Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Вчера российский рынок облигаций плавно опустился вниз. Открытие торгов проходило под влиянием продавцов на фоне снижения нефтяных котировок и незначительного падения национальной валюты. Ближе к вечеру покупатели отыграли часть потерь вслед за отскоком сырьевых рынков. Продажи преобладали на длинном конце кривой, однако доходности ОФЗ продолжают находиться на довольно низких отметках.

На первичном рублевом рынке удачно закрыла книгу заявок "Буровая компания Евразия" со ставкой первого купона 10,25% годовых против верхнего первоначального индикатива 10,8% годовых. Таким образом, заемщик разметил облигации лучше, чем нефтегазовые игроки с рейтингом double-B в прошлом месяце, хотя их кредитные метрики значительно выше (Башнефть).

Прогноз. Сегодня состоится заседание совета директоров Банка России. Мы прогнозируем сохранения прежних монетарных условий (11%). В случае смягчения процентных мер мы ожидаем сдержанную реакцию игроков на долговом рынке.

Денежный рынок

Заседание Банка России: предпосылки к снижению ставки есть, необходимость отсутствует. Главным событием сегодняшнего дня станет решение Банка России по ключевой ставке. В настоящее время на рынке сложилась весьма противоречивая картина, в результате которой среди участников нет единого консенсуса в отношении судьбы ставки на сегодняшнем заседании. По итогам прошлого заседания в конце апреля регулятор пообещал снизить ставку (при соответствующих условиях) на одном из ближайших заседаний (что, согласно разъяснениям главы ЦБ, подразумевает одно из трех заседаний), и предпосылки для снижения на сегодняшний день имеются. Тем не менее, мы не видим острой необходимости для регулятора в снижении ставки уже на сегодняшнем заседании. Ключевые моменты, которыми ЦБ будет руководствоваться при принятии решения, на наш взгляд, следующие.

Инфляция в годовом выражении (7,3% по итогам мая) остается почти на треть ниже уровня ключевой ставки ЦБ (11% годовых), что представляет собой ключевой фактор в пользу смягчения процентной политики регулятора. В первую неделю июня 2016 г. инфляция оказалась на нулевых отметках — впервые с августа 2015 г. Относительно стабильным и благоприятствующим снижению ключевой ставки остается и внешний фон. В конце мая Банк России выражал беспокойство в отношении возросшей угрозы повышения процентной ставки ФРС на июньском заседании, что создало бы риски оттока капитала из России. Однако уже в начале июня после очередного отчета по рынку труда в США вероятность (закладываемая рынком производных инструментов) повышения ставки на ближайшем заседании (14-15 июня) упала до 4%, а после выступления Джаннет Йеллен на мероприятии в Филадельфии и вовсе — до 2%. Тем не менее, пока помесячное снижение инфляции застопорилось: по итогам мая, как и в апреле, ее темпы роста составили 0,4% против 0,5% в марте, 0,6% в феврале и 1% в январе. В своем экономическом обзоре в конце мая ЦБ по-прежнему отмечал риски превышения целевого ориентира по инфляции (4% к концу 2017 года) из-за медленного снижения инфляционных ожиданий и вероятности сохранения тенденции к ускорению роста зарплат. Данные факторы были одними из ключевых для регулятора при принятии решения сохранить ставку на последнем заседании 29-го апреля.

Фактические данные по ВВП за 1 квартал 2016 г. оказались лучше ожиданий Банка России и участников рынка, что с учетом других позитивных тенденций, найденных ЦБ в экономике в апреле и мае, позволило ему заявить о возможности пересмотра прогноза темпа прироста ВВП в 2016 г. вверх. Мы полагаем, что ЦБ таким образом настаивает на том, что экономика способна адаптироваться к новым условиям и без прямого вмешательства регулятора путем смягчения денежно-кредитной политики. В опубликованном в начале июня ежеквартальном исследовании ЦБ условий банковского кредитования (УБК) в 1 кв. 2016 г. отмечается сохранившаяся тенденция к снижению процентных ставок благодаря таким факторам, как рост конкуренции, улучшение условий фондирования на внутренних рынках, ожидание снижения инфляции, программы поддержки кредитования и ограничение полной стоимости потребительского кредита. Иными словами, ЦБ, на наш взгляд подтверждает свой тезис из пресс-релиза к прошлому заседанию от 29 апреля: снижение процентных ставок в экономике происходит даже при неизменности ключевой ставки. При этом уже сейчас банки, по опросу ЦБ, ожидают дальнейшего смягчения УБК и заметного повышения спроса на кредиты во всех сегментах рынка в 3-м квартале.

Все последние шаги Банка России в денежно-кредитной политике по-прежнему направлены на абсорбирование ликвидности, поступающей к банкам в рамках расходования средств из Резервного фонда. В частности, регулятор поддерживает на минимальных отметках лимиты на аукционах рублевого РЕПО, второй месяц подряд не проводит кредитные аукционы под залог нерыночного обеспечения и распродает собственный портфель ОФЗ. Смягчение процентной политики будет идти в разрез со всеми вышеописанными действиями регулятора.

Ключевым инфляционным риском остается растущий профицит рублевой ликвидности, поставляемой в банковскую систему из Резервного фонда. Согласно данным Минфина, в апреле и мае текущего года из Резервного фонда было реализовано по 390 млрд руб. (в каждом месяце) в рублевом эквиваленте. В результате еще в начале апреля чистая ликвидная позиция банковского сектора с ЦБ (разница между остатками банков на счетах в ЦБ и их задолженностью перед ним) впервые за несколько лет вышла в плюс, а уже в начале июня преодолела отметку в 1 трлн руб. Банк России признавался, что в случае формирования устойчивого профицита ликвидности аукционы по рефинансированию будут заменены депозитными аукционами, хотя даже в этом случае потребность рынка в фондировании у ЦБ полностью не отпадет. Продолжив смягчение процентной политики уже сейчас, регулятор снизит тем самым привлекательность депозитных аукционов, которые при профиците ликвидности станут главным абсорбирующим инструментом.

Таким образом, предпосылки к снижению ключевой ставки имеются и представляют собой главным образом низкий уровень годовой инфляции (по сравнению с уровнем ставки ЦБ) и снижение рисков ужесточения процентной политики ФРС в ближайшее время. Однако необходимости в снижении ключевой ставки для ЦБ мы не видим: риски повышения инфляционных ожиданий, ускорения инфляции и невыполнения плана по уровню в 4% остаются достаточно весомыми, а восстановлению кредитования и экономики текущий уровень ключевой ставки, похоже, совсем не мешает.