Еврохим — неликвидные удобрения

Комментарий к размещению

Ключевые моменты

- Еврохим является крупнейшим в России производителем минеральных удобрений и входит 10-ку крупнейших в мире. В сегменте азотных удобрений компания занимает 5-е место по объему производства; 4-е в сегменте фосфорных удобрений; 5-е место по объему запасов калия.

- Ключевым акционером (около 95% акций через кипрский оффшор) принадлежит председателю совета директоров компании Андрею Мельниченко. В его активах также значатся 50% СУЭКа; до конца 2006 г. владел долей в МДМ-Банке.

- В течение 5-ти лет Еврохим может выйти на IPO.

- Ковенанты по еврооблигациям и синдицированному кредиту ограничивают рост долговой нагрузки на весь срок обращения нового выпуска. По привлеченному 10-ти летнему синдицированному кредиту было установлено ограничение на рост показателя Чистый долг/EBITDA выше 2,5х. По ковенантам находящихся в обращении еврооблигаций до марта 2012 г. совокупный долг не должен превышать 3х EBITDA. В настоящий момент согласно полугодовой отчетности показатель Долг/EBITDA составляет 1,9х, Чистый долг/EBITDA – 1,6х.

- Запас дополнительной ликвидности компании сосредоточен в акциях K+S AG. Их стоимость по итогам 1 пол. 2010 г. оценивалась в 27,7 млрд руб. По данным компании, пакет акций может быть реализован в случае недостаточности свободных средств, однако, пока вложения рассматривается менеджментом как портфельные инвестиции.

- В течение 5 лет компания планирует проинвестировать развитие перспективного калийного направления бизнеса, а также улучшить логистическую инфраструктуру. Общий объем инвестиций оценивается в 140 млрд руб. В 1 пол. 2010 г. капложения были полностью обеспечены операционным денежным потоком. С учетом продолжающегося восстановления рынка удобрений, мы полагаем, что компания и в дальнейшем сможет самостоятельно финансировать инвестпрограмму. Привлечение же долговых средств будет преимущественно осуществляться для рефинансирования имеющихся займов.

- Мы считаем справедливой доходность нового выпуска облигаций не ниже предложенных 8,68% годовых и видим потенциал ее роста до значения в 8,43% годовых (соответствует росту цены не менее 100 б.п.). При этом ликвидность займа вызывает опасения, поскольку предыдущий выпуск Еврохима серии 2 в последнее время не пользуется популярностью. Исходя из этого, считаем интересным участие в размещении облигаций Еврохима серии 3 при ставке купона не ниже 8,5% годовых. На наш взгляд, выпуск может быть интересен исключительно для долгосрочного инвестирования.

Позиционирование займа

Еврохим 24-го ноября проведет размещение облигаций серии 3 объемом 5 млрд руб. Срок обращения облигаций составит 8 лет, по выпуску предусмотрена 5-ти летняя оферта. Ориентир ставки купона составляет 8,5-9% годовых, что соответствует доходности к оферте в 8,68-9,2% годовых.

Среди представителей отрасли удобрений на рублевом долговом рынке помимо Еврохима представлен только Акрон, однако его выпуски имеют несравнимо более короткую дюрацию. На длинном же конце кривой среди сравнимых по уровню международного кредитного рейтинга эмитентов представлены выпуски МТС и Алроса. По сравнению с МТС доходность облигаций Еврохима, бесспорно, должна давать большую премию за существенно меньший масштаб бизнеса и умеренную ликвидность публичных обязательств. В сравнении же с Алросой позиции Еврохима не так однозначны. С одной стороны, Алроса является монополистом на российском рынке, ключевым акционером является государство, а все 4-е выпуска ликвидны. А с другой стороны, по ряду показателей финансовое положение Алросы хуже, чем у Еврохима, что подтверждается нашей рейтинговой моделью (уровень кредитного риска Алроса по итогам 1 пол. 2010 г. составил 2,96х, Еврохима – 2,49х). Поэтому мы считаем, что облигации Еврохима должны торговаться с некоторым дисконтом в доходности по сравнению с выпусками Алросы. Таким образом, с учетом невысокой ликвидности 2-й выпуск Еврохима уже справедливо оценен рынком. Новый же выпуск при ставке купона в 8,5% предлагает премию к ОФЗ на 23 б.п. больше, чем выпуск 2-й серии. В целом, на наш взгляд, такая премия за новое размещение классических облигаций может быть вполне интересна, поскольку потенциал роста цены приближается к 100 б.п. Однако не стоит забывать, что выпуск, вероятно, не будет ликвидным. Поэтому мы рекомендуем покупать облигации Еврохима для портфельных инвестиций при доходности не ниже 8,68% годовых.