Tele2 – щедрый дебютант

Ключевые моменты

- ОАО «Санкт‐Петербург Телеком» (далее Tele2) является единственным в России оператором сотовой связи, работающем в формате дискаунтера, и занимает 4‐е место на внутреннем рынке по объему абонентской базы. Компания входит в состав европейского оператора сотовой связи Tele2 AB.

- Российский регион играет важную роль в бизнесе Tele2 AB: на него приходится 60% абонентской базы группы; доля продаж российского подразделения в консолидированной выручке группы в 2010 г. ‐ 27%.

- Tele2 имеет потенциал роста в России за счет расширения зоны покрытия и укрепления позиций в «новых» регионах: доля компании в традиционных для нее регионах – 39%, тогда как в «новых» лишь 16%.

- Отсутствие у Tele2 лицензий на развертывание сетей 3G и 4G серьезно ограничивает возможности развития бизнеса в России. Имеющихся технологий 2G хватит на 5‐6 лет.

-Показатели рентабельности Tele2 незначительно отстают от уровня «большой тройки», несмотря на работу компании в формате дискаунтера и существенно меньшего масштаба бизнеса.

- Компания планирует направить полученные от эмиссии средства на финансирование инвестпрограммы, что может привести к росту долговой нагрузки до 3 по показателю Долг/EBITDA. По итогам 1кв. 2011 г. он составил 2,27.

- Предложенный диапазон размещения выглядит чересчур щедро: премия к кривой МТС по нижней границе составляет 130 б.п., хотя их кредитные рейтинги эквивалентны; среди облигаций с ломбардным уровнем кредитного рейтинга предложенная доходность максимальна.

- Мы рекомендуем участвовать в размещении Tele2 как с целью спекулятивного заработка, так для долгосрочного вложения. Справедливую премию к кривой МТС, с учетом имеющихся рисков и дебюта на внутреннем рынке, мы оцениваем в 80‐100 б.п., что эквивалентно доходности в 8,7‐8,9% годовых. Вероятность ее реализации (потенциал роста по цене 110‐174 б.п.) мы оцениваем как высокую, ввиду высокой ликвидности займов телекоммуникационного сегмента и наблюдающегося ажиотажа вокруг займов Tele2.

Краткий кредитный профиль

В настоящий момент проходит сбор заявок на дебютные облигаций ОАО «Санкт‐Петербург Телеком», входящей в состав шведской Tele2 АВ. Последняя, в свою очередь, является европейским оператором сотовой связи, входящем в международную группу IT&Media. Оператор в своей бизнес‐модели ориентируется на формат дискаунтера, гарантируя при этом высокое качество услуг, что позволяет ему успешно выходить на уже зрелые рынки. В настоящее время Tele2 АВ представлена в 11 странах и обслуживает более 31 млн абонентов.

На Российский рынок Те1е2 АВ вышла в 2001 г., купив региональных сотовых операторов в 12‐ти субъектах федерации. С тех пор зона покрытия компании расширилась до 37 регионов. В настоящий момент по числу абонентов компания занимает 4‐е место в России после операторов «большой тройки». Объем абонентской базы насчитывает 19 млн человек.

Российский регион играет важную роль для Те1е2 АВ:

 • На Россию приходит более 60% абонентской базы оператора. По продажам Россия занимает 2‐е место в бизнесе Холдинга, принося 27% совокупной выручки.

• Потенциал расширения бизнеса в России не исчерпан: доля оператора в «старых» регионах составляет 39%, тогда как в «новых» лишь 16%. Кроме того, сотовые сети Те1е2 покрывают лишь 44% России по количеству населения. Это означает, что компания еще имеет возможность выхода на новые рынки, а также продвижения своих услуг на занятых территориях.

Серьезным ограничением для Те1е2 является отсутствие лицензий на сети 3‐го и 4‐го поколения. При этом возможность их получения невысока, поскольку большинство частот уже распределено между операторами «большой тройки» (в сетях 3G) и Yota (в сетях 4G). Потенциала развития лишь сетей 2‐го поколения компании хватит на 5‐6 лет. Общемировой же тенденцией на рынке сотовых услуг является рост доходов операторов от передачи данных через скоростной Интернет.

Несмотря на это ограничение, рейтинговое агентство Fitch в начале июня текущего года присвоило Те1е2 рейтинг «ВВ+» со «стабильным» прогнозом, поставив тем самым компанию на одну ступень с МТС и на ступень выше Вымпелкома. Для размещаемых облигаций компании это дает возможность претендовать на их включение в ломбард.

Финансовое положение

К выпуску дебютных рублевых облигаций Tele2 подготовила финансовую отчетность своего российского подразделения за 2008 – 2010 гг. и за 1‐й квартал 2011 г. Отчетность раскрывается в швейцарских франках, поэтому мы перевели ее в рубли с целью сравнения с конкурентами.

Показатели продаж и прибыли Tele2 за последние три года показывали устойчивый рост: по сравнению с 2008 г. выручка, как и EBITDA, за 12 месяцев по итогам 1‐го квартала 2011 г. увеличилась почти в 2 раза; чистая прибыль, и того более, показала почти 7‐ми кратный рост.

