TNK-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Умеренно позитивные результаты, еврооблигации оценены справедливо

TNK-ВР International Limited отчиталась по US GAAP за девять месяцев 2010 г.

Рост выручки при ожидаемом снижении рентабельности. Вчера компания опубликовала промежуточные неаудированные финансовые результаты девяти месяцев 2010 г. по US GAAP. Выручка возросла на 29,9% по сравнению с тем же периодом прошлого года и составила 32,1 млрд. долл. Основной вклад в увеличение доходов внесли выросшие более чем на 30% цены на нефть, при том что добыча жидких углеводородов и газа увеличилась на 3,4%. Следует отметить активизацию работы компании в газовом сегменте – в отчетном периоде объем добычи газа вырос на 6,7% до 208 тыс. барр. н. э./сут. В связи с подписанием соглашения о подключении месторождения Роспан к газотранспортной системе Газпрома можно надеяться и на дальнейший рост доли газа в выручке. Существенное повышение цен на нефть обусловило опережающие темпы роста экспортных пошлин и налогов – 54% год к году. Из-за этого EBITDA увеличилась лишь на 12,1% до 7,2 млрд долл., а рентабельность по EBITDA, как следствие, снизилась с 26,07% до 22,50%. В то же время компания смогла удержать под контролем операционные расходы – в отчетном периоде они выросли на 18%, из которых 8% составила инфляция. Оптимизация маршрутов транспортировки позволила избежать стремительного роста транспортных расходов – они увеличились всего на 17,6% год к году.

Комфортный уровень долговой нагрузки. На конец III квартала текущего года совокупный долг компании уменьшился на 10% до 6,3 млрд долл. Поэтому, несмотря на снижение операционной рентабельности, отношение Совокупный долг / EBITDA снизилось примерно до 0,7. Чистый долг благодаря более чем двукратному росту денежных средств на счетах сократился более существенно – на 28,1% до 4,4 млрд долл., а отношение Чистый долг / EBITDA снизилось с 0,7 на конец 2009 г. до 0,46 по итогам девяти месяцев 2010 г. Компания продолжает политику «удлинения» своих обязательств: если по итогам 2008 г. доля краткосрочных займов составила 24%, а в 2009 г. – 20%, то на конец сентября 2010 г. – лишь 16%. При этом сроки погашения долгосрочных обязательств достаточно равномерно распределены в течение ближайших 10 лет. Проблем с обслуживанием долга у компании нет – коэффициент EBITDA / Процентные расходы находится на весьма комфортном уровне – около 39,1.

Покупка активов ВР не представляет угрозы. Анонсированное приобретение эмитентом активов материнской компании ВР во Вьетнаме и Венесуэле на общую сумму 1,8 млрд долл. не должно привести к существенному увеличению долговой нагрузки. По заявлениям руководства компании, сделка будет профинансирована без привлечения внешних заимствований. На наш взгляд, это вполне реально, учитывая, что объем денежных средств на конец отчетного периода составлял 1,9 млрд долл. Трехлетний кредит на сумму 2 млрд долл., привлеченный в октябре по довольно привлекательной ставке LIBOR+1,75 п.п., также едва ли окажет заметное негативное влияние на кредитные метрики компании. По нашим расчетам, если бы он был взят до отчетной даты, то увеличил бы отношение Совокупный долг / EBITDA совсем незначительно – с 0,7 до 0,9. К тому же большая часть кредита, скорее всего, пойдет на рефинансирование краткосрочных займов – в следующем году компания должна погасить обязательства в объеме около 1 млрд долл.

Перспектив пока не видно. На наш взгляд, евробонды эмитента, торгующиеся с премией около 20–25 б.п. к кривой долларовых еврооблигаций Газпрома, оценены вполне справедливо, и мы не видим существенного потенциала снижения доходности. Нам более интересны длинные евробонды ЛУКОЙЛа, Lukoil’19 и Lukoil’22, которые, по нашему мнению, имеют больше шансов на сужение спредов к кривой Газпрома.