Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Испания и Португалия находятся в сложной, но не критической ситуации, и "иберийские риски" не так высоки, как "иберийские доходности"


[23.11.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Обзор размещений недели

Текущая неделя обещает стать богатой новостями благодаря первичному рынку. Наиболее активными эмитентами в настоящий момент являются банки, тонко чувствующие конъюнктуру, а также субъекты федерации, традиционно привлекающие средства под закрытие года для финансирования дефицита бюджета. Основные параметры новых выпусков представлены ниже.

Мы уже писали о размещениях банков в «Ежедневном обзоре долговых рынков» от 9 ноября. Сегодня остановимся подробнее на облигациях субъектов федераций, а также на суверенном выпуске Республики Беларусь, с которым эта страна планирует дебютировать на российском долговом рынке.

Щедрая Удмуртия

Удмуртия (Ва1) вчера закрыла книгу заявок на покупку пятилетних амортизируемых облигаций серии 34004 объемом 2 млрд руб. Биржевое размещение выпуска состоится завтра. Ставка первого купона установлена на уровне 8.7 % (ориентир по купону составлял 8.7-9.2 %), что, по нашим оценкам, соответствует доходности 8.81 % к погашению. Совокупный спрос, по данным организаторов, составил 9 млрд руб.

Не удивительно, что выпуск снискал столь высокий спрос, превысивший предложение в 4.5 раза. Премия к кривой выпусков субъектов федерации с рейтингами уровня ВВ+ на дюрации 3.3 года составила 40 б.п. Наиболее длинный из обращающихся выпусков Удмуртии – выпуск 3-й серии – торгуется в настоящий момент с доходностью 7.8 % на дюрации 2.1 года. Дополнительная доходность на уровне 100 б.п. за 1.2 года дюрации по новой бумаги выглядит весьма щедрой в текущих условиях. Мы ожидаем, что на вторичном рынке бумаги начнут торговаться ощутимо выше номинала.

Белоруссия: премия за первый на локальном рынке суверенный долг

Сегодня закрывается книга заявок на приобретение первых облигаций суверенного государства на российском долговом рынке – Республики Беларусь. Эмитент планирует протестировать спрос в России своим первым двухлетним рублевым бондом объемом 7 млрд руб., в дальнейшем состоится размещение второго выпуска – на 8 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 8.5-9 %, что транслируется в доходность на уровне 8.68-9.2 % к погашению через два года.

Республика Беларусь имеет рейтинги от международных рейтинговых агентств на уровне В1/В+. Двухлетние облигации субъектов РФ, располагающих сопоставимыми рейтингами, в настоящий момент торгуются с доходностью около 7.9 %. Таким образом, Белоруссия может предоставить премию к кривой доходностей сопоставимых по кредитным метрикам российских эмитентов на уровне 90-130 б.п. Столь высокая дополнительная доходность включает помимо премии за дебют на российском рынке, также и премию за страновой риск Белоруссии. Очевидно, что эмитент заинтересован в удачном выходе на российский рынок, поэтому инвесторов и завлекают столь высоким потенциальным доходом. Между тем ориентиры нам представляются завышенными, и мы думаем, что по факту формирования книги заявок размещение пройдет с доходностью ближе к нижней границе ориентиров организаторов.

Дебют Рязанской области

Рязанская область (В+) открыла вчера книгу заявок для покупателей на приобретение четырехлетних облигаций объемом 2.1 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 8.8– 9.2 %, что транслируется в доходность на уровне 8.71–9.13 % при мод. дюрации 2.5 лет. Сбор заявок завершается уже завтра - 24 ноября, расчеты с покупателями пройдут 2 декабря.

Область впервые выходит на публичный рынок. В этой связи премия к кривой доходностей выпусков субъектов РФ с кредитными рейтингами ВВ+ на уровне 45-90 б.п. представляется нам вполне достаточной для того, чтобы заинтересовать покупателей.

Санкт-Петербург: возвращение

Подробно о планируемом выпуске Санкт-Петербурга, возвращающегося на внутренний публичный рынок с облигациями тестового объема (3 млрд руб.), мы писали в нашем «Ежедневном обзоре долговых рынков» от 19 ноября. Повторим, что доходность пятилетних бумаг при размещении, по нашим оценкам может составить 7.5-7.8 %.

Вторичный рынок: покупки в выпусках субъектов РФ

Котировки рублевых выпусков вчера не показали единого направления движения. На фоне возвращений опасений инвесторов относительно финансовой устойчивости стран Евросоюза, участники рублевого рынка осуществляли точечные покупки выпусков субъектов РФ. Так, примерно четверть фигуры прибавил вчера выпуск Нижегородской области, лидером по оборотам стал самый длинный выпуск столицы – Москва-48.

Ценовой индекс муниципальных облигаций, включенный в индекс BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, прибавил вчера 4 б.п. Ценовые индексы корпоративных выпусков и ОФЗ за день потеряли 4 б.п.

Глобальные рынки

Ирландия: течение болезни

В течение последней недели глобальные рынки не радуют нас разнообразием новостей. На повестке дня все одна и та же тема: «ирландский» кризис (вернее будет сказать «греческий»). И если в прошедшие выходные у инвесторов появились какие-то признаки оптимизма, основанные на том, что Ирландия выразила согласие на принятие помощи от своих коллег по еврозоне, то вчера позитив потихоньку рассеялся:

-Финансовый кризис в Ирландии достаточно резко перешел в политический. После принятия решения о помощи правящая коалиция распалась, а премьер-министр Ирландии объявил о намерении распустить кабинет и назначить на начало 2011 г. новые выборы в парламент.

-Агентство Moody's добавило масла в огонь, сообщив о возможном понижении рейтингов Ирландии, да еще и на несколько ступеней.

-На фоне вырисовывания какого-то относительно благополучного варианта решения проблемы с долгами Ирландии, все громче звучат опасения о том, что Ирландия – это еще не последний кандидат на деньги европейского Стабфонда (см. наш Специальный комментарий «Страсти по Иберии»).

Несмотря на усиливающееся давление европейского долгового кризиса на рынки, мы полагаем, что общее кредитное качество еврозоны в целом не хуже, чем у более крупных мировых экономик, а банкротство небольших стран не соответствует интересам крупных участников еврозоны. Соответственно, ждать дефолта какой-либо периферийной страны или развала еврозоны в среднесрочной перспективе не стоит.

К слову, сегодня вышли свежие данные по ВВП Германии, продемонстрировавшие ускорение экономического подъема страны. Благодаря росту экспорта и инвестиций в средства производства, ВВП Германии в 3-м квартале вырос на 3.9 % против 2.3 % во 2-м квартале, а это порядка 27 % ВВП всей еврозоны.

Россия предлагает рублевые облигации

После недавнего решения о запуске биржевых торгов парой рубль/юань, Россия делает новый шаг в направлении конвертируемости рубля. Россия во второй раз в этом году собирается выходить на рынки заимствований, и на этот раз – с рублевыми еврооблигациями. Роуд-шоу нового выпуска начнется со следующей недели (30 ноября) и пройдет в нескольких европейских городах с финальной точкой в Лондоне. Параметры займа пока озвучиваются в широком диапазоне: предварительный объем, по словам замминистра финансов РФ, может составить от 30 млрд до 100 млрд руб., срок – от трех до 10 лет. Доходность новых бумаг ожидается «ниже ставок ОФЗ».

Мы полагаем, что новый инструмент суверенного качества (поправки в бюджет РФ, разрешающие еврооблигационные займы в рублях, были приняты только в ноябре) в перспективе должен вызвать высокий интерес у инвесторов, поскольку такая форма заимствования выгодна всем сторонам. Для Минфина такой долг считается внутренним и не несет в себе валютных рисков. Для иностранных инвесторов это дает возможность занимать в валюте развивающейся страны на понятном и привычном для них юридическом поле. Кроме того, последнее, апрельское, размещение еврооблигаций России продемонстрировало наличие потенциального интереса западных инвесторов к России, а макроэкономические тенденции последнего времени должны были, по всей видимости, еще больше этот интерес увеличить. Однако мы не исключаем, что развитие «ирландской проблемы» может заставить Минфин отложить фактическое размещение до стабилизации ситуации на внешних рынках.

Российские евробонды: последний день роста?

Рынок российских корпоративных евробондов вчера немного вырос вслед за снижением доходностей UST, однако российский суверенный долг ведет себя противоположным образом. Доходность RUS’30 вчера практически не изменилась, а сегодня выросла до 4.54 %. Расширение спрэда RUS’ 30 - UST’10 до 177 п. демонстрирует рост беспокойства инвесторов относительно развития ситуации с европейскими долгами и склонность к бегству в безрисковые активы.

Специальный комментарий: Страсти по Иберии

С островов на полуостров

Пожар кризиса в Европе и не думает утихать. Не успела Ирландия вслед за Грецией согласиться на финансовую помощь, как рынки и пресса устремили взоры на Иберийский полуостров. В данном комментарии мы постараемся проанализировать всё возрастающие «иберийские риски».

Портрет широкими мазками

В последние недели страновой риск (спрэд доходностей суверенных облигаций к Bunds) Испании и Португалии находится у исторических максимумов. Панические настроения в отношении Испании и Португалии имеют под собой весьма прочные макроэкономические основания.

По уровню дефицита текущего счета Португалия (-10 %) очень близка к Греции (-11 %). Бюджетный дефицит Испании (-11 %) приближается к ирландскому (-14 %), а ее дефицит текущего счета (-5 %) даже превышает показатель Ирландии (-3 %). Соотношение госдолга к ВВП Португалии составляет 79 % - второй показатель после Греции, Испания разделяет третье почетное место по данному соотношению с Ирландией (см. таблицу). Кроме того, по уровню безработицы родина корриды лидирует среди стран PIIGS, а с точки зрения вклада Испании в общеевропейский ВВП (8.8 %) последствия краха трудно переоценить.

Таким образом, с макроэкономической точки зрения иберийские страны находятся в трудном положении. Тем не менее, мы полагаем, что одних только макропоказателей не достаточно для того чтобы ставить Португалию и Испанию в один ряд с Ирландией и Грецией.

Ждать ли беды? Если да, то когда?

Триггером событий, повлекших за собой спасение Греции и Ирландии, стали проблемы в банковском секторе этих стран.

С точки зрения будущей долговой нагрузки в Испании и Португалии ситуация остается довольно напряженной. По нашим оценкам, самыми трудными будут 2011 и 2012 гг.

В 2011 г. объем обязательств Испании по погашению задолженности составит € 213 млрд – € 119 млрд по суверенному долгу и € 94 млрд по обязательствам банковского сектора (из них € 27 млрд приходится на долю Santander и € 18 млрд – на BBVA).

В 2012 г. Испании предстоит выплатить € 54 млрд суверенного долга и порядка € 126 млрд долга банковского сектора (52 крупнейших банка по данным испанского издания Expansion). Лидерами по выплатам в 2012 г. вновь станут Banco Santander (€ 36 млрд) и BBVA (€ 11 млрд) – порядка 37 % всех выплат финансового сектора.

По данным OECD в 2010 г. государственный долг Португалии составляет € 135 млрд. Даже если предположить, что весь этот долг будет выплачен в 2011-12 гг. вкупе с погашениями банковского сектора на € 32 млрд, сумма выглядит посильной для европейского Стабфонда (European Financial Stability Facility – EFSF).

В случае Испании – все гораздо сложнее: предельный объем фонда с учетом дополнительных займов на € 440 млрд составляет более € 1 трлн, текущий объём – € 750 млрд. В случае реализации самого негативного сценария, когда Испании вместе с Португалией понадобится финансовая помощь в размере 60 % от ВВП стран, то EFSF придется искать ликвидность на рынке. Дефицит фонда составит порядка € 200 млрд. Несмотря на внушительный размер потенциального дефицита, еврозоне волне по силам занять такой объем средств. Таким образом, даже в случае привлечения помощи Португалией и Испанией EFSF сможет ликвидность. Однако многое будет зависеть от политической воли и координации действий стран Евросоюