Rambler's Top100
 

»  ¬≈Ћ≈—  апитал: «аем Ќћ“ѕ обладает большим потенциалом снижени€ доходности


[25.04.2012]  »  ¬≈Ћ≈—  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќћ“ѕ – государство не отпустит

 лючевые моменты

- ќјќ «Ќовороссийский морской торговый порт» (далее Ќћ“ѕ) €вл€етс€ крупнейшим в –оссии и одним из крупнейших в ≈вропе (3‐е место) портовым оператором по объему грузооборота.

- Ќћ“ѕ играет важную роль на российском рынке перевалки нефти: на √руппу приходитс€ почти 50% экспорта нефти из –‘ и до 60% оборота через морские порты.

- ¬ долгосрочной перспективе Ќћ“ѕ планирует увеличить диверсификацию базы грузов, однако пока √руппа напр€мую зависит от перевалки нефти и нефтепродуктов (более 80% грузооборота).

- ѕравительство играет ключевую роль в управлении Ќћ“ѕ: 50,1% порта принадлежит Novoport, которым на паритетных началах владеют “ранснефть и √руппа «—умма», еще 20% принадлежат √осударству напр€мую. “акже ѕравительство в праве назначать ƒиректора и одного из членов –евизионной комиссии («олота€ акци€).

- ѕриватизаци€ госдоли в Ќћ“ѕ может пройти в пользу –оснефти, что подтверждает стремление √осударства сохранить контроль над стратегически важным объектом.

- ѕриобретение ѕриморского торгового порта (ѕ“ѕ) позволило Ќћ“ѕ увеличить выручку в 2011 г. на 65% (до 1 млрд долл.), но негативно сказалось на рентабельности и долговой нагрузке: маржа по EBITDA упала на 13 п.п. до 52,4%, по чистой прибыли – на 28 п.п. до 12,4%, показатель ƒолг/EBITDA вырос с 0,77 до 4,5.

- ¬ дальнейшем долгова€ нагрузка Ќћ“ѕ должна снизитьс€ за счет роста бизнеса и умеренных аппетитов по капвложени€м. ѕо нашим оценкам, размер инвестиций в 2012‐2014 гг не должен превысить 180 млн долл. в год, что с лихвой покрываетс€ денежным потоком от операционной де€тельности (в 2011 г. – 320 млн долл.).

- ѕредложение Ќћ“ѕ выгл€дит щедрым дл€ компании с госучастием и кредитным рейтингом категории double B. ќднако нехватка рублевой ликвидности, потенциально длинный срок включени€ займа в ломбард и начало периода летнего затишь€ могут отпугнуть инвесторов. Ќесмотр€ на это, мы рекомендуем участвовать в размещении и не исключаем снижени€ ориентира купона до 8,9‐9% годовых (YTM – 9,1‐9,2% годовых).

ѕозиционирование займа

¬ период 25‐27 апрел€ Ќћ“ѕ планирует провести сбор за€вок на участие в размещении дебютного займа биржевых облигаций на 4 млрд руб. —рок обращени€ займа составит 3 года, оферта не предусмотрена. ќриентир купона лежит в диапазоне 9,5‐10% годовых, что соответствует эффективной доходности в 9,73‐10,25% годовых и дюрации 2,7 лет. ќтметим также, что эмитенту присвоен рейтинг категории double B от S&P и Moody’s, что соответствует услови€м включени€ облигационного выпуска в ломбард.

ѕредложение Ќћ“ѕ выгл€дит щедро, в особенности дл€ компании с госучастием. ѕреми€ к ќ‘« по нижней границе диапазона составл€ет пор€дка 250 б.п., тогда как облигации с аналогичным уровнем кредитного рейтинга торгуютс€, как правило, со спрэдом до 200 б.п. »сключение составл€ет лишь выпуск √ћ—‐2 (‐/BB‐/‐), который предлагает премию к ќ‘« в 340 б.п., что св€зано, веро€тно, с его неломбардностью. ќтметим также, что с чуть большей премией (280 б.п.) в насто€щий момент котируютс€ выпуски Ќѕ  Ѕќ‐2 и Ѕќ‐3 (B1/‐/‐), но рейтинг эмитента на ступень ниже, чем у Ќћ“ѕ, и займы лишь в середине апреле были включены в ломбард.

„то касаетс€ займа Ќћ“ѕ, то справедливым уровнем доходности мы считаем 9,1‐9,2% (преми€ к ќ‘« 190‐200 б.п.), который сохран€ет потенциал дальнейшего сужени€ спрэда к ќ‘« при включении займа в ломбард. ќтметим также, что компани€ хорошо известна на российском рынке акций и евробондов, что, в совокупности с нехваткой облигаций от новых качественных корпоративных заемщиков, €вл€етс€ фактором повышенного спроса на выпуск. ѕоэтому мы не исключаем, что ориентир купона в ходе сбора за€вок будет снижен.

— другой стороны, стоит отметить, что поскольку компани€ впервые размещает рублевый заем, его включение в ломбардный список может зат€нутьс€. ¬ услови€х напр€женной ситуации с рублевой ликвидностью и началом периода летнего затишь€ на рынке, инвесторов может отпугнуть покупка длинной бумаги с потенциально невысокой ликвидностью на период до включени€ в ломбард, чем и объ€сн€етс€ размещение с такой премией.

¬месте с тем, мы полагаем, что заем Ќћ“ѕ обладает большим потенциалом снижени€ доходности как за счет размещени€ по более низкой ставке купона, так и за счет роста цены на вторичном рынке. ѕоэтому рекомендуем участвовать в размещении при купоне не ниже 8,9‐9% годовых (соответствует доходности 9,1‐9,2%).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: