Rambler's Top100
 

Ѕанк ћосквы: »спани€ и ѕортугали€ наход€тс€ в сложной, но не критической ситуации, и "иберийские риски" не так высоки, как "иберийские доходности"


[23.11.2010]  Ѕанк ћосквы    pdf  ѕолна€ верси€

¬нутренний рынок

ќбзор размещений недели

“екуща€ недел€ обещает стать богатой новост€ми благодар€ первичному рынку. Ќаиболее активными эмитентами в насто€щий момент €вл€ютс€ банки, тонко чувствующие конъюнктуру, а также субъекты федерации, традиционно привлекающие средства под закрытие года дл€ финансировани€ дефицита бюджета. ќсновные параметры новых выпусков представлены ниже.

ћы уже писали о размещени€х банков в «≈жедневном обзоре долговых рынков» от 9 но€бр€. —егодн€ остановимс€ подробнее на облигаци€х субъектов федераций, а также на суверенном выпуске –еспублики Ѕеларусь, с которым эта страна планирует дебютировать на российском долговом рынке.

ўедра€ ”дмурти€

”дмурти€ (¬а1) вчера закрыла книгу за€вок на покупку п€тилетних амортизируемых облигаций серии 34004 объемом 2 млрд руб. Ѕиржевое размещение выпуска состоитс€ завтра. —тавка первого купона установлена на уровне 8.7 % (ориентир по купону составл€л 8.7-9.2 %), что, по нашим оценкам, соответствует доходности 8.81 % к погашению. —овокупный спрос, по данным организаторов, составил 9 млрд руб.

Ќе удивительно, что выпуск снискал столь высокий спрос, превысивший предложение в 4.5 раза. ѕреми€ к кривой выпусков субъектов федерации с рейтингами уровн€ ¬¬+ на дюрации 3.3 года составила 40 б.п. Ќаиболее длинный из обращающихс€ выпусков ”дмуртии – выпуск 3-й серии – торгуетс€ в насто€щий момент с доходностью 7.8 % на дюрации 2.1 года. ƒополнительна€ доходность на уровне 100 б.п. за 1.2 года дюрации по новой бумаги выгл€дит весьма щедрой в текущих услови€х. ћы ожидаем, что на вторичном рынке бумаги начнут торговатьс€ ощутимо выше номинала.

Ѕелорусси€: преми€ за первый на локальном рынке суверенный долг

—егодн€ закрываетс€ книга за€вок на приобретение первых облигаций суверенного государства на российском долговом рынке – –еспублики Ѕеларусь. Ёмитент планирует протестировать спрос в –оссии своим первым двухлетним рублевым бондом объемом 7 млрд руб., в дальнейшем состоитс€ размещение второго выпуска – на 8 млрд руб. ќриентир по ставке купона составл€ет 8.5-9 %, что транслируетс€ в доходность на уровне 8.68-9.2 % к погашению через два года.

–еспублика Ѕеларусь имеет рейтинги от международных рейтинговых агентств на уровне ¬1/¬+. ƒвухлетние облигации субъектов –‘, располагающих сопоставимыми рейтингами, в насто€щий момент торгуютс€ с доходностью около 7.9 %. “аким образом, Ѕелорусси€ может предоставить премию к кривой доходностей сопоставимых по кредитным метрикам российских эмитентов на уровне 90-130 б.п. —толь высока€ дополнительна€ доходность включает помимо премии за дебют на российском рынке, также и премию за страновой риск Ѕелоруссии. ќчевидно, что эмитент заинтересован в удачном выходе на российский рынок, поэтому инвесторов и завлекают столь высоким потенциальным доходом. ћежду тем ориентиры нам представл€ютс€ завышенными, и мы думаем, что по факту формировани€ книги за€вок размещение пройдет с доходностью ближе к нижней границе ориентиров организаторов.

ƒебют –€занской области

–€занска€ область (¬+) открыла вчера книгу за€вок дл€ покупателей на приобретение четырехлетних облигаций объемом 2.1 млрд руб. ќриентир по ставке купона составл€ет 8.8– 9.2 %, что транслируетс€ в доходность на уровне 8.71–9.13 % при мод. дюрации 2.5 лет. —бор за€вок завершаетс€ уже завтра - 24 но€бр€, расчеты с покупател€ми пройдут 2 декабр€.

ќбласть впервые выходит на публичный рынок. ¬ этой св€зи преми€ к кривой доходностей выпусков субъектов –‘ с кредитными рейтингами ¬¬+ на уровне 45-90 б.п. представл€етс€ нам вполне достаточной дл€ того, чтобы заинтересовать покупателей.

—анкт-ѕетербург: возвращение

ѕодробно о планируемом выпуске —анкт-ѕетербурга, возвращающегос€ на внутренний публичный рынок с облигаци€ми тестового объема (3 млрд руб.), мы писали в нашем «≈жедневном обзоре долговых рынков» от 19 но€бр€. ѕовторим, что доходность п€тилетних бумаг при размещении, по нашим оценкам может составить 7.5-7.8 %.

¬торичный рынок: покупки в выпусках субъектов –‘

 отировки рублевых выпусков вчера не показали единого направлени€ движени€. Ќа фоне возвращений опасений инвесторов относительно финансовой устойчивости стран ≈вросоюза, участники рублевого рынка осуществл€ли точечные покупки выпусков субъектов –‘. “ак, примерно четверть фигуры прибавил вчера выпуск Ќижегородской области, лидером по оборотам стал самый длинный выпуск столицы – ћосква-48.

÷еновой индекс муниципальных облигаций, включенный в индекс BMBI, рассчитываемый Ѕанком ћосквы, прибавил вчера 4 б.п. ÷еновые индексы корпоративных выпусков и ќ‘« за день потер€ли 4 б.п.

√лобальные рынки

»рланди€: течение болезни

¬ течение последней недели глобальные рынки не радуют нас разнообразием новостей. Ќа повестке дн€ все одна и та же тема: «ирландский» кризис (вернее будет сказать «греческий»). » если в прошедшие выходные у инвесторов по€вились какие-то признаки оптимизма, основанные на том, что »рланди€ выразила согласие на прин€тие помощи от своих коллег по еврозоне, то вчера позитив потихоньку рассе€лс€:

-‘инансовый кризис в »рландии достаточно резко перешел в политический. ѕосле прин€ти€ решени€ о помощи прав€ща€ коалици€ распалась, а премьер-министр »рландии объ€вил о намерении распустить кабинет и назначить на начало 2011 г. новые выборы в парламент.

-јгентство Moody's добавило масла в огонь, сообщив о возможном понижении рейтингов »рландии, да еще и на несколько ступеней.

-Ќа фоне вырисовывани€ какого-то относительно благополучного варианта решени€ проблемы с долгами »рландии, все громче звучат опасени€ о том, что »рланди€ – это еще не последний кандидат на деньги европейского —табфонда (см. наш —пециальный комментарий «—трасти по »берии»).

Ќесмотр€ на усиливающеес€ давление европейского долгового кризиса на рынки, мы полагаем, что общее кредитное качество еврозоны в целом не хуже, чем у более крупных мировых экономик, а банкротство небольших стран не соответствует интересам крупных участников еврозоны. —оответственно, ждать дефолта какой-либо периферийной страны или развала еврозоны в среднесрочной перспективе не стоит.

  слову, сегодн€ вышли свежие данные по ¬¬ѕ √ермании, продемонстрировавшие ускорение экономического подъема страны. Ѕлагодар€ росту экспорта и инвестиций в средства производства, ¬¬ѕ √ермании в 3-м квартале вырос на 3.9 % против 2.3 % во 2-м квартале, а это пор€дка 27 % ¬¬ѕ всей еврозоны.

–осси€ предлагает рублевые облигации

ѕосле недавнего решени€ о запуске биржевых торгов парой рубль/юань, –осси€ делает новый шаг в направлении конвертируемости рубл€. –осси€ во второй раз в этом году собираетс€ выходить на рынки заимствований, и на этот раз – с рублевыми еврооблигаци€ми. –оуд-шоу нового выпуска начнетс€ со следующей недели (30 но€бр€) и пройдет в нескольких европейских городах с финальной точкой в Ћондоне. ѕараметры займа пока озвучиваютс€ в широком диапазоне: предварительный объем, по словам замминистра финансов –‘, может составить от 30 млрд до 100 млрд руб., срок – от трех до 10 лет. ƒоходность новых бумаг ожидаетс€ «ниже ставок ќ‘«».

ћы полагаем, что новый инструмент суверенного качества (поправки в бюджет –‘, разрешающие еврооблигационные займы в рубл€х, были прин€ты только в но€бре) в перспективе должен вызвать высокий интерес у инвесторов, поскольку така€ форма заимствовани€ выгодна всем сторонам. ƒл€ ћинфина такой долг считаетс€ внутренним и не несет в себе валютных рисков. ƒл€ иностранных инвесторов это дает возможность занимать в валюте развивающейс€ страны на пон€тном и привычном дл€ них юридическом поле.  роме того, последнее, апрельское, размещение еврооблигаций –оссии продемонстрировало наличие потенциального интереса западных инвесторов к –оссии, а макроэкономические тенденции последнего времени должны были, по всей видимости, еще больше этот интерес увеличить. ќднако мы не исключаем, что развитие «ирландской проблемы» может заставить ћинфин отложить фактическое размещение до стабилизации ситуации на внешних рынках.

–оссийские евробонды: последний день роста?

–ынок российских корпоративных евробондов вчера немного вырос вслед за снижением доходностей UST, однако российский суверенный долг ведет себ€ противоположным образом. ƒоходность RUS’30 вчера практически не изменилась, а сегодн€ выросла до 4.54 %. –асширение спрэда RUS’ 30 - UST’10 до 177 п. демонстрирует рост беспокойства инвесторов относительно развити€ ситуации с европейскими долгами и склонность к бегству в безрисковые активы.

—пециальный комментарий: —трасти по »берии

— островов на полуостров

ѕожар кризиса в ≈вропе и не думает утихать. Ќе успела »рланди€ вслед за √рецией согласитьс€ на финансовую помощь, как рынки и пресса устремили взоры на »берийский полуостров. ¬ данном комментарии мы постараемс€ проанализировать всЄ возрастающие «иберийские риски».

ѕортрет широкими мазками

¬ последние недели страновой риск (спрэд доходностей суверенных облигаций к Bunds) »спании и ѕортугалии находитс€ у исторических максимумов. ѕанические настроени€ в отношении »спании и ѕортугалии имеют под собой весьма прочные макроэкономические основани€.

ѕо уровню дефицита текущего счета ѕортугали€ (-10 %) очень близка к √реции (-11 %). Ѕюджетный дефицит »спании (-11 %) приближаетс€ к ирландскому (-14 %), а ее дефицит текущего счета (-5 %) даже превышает показатель »рландии (-3 %). —оотношение госдолга к ¬¬ѕ ѕортугалии составл€ет 79 % - второй показатель после √реции, »спани€ раздел€ет третье почетное место по данному соотношению с »рландией (см. таблицу).  роме того, по уровню безработицы родина корриды лидирует среди стран PIIGS, а с точки зрени€ вклада »спании в общеевропейский ¬¬ѕ (8.8 %) последстви€ краха трудно переоценить.

“аким образом, с макроэкономической точки зрени€ иберийские страны наход€тс€ в трудном положении. “ем не менее, мы полагаем, что одних только макропоказателей не достаточно дл€ того чтобы ставить ѕортугалию и »спанию в один р€д с »рландией и √рецией.

∆дать ли беды? ≈сли да, то когда?

“риггером событий, повлекших за собой спасение √реции и »рландии, стали проблемы в банковском секторе этих стран.

— точки зрени€ будущей долговой нагрузки в »спании и ѕортугалии ситуаци€ остаетс€ довольно напр€женной. ѕо нашим оценкам, самыми трудными будут 2011 и 2012 гг.

¬ 2011 г. объем об€зательств »спании по погашению задолженности составит € 213 млрд – € 119 млрд по суверенному долгу и € 94 млрд по об€зательствам банковского сектора (из них € 27 млрд приходитс€ на долю Santander и € 18 млрд – на BBVA).

¬ 2012 г. »спании предстоит выплатить € 54 млрд суверенного долга и пор€дка € 126 млрд долга банковского сектора (52 крупнейших банка по данным испанского издани€ Expansion). Ћидерами по выплатам в 2012 г. вновь станут Banco Santander (€ 36 млрд) и BBVA (€ 11 млрд) – пор€дка 37 % всех выплат финансового сектора.

ѕо данным OECD в 2010 г. государственный долг ѕортугалии составл€ет € 135 млрд. ƒаже если предположить, что весь этот долг будет выплачен в 2011-12 гг. вкупе с погашени€ми банковского сектора на € 32 млрд, сумма выгл€дит посильной дл€ европейского —табфонда (European Financial Stability Facility – EFSF).

¬ случае »спании – все гораздо сложнее: предельный объем фонда с учетом дополнительных займов на € 440 млрд составл€ет более € 1 трлн, текущий объЄм – € 750 млрд. ¬ случае реализации самого негативного сценари€, когда »спании вместе с ѕортугалией понадобитс€ финансова€ помощь в размере 60 % от ¬¬ѕ стран, то EFSF придетс€ искать ликвидность на рынке. ƒефицит фонда составит пор€дка € 200 млрд. Ќесмотр€ на внушительный размер потенциального дефицита, еврозоне волне по силам зан€ть такой объем средств. “аким образом, даже в случае привлечени€ помощи ѕортугалией и »спанией EFSF сможет ликвидность. ќднако многое будет зависеть от политической воли и координации действий стран ≈вросоюза, особенно √ермании.

“ем не менее, мы полагаем, что веро€тность реализации самого негативного сценари€ невелика. Ќесмотр€ на серьезные проблемы в экономике »спании и ѕортугалии, обе страны уже идут по пути структурных реформ.

 роме того, родина —ервантеса накапливает избыточную ликвидность на счетах Ѕанка »спании (на начало но€бр€ было аккумулировано € 40 млрд). Ѕанки все меньше прибегают к ≈÷Ѕ как к кредитору последней инстанции, так как наход€т финансирование на рынке. ќ снижении темпов заимствований испанских банков в ≈÷Ѕ свидетельствует сокращение их доли в общем объеме кредитовани€ ≈вропейского центробанка с 21.2 % в августе до 14 % в окт€бре.

ћногое в текущей ситуации зависит от участников рынка, официальных за€влений регул€торов, властей ѕортугалии и »спании. ѕока ставки по суверенным долгам стран наход€тс€ на исторических максимумах, рефинансирование дл€ банков носит ограниченный характер в силу высокого странового «бенчмарка».  ак только рынки будут успокоены, и мы увидим сокращение спрэдов, долги финансового сектора будут рефинансироватьс€ более активно. ћы полагаем, что »спани€ и ѕортугали€ наход€тс€ в сложной, но не критической ситуации, и «иберийские риски» не так высоки, как «иберийские доходности».

 орпоративные новости

VimpelCom Ltd.: Weather Investment продаст тунисский актив за $ 1.2 млрд

¬чера компани€ Weather Investment, подписавша€ соглашение с VimpelCom Ltd. об объединении в глобального телекоммуникационного игрока, объ€вила о продаже 50 % своего тунисского оператора за $ 1.2 млрд. VimpelCom данную сделку поддержал.

Orascom TeleCom Holding владеет 50 % тунисской компании. ѕо итогам 9 мес€цев 2010 г. EBITDA проданного актива занимала 10.7 % в соответствующем показателе OTH. —умма сделки в $ 1.2 млрд соответствует коэффициенту EV/Ebitda 10 на уровне 6.4x, что €вл€етс€ вполне приемлемой платой за подобный актив.  ак сообщает VimpelCom, вырученные от продажи тунисского оператора деньги частично пойдут на погашение долга OTH. —делка состо€лась в рамках стратегии Weather по достижению полного контрол€ над своими телекоммуникационными активами.   тому же, в случае успешного завершени€ объединени€ с Weather, VimpelCom не смог бы консолидировать тунисскую компанию.

ћы оцениваем вли€ние данной новости на облигации компании VimpelCom как нейтральное, так как, на наш взгл€д, цена сделки дл€ вышеуказанного актива €вл€етс€ адекватной. ћы отмечаем, что гораздо большие риски дл€ инвесторов представл€ет судьба алжирского оператора OTH Djezzy, котора€ до сих пор не определена.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: