автомобили, на долю которых в отчетном периоде пришлось чуть больше 18%.

Ќесмотр€ на рост выручки, рентабельность на уровне валовой, операционной и чистой прибыли снизилась на 2 процентных пункта. ќсновную роль в снижении рентабельности сыграл рост административных и коммерческих затрат на $60 млн. и стоимости обслуживани€ долга, увеличившейс€ с $26 млн. од $40 млн.

 омментарий: ¬ целом отчетность группы совпала с ожидани€ми инвесторов. ќднако повышенное внимание рынка (что привело к существенному падению стоимости акций) вызвал вопрос стоимости фондировани€, а также способности компании держать затраты под контролем.

Ќесмотр€ на то, что объем заимствований группы вырос г-к-г всего на 11%, стоимость обслуживани€ долга взлетела на 54%. Ёто дает повод предполагать, что до конца 2008г., в период, когда ситуаци€ на кредитных рынках ухудшилась, стоимость заемного капитала дл€ √руппы √ј« может стать еще выше.

ƒругим поводом дл€ беспокойства могут стать административные затраты. ¬ отчетности за I полугодие 2008г. √руппа √ј« не раскрыла, за счет чего именно они увеличились. ѕоэтому инвесторы, возможно, предположили, что их рост отражает увеличение вознаграждений менеджеров, что в услови€х кризиса было бы тревожным сигналом.

ѕо итогам полугоди€ долгова€ нагрузка осталась практически на прежнем уровне, однако существенным фактором €вл€етс€ его краткосрочность. ¬ частности, в феврале следующего года состоитс€ оферта по рублевому выпуску облигаций на 5 млрд. рублей.

ќжидани€ по снижению выручки в ближайшем будущем, существенный рост стоимости финансировани€ де€тельности, а также сообщени€ в —ћ» о неплатежах группы √аз поставщикам (металлургам) – будут оказывать сильное давление на котировки рублевых облигаций √аз-‘инанс,1. Ѕумага сейчас торгуетс€ по цене около 80% от номинала, доходность к оферте в феврале 2009 г. достигает 140%. ќтметим, что около 20% выпуска было выкуплено в ходе предыдущей оферты в феврале 2008 года.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: