Rambler's Top100
 

»  ¬≈Ћ≈—  апитал: Tele2 Ц щедрый дебютант


[21.06.2011]  »  ¬≈Ћ≈—  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

Tele2 – щедрый дебютант

 лючевые моменты

- ќјќ «—анкт‐ѕетербург “елеком» (далее Tele2) €вл€етс€ единственным в –оссии оператором сотовой св€зи, работающем в формате дискаунтера, и занимает 4‐е место на внутреннем рынке по объему абонентской базы.  омпани€ входит в состав европейского оператора сотовой св€зи Tele2 AB.

- –оссийский регион играет важную роль в бизнесе Tele2 AB: на него приходитс€ 60% абонентской базы группы; дол€ продаж российского подразделени€ в консолидированной выручке группы в 2010 г. ‐ 27%.

- Tele2 имеет потенциал роста в –оссии за счет расширени€ зоны покрыти€ и укреплени€ позиций в «новых» регионах: дол€ компании в традиционных дл€ нее регионах – 39%, тогда как в «новых» лишь 16%.

- ќтсутствие у Tele2 лицензий на развертывание сетей 3G и 4G серьезно ограничивает возможности развити€ бизнеса в –оссии. »меющихс€ технологий 2G хватит на 5‐6 лет.

-ѕоказатели рентабельности Tele2 незначительно отстают от уровн€ «большой тройки», несмотр€ на работу компании в формате дискаунтера и существенно меньшего масштаба бизнеса.

-  омпани€ планирует направить полученные от эмиссии средства на финансирование инвестпрограммы, что может привести к росту долговой нагрузки до 3 по показателю ƒолг/EBITDA. ѕо итогам 1кв. 2011 г. он составил 2,27.

- ѕредложенный диапазон размещени€ выгл€дит чересчур щедро: преми€ к кривой ћ“— по нижней границе составл€ет 130 б.п., хот€ их кредитные рейтинги эквивалентны; среди облигаций с ломбардным уровнем кредитного рейтинга предложенна€ доходность максимальна.

- ћы рекомендуем участвовать в размещении Tele2 как с целью спекул€тивного заработка, так дл€ долгосрочного вложени€. —праведливую премию к кривой ћ“—, с учетом имеющихс€ рисков и дебюта на внутреннем рынке, мы оцениваем в 80‐100 б.п., что эквивалентно доходности в 8,7‐8,9% годовых. ¬еро€тность ее реализации (потенциал роста по цене 110‐174 б.п.) мы оцениваем как высокую, ввиду высокой ликвидности займов телекоммуникационного сегмента и наблюдающегос€ ажиотажа вокруг займов Tele2.

 раткий кредитный профиль

¬ насто€щий момент проходит сбор за€вок на дебютные облигаций ќјќ «—анкт‐ѕетербург “елеком», вход€щей в состав шведской Tele2 ј¬. ѕоследн€€, в свою очередь, €вл€етс€ европейским оператором сотовой св€зи, вход€щем в международную группу IT&Media. ќператор в своей бизнес‐модели ориентируетс€ на формат дискаунтера, гарантиру€ при этом высокое качество услуг, что позвол€ет ему успешно выходить на уже зрелые рынки. ¬ насто€щее врем€ Tele2 ј¬ представлена в 11 странах и обслуживает более 31 млн абонентов.

Ќа –оссийский рынок “е1е2 ј¬ вышла в 2001 г., купив региональных сотовых операторов в 12‐ти субъектах федерации. — тех пор зона покрыти€ компании расширилась до 37 регионов. ¬ насто€щий момент по числу абонентов компани€ занимает 4‐е место в –оссии после операторов «большой тройки». ќбъем абонентской базы насчитывает 19 млн человек.

–оссийский регион играет важную роль дл€ “е1е2 ј¬:

 • Ќа –оссию приходит более 60% абонентской базы оператора. ѕо продажам –осси€ занимает 2‐е место в бизнесе ’олдинга, принос€ 27% совокупной выручки.

• ѕотенциал расширени€ бизнеса в –оссии не исчерпан: дол€ оператора в «старых» регионах составл€ет 39%, тогда как в «новых» лишь 16%.  роме того, сотовые сети “е1е2 покрывают лишь 44% –оссии по количеству населени€. Ёто означает, что компани€ еще имеет возможность выхода на новые рынки, а также продвижени€ своих услуг на зан€тых территори€х.

—ерьезным ограничением дл€ “е1е2 €вл€етс€ отсутствие лицензий на сети 3‐го и 4‐го поколени€. ѕри этом возможность их получени€ невысока, поскольку большинство частот уже распределено между операторами «большой тройки» (в сет€х 3G) и Yota (в сет€х 4G). ѕотенциала развити€ лишь сетей 2‐го поколени€ компании хватит на 5‐6 лет. ќбщемировой же тенденцией на рынке сотовых услуг €вл€етс€ рост доходов операторов от передачи данных через скоростной »нтернет.

Ќесмотр€ на это ограничение, рейтинговое агентство Fitch в начале июн€ текущего года присвоило “е1е2 рейтинг «¬¬+» со «стабильным» прогнозом, поставив тем самым компанию на одну ступень с ћ“— и на ступень выше ¬ымпелкома. ƒл€ размещаемых облигаций компании это дает возможность претендовать на их включение в ломбард.

‘инансовое положение

  выпуску дебютных рублевых облигаций Tele2 подготовила финансовую отчетность своего российского подразделени€ за 2008 – 2010 гг. и за 1‐й квартал 2011 г. ќтчетность раскрываетс€ в швейцарских франках, поэтому мы перевели ее в рубли с целью сравнени€ с конкурентами.

ѕоказатели продаж и прибыли Tele2 за последние три года показывали устойчивый рост: по сравнению с 2008 г. выручка, как и EBITDA, за 12 мес€цев по итогам 1‐го квартала 2011 г. увеличилась почти в 2 раза; чиста€ прибыль, и того более, показала почти 7‐ми кратный рост.

Ќесмотр€ на существенно меньший масштаб бизнеса и работу в формате дискаунтера, показатели рентабельности Tele2 незначительно отстают от лидеров отрасли. Ќорма EBITDA оператора по итогам 1‐го квартала 2011 г. составила 36%, у ћ“— этот показатель равен 40,5%, ¬ымпелкома – 46,3%, ћегафона – 45%. –ентабельность по чистой прибыли за тот же период у Tele2 составила 19%, у ћ“— – 13%, ¬ымпелкома – 16,5%, ћегафона – 22%. ѕравда, на этом показателе сказалс€ положительный эффект от внутрихолдинговых финансовых операций.   примеру, в 2009 г. чиста€ рентабельность Tele2 составила лишь 7%.

ѕочти весь объем финансового долга (99%) эмитента представлен займами материнской компании. ¬ 1‐м квартале текущего года около 28 млрд руб. (43%) долга было трансформировано в капитал, что позволило компании покрыть накопленный убыток (возникший после реорганизации российского подразделени€ в 2007 г.). ¬ результате, на 1‐е апрел€ 2010 г. совокупных объем финансового долга составил 37 млрд руб., показатель ƒолг/EBITDA снизилс€ с 4,34 до 2,27. ”лучшение, соответственно, произошло и в структуре капитала, который вышел на положительное значение.

ѕо итогам года мы не исключаем возвращени€ долговой нагрузки до уровн€ 3 по показателю ƒолг/EBITDA.  ак сообщил генеральный директор российского подразделени€ ћатс √ранрид, компани€ продолжает инвестиции в –оссию в размере 300‐500 млн долл. в год. ѕри этом в дальнейшем компани€ намерена осуществл€ть финансирование инвестпрограммы средствами, привлеченными на внутреннем рынке. ѕогашение же внутригрупповых займов за счет облигационных займов, по данным того же √ранрида, осуществл€тьс€ не будет. ѕоэтому, с учетом привлекаемых 13 млрд руб., долгова€ нагрузка по итогам года может повыситьс€ до 3 по показателю ƒолг/EBITDA.

ѕо сравнению с лидерами отрасли, Tele2 обладает хорошими финансовыми показател€ми.  ак уже отмечалось выше, компани€ заметно отстает лишь по масштабу бизнеса, тогда как рентабельность соответствует среднерыночным уровн€м. ’уже отрасли смотр€тс€ показатели долговой нагрузки и структуры капитала.

ѕозиционирование займа

Ќа российский долговой рынок Tele2 выходит сразу с 3‐м€ выпусками облигаций на общую сумму в 13 млрд руб. —рок обращени€ займов составит 10 лет, однако по выпускам предусмотрена 5‐ти летн€€ оферта. ќриентир купона находитс€ на уровне 9‐9,5% годовых, что соответствует доходности к оферте в 9,2‐9,72% годовых и дюрации 3,76 лет.

’очетс€ отметить, что изначально эмитент предполагал размещение лишь одного займа на 5 млрд руб., но впоследствии предложение было увеличено до 13 млрд руб. благодар€ ажиотажному спросу со стороны инвесторов. ƒобавим также, что всего Tele2 зарегистрировал в –оссии 7 займов на общую сумму 30 млрд руб., поэтому не исключено, что до конца года эмитент повторно выйдет на первичный рынок.

»з сотовых операторов на внутреннем долговом рынке представлены займы ћ“— (Ba2/BB/BB+) и ¬ымпелкома (‐/BB/‐). ћегафон (Ba1/BBB‐/BB+) же после кризиса размещени€ не проводил. ѕо сравнению с займами перечисленных компаний, предложение Tele2 выгл€дит очень щедро, в особенности учитыва€ сравнимый уровень их кредитных рейтингов: займы ћ“— торгуютс€ с премией к ќ‘« в размере 80‐90 б.п., ¬ымпелкома – 120 б.п., Tele2 по нижней границе предполагает спрэд в 215 б.п.

— другой стороны, как мы уже отмечали выше, Tele2 имеет существенно меньший масштаб бизнеса по сравнению с ћ“— и ¬ымпелкомом. ј также дополнительные риски несет в себе и отсутствие лицензии на развертывание сетей 3G и 4G. ѕоэтому, принима€ во внимание дебют эмитента на внутреннем рынке и объем предложени€, мы полагаем, что облигации Tele2 должны торговатьс€ с премией к кривой ћ“— в размере около 80‐100 б.п. ≈е необходимость подтверждаетс€ и более слабыми кредитными метриками, что можно видеть в нашей рейтинговой модели на странице 9. ¬ результате, справедливый уровень эффективной доходности мы оцениваем в 8,7‐8,9% годовых, что соответствует потенциалу роста по цене в 110‐174 б.п. при размещении по нижней границе маркетируемого диапазона. ¬еро€тность его реализации мы оцениваем как высокую ввиду ликвидности займов телекоммуникационного сегмента и наблюдаемого в ходе сбора за€вок ажиотажа на облигации Tele2.

 роме того, стоит заметить, что предложенна€ по займам доходность максимальна среди облигаций с ломбардным уровнем международного кредитного рейтинга. ¬ частности, доходность выше 8,5% годовых предлагают лишь 3 займа (ѕрофмедиа-1 (-/¬+/-), ¬одоканал ‘инанс-1 (¬аа2/-/-), Ћ  ”ралсиб Ѕќ-1 (-ј/¬+)), что еще раз подтверждает уникальность предложени€ “е1е2 по соотношению цена-качество. ѕоэтому мы считаем участие в размещении “е1е2 интересным и с целью долгосрочного инвестировани€, и дл€ спекул€тивного заработка.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: