НМТП – государство не отпустит

Ключевые моменты

- ОАО «Новороссийский морской торговый порт» (далее НМТП) является крупнейшим в России и одним из крупнейших в Европе (3‐е место) портовым оператором по объему грузооборота.

- НМТП играет важную роль на российском рынке перевалки нефти: на Группу приходится почти 50% экспорта нефти из РФ и до 60% оборота через морские порты.

- В долгосрочной перспективе НМТП планирует увеличить диверсификацию базы грузов, однако пока Группа напрямую зависит от перевалки нефти и нефтепродуктов (более 80% грузооборота).

- Правительство играет ключевую роль в управлении НМТП: 50,1% порта принадлежит Novoport, которым на паритетных началах владеют Транснефть и Группа «Сумма», еще 20% принадлежат Государству напрямую. Также Правительство в праве назначать Директора и одного из членов Ревизионной комиссии (Золотая акция).

- Приватизация госдоли в НМТП может пройти в пользу Роснефти, что подтверждает стремление Государства сохранить контроль над стратегически важным объектом.

- Приобретение Приморского торгового порта (ПТП) позволило НМТП увеличить выручку в 2011 г. на 65% (до 1 млрд долл.), но негативно сказалось на рентабельности и долговой нагрузке: маржа по EBITDA упала на 13 п.п. до 52,4%, по чистой прибыли – на 28 п.п. до 12,4%, показатель Долг/EBITDA вырос с 0,77 до 4,5.

- В дальнейшем долговая нагрузка НМТП должна снизиться за счет роста бизнеса и умеренных аппетитов по капвложениям. По нашим оценкам, размер инвестиций в 2012‐2014 гг не должен превысить 180 млн долл. в год, что с лихвой покрывается денежным потоком от операционной деятельности (в 2011 г. – 320 млн долл.).

- Предложение НМТП выглядит щедрым для компании с госучастием и кредитным рейтингом категории double B. Однако нехватка рублевой ликвидности, потенциально длинный срок включения займа в ломбард и начало периода летнего затишья могут отпугнуть инвесторов. Несмотря на это, мы рекомендуем участвовать в размещении и не исключаем снижения ориентира купона до 8,9‐9% годовых (YTM – 9,1‐9,2% годовых).

Позиционирование займа

В период 25‐27 апреля НМТП планирует провести сбор заявок на участие в размещении дебютного займа биржевых облигаций на 4 млрд руб. Срок обращения займа составит 3 года, оферта не предусмотрена. Ориентир купона лежит в диапазоне 9,5‐10% годовых, что соответствует эффективной доходности в 9,73‐10,25% годовых и дюрации 2,7 лет. Отметим также, что эмитенту присвоен рейтинг категории double B от S&P и Moody’s, что соответствует условиям включения облигационного выпуска в ломбард.

Предложение НМТП выглядит щедро, в особенности для компании с госучастием. Премия к ОФЗ по нижней границе диапазона составляет порядка 250 б.п., тогда как облигации с аналогичным уровнем кредитного рейтинга торгуются, как правило, со спрэдом до 200 б.п. Исключение составляет лишь выпуск ГМС‐2 (‐/BB‐/‐), который предлагает премию к ОФЗ в 340 б.п., что связано, вероятно, с его неломбардностью. Отметим также, что с чуть большей премией (280 б.п.) в настоящий момент котируются выпуски НПК БО‐2 и БО‐3 (B1/‐/‐), но рейтинг эмитента на ступень ниже, чем у НМТП, и займы лишь в середине апреле были включены в ломбард.

Что касается займа НМТП, то справедливым уровнем доходности мы считаем 9,1‐9,2% (премия к ОФЗ 190‐200 б.п.), который сохраняет потенциал дальнейшего сужения спрэда к ОФЗ при включении займа в ломбард. Отметим также, что компания хорошо известна на российском рынке акций и евробондов, что, в совокупности с нехваткой облигаций от новых качественных корпоративных заемщиков, является фактором повышенного спроса на выпуск. Поэтому мы не исключаем, что ориентир купона в ходе сбора заявок будет снижен.

С другой стороны, стоит отметить, что поскольку компания впервые размещает рублевый заем, его включение в ломбардный список может затянуться. В условиях напряженной ситуации с рублевой ликвидностью и началом периода летнего затишья на рынке, инвесторов может отпугнуть покупка длинной бумаги с потенциально невысокой ликвидностью на период до включения в ломбард, чем и объясняется размещение с такой премией.

Вместе с тем, мы полагаем, что заем НМТП обладает большим потенциалом снижения доходности как за счет размещения по более низкой ставке купона, так и за счет роста цены на вторичном рынке. Поэтому рекомендуем участвовать в размещении при купоне не ниже 8,9‐9% годовых (соответствует доходности 9,1‐9,2%).