Несмотря на существенно меньший масштаб бизнеса и работу в формате дискаунтера, показатели рентабельности Tele2 незначительно отстают от лидеров отрасли. Норма EBITDA оператора по итогам 1‐го квартала 2011 г. составила 36%, у МТС этот показатель равен 40,5%, Вымпелкома – 46,3%, Мегафона – 45%. Рентабельность по чистой прибыли за тот же период у Tele2 составила 19%, у МТС – 13%, Вымпелкома – 16,5%, Мегафона – 22%. Правда, на этом показателе сказался положительный эффект от внутрихолдинговых финансовых операций. К примеру, в 2009 г. чистая рентабельность Tele2 составила лишь 7%.

Почти весь объем финансового долга (99%) эмитента представлен займами материнской компании. В 1‐м квартале текущего года около 28 млрд руб. (43%) долга было трансформировано в капитал, что позволило компании покрыть накопленный убыток (возникший после реорганизации российского подразделения в 2007 г.). В результате, на 1‐е апреля 2010 г. совокупных объем финансового долга составил 37 млрд руб., показатель Долг/EBITDA снизился с 4,34 до 2,27. Улучшение, соответственно, произошло и в структуре капитала, который вышел на положительное значение.

По итогам года мы не исключаем возвращения долговой нагрузки до уровня 3 по показателю Долг/EBITDA. Как сообщил генеральный директор российского подразделения Матс Гранрид, компания продолжает инвестиции в Россию в размере 300‐500 млн долл. в год. При этом в дальнейшем компания намерена осуществлять финансирование инвестпрограммы средствами, привлеченными на внутреннем рынке. Погашение же внутригрупповых займов за счет облигационных займов, по данным того же Гранрида, осуществляться не будет. Поэтому, с учетом привлекаемых 13 млрд руб., долговая нагрузка по итогам года может повыситься до 3 по показателю Долг/EBITDA.

По сравнению с лидерами отрасли, Tele2 обладает хорошими финансовыми показателями. Как уже отмечалось выше, компания заметно отстает лишь по масштабу бизнеса, тогда как рентабельность соответствует среднерыночным уровням. Хуже отрасли смотрятся показатели долговой нагрузки и структуры капитала.

Позиционирование займа

На российский долговой рынок Tele2 выходит сразу с 3‐мя выпусками облигаций на общую сумму в 13 млрд руб. Срок обращения займов составит 10 лет, однако по выпускам предусмотрена 5‐ти летняя оферта. Ориентир купона находится на уровне 9‐9,5% годовых, что соответствует доходности к оферте в 9,2‐9,72% годовых и дюрации 3,76 лет.

Хочется отметить, что изначально эмитент предполагал размещение лишь одного займа на 5 млрд руб., но впоследствии предложение было увеличено до 13 млрд руб. благодаря ажиотажному спросу со стороны инвесторов. Добавим также, что всего Tele2 зарегистрировал в России 7 займов на общую сумму 30 млрд руб., поэтому не исключено, что до конца года эмитент повторно выйдет на первичный рынок.

Из сотовых операторов на внутреннем долговом рынке представлены займы МТС (Ba2/BB/BB+) и Вымпелкома (‐/BB/‐). Мегафон (Ba1/BBB‐/BB+) же после кризиса размещения не проводил. По сравнению с займами перечисленных компаний, предложение Tele2 выглядит очень щедро, в особенности учитывая сравнимый уровень их кредитных рейтингов: займы МТС торгуются с премией к ОФЗ в размере 80‐90 б.п., Вымпелкома – 120 б.п., Tele2 по нижней границе предполагает спрэд в 215 б.п.

С другой стороны, как мы уже отмечали выше, Tele2 имеет существенно меньший масштаб бизнеса по сравнению с МТС и Вымпелкомом. А также дополнительные риски несет в себе и отсутствие лицензии на развертывание сетей 3G и 4G. Поэтому, принимая во внимание дебют эмитента на внутреннем рынке и объем предложения, мы полагаем, что облигации Tele2 должны торговаться с премией к кривой МТС в размере около 80‐100 б.п. Ее необходимость подтверждается и более слабыми кредитными метриками, что можно видеть в нашей рейтинговой модели на странице 9. В результате, справедливый уровень эффективной доходности мы оцениваем в 8,7‐8,9% годовых, что соответствует потенциалу роста по цене в 110‐174 б.п. при размещении по нижней границе маркетируемого диапазона. Вероятность его реализации мы оцениваем как высокую ввиду ликвидности займов телекоммуникационного сегмента и наблюдаемого в ходе сбора заявок ажиотажа на облигации Tele2.

Кроме того, стоит заметить, что предложенная по займам доходность максимальна среди облигаций с ломбардным уровнем международного кредитного рейтинга. В частности, доходность выше 8,5% годовых предлагают лишь 3 займа (Профмедиа-1 (-/В+/-), Водоканал Финанс-1 (Ваа2/-/-), ЛК Уралсиб БО-1 (-А/В+)), что еще раз подтверждает уникальность предложения Те1е2 по соотношению цена-качество. Поэтому мы считаем участие в размещении Те1е2 интересным и с целью долгосрочного инвестирования, и для спекулятивного заработка.