Торговая идея. ММК, Северсталь — слишком дорого, чтобы покупать

Ключевые моменты

Мы провели сравнительный анализ компаний металлургического сектора, чьи облигации являются наиболее ликвидными в последнее время. По нашей оценке, уровень кредитного риска НЛМК ниже, чем у ММК и Северстали. Спрэд доходности НЛМК к ОФЗ, находящийся в диапазоне 90-120 б.п., является самым низким среди эмитентов без госучастия в капитале, и потенциал его дальнейшего сужения, по-нашему мнению, исчерпан. На этом основании мы считаем переоцененными выпуски ММК и Северстали. В случае перетока капитала в другие сегменты рынка или глобальной фиксации прибыли по облигациям ММК и Северстали может наблюдаться большее снижение цены, чем по рынку в целом.

Согласно нашей рейтинговой модели, уровень кредитного риска ММК по итогам 1 полугодия 2010 г. составил 2,61х, НЛМК – 1,82х, Северстали – 2,94х. На предыдущей неделе все три компании объявили о своих производственных результатах за 3 квартал 2010 г.:

- НЛМК объявила о росте продаж готовой продукции на 4,8% к объему 2-го квартала. По предварительным оценкам компании, выручка в 3 квартале составила 2,1 млрд руб., рентабельность по EBITDA - 30%. В 4-м квартале НЛМК не ожидает существенных изменений операционных показателей, т.е. выручка во 2-м полугодии составит 4,2 млрд руб., а рентабельность по EBITDA – 30%.

- Объемы продаж Северстали за 3 квартал практически не изменились. При этом выручка, на фоне изменения ее структуры, по нашим оценкам, снизилась на 7,4% по сравнению с 2 кварталом этого года. Всего за 2-е полугодие мы ожидаем выручку Северстали на уровне 8 млрд долл., что на 8,5% больше 1-го полугодия. По показателю рентабельности по EBITDA мы ожидаем рост, возможно, до 22%.

- Рост производства на предприятиях ММК в 3 квартале составил в среднем 1,5%. Предполагая сохранение объемов производства и пропорциональный рост продаж, мы ожидаем увидеть объем выручки компании по итогам 2 полугодия 2010 г. около 4,3 млрд долл. (+ 15,7% по сравнению с 1-м полугодием этого года). Рентабельность по EBITDA во 2-й полугодии может составить 22-25%.

По данным открытых источников, НЛМК до конца года может увеличить долг на 1,3 млрд долл., Северсталь – на 2 млрд долл., ММК – на 167 млн долл. (все три показателя скорректированы на долю рефинансированных средств).

Наибольшее влияние на рейтинговую оценку по итогам года может оказать изменение долга и рентабельности бизнеса. Остальные параметры, по нашему мнению, до конца года либо останутся на тех же уровнях, либо изменятся у всех трех компаний в равной мере. С учетом вышесказанного, мы ожидаем увеличение кредитного риска НЛМК по итогам года до 1,86х. Однако риск ММК снизится до 2,39х, Северстали – до 2,34х. Таким образом, в обозримой перспективе взаимоположение компаний не должно поменяться, и облигации ММК и Северстали должны торговаться с премией к НЛМК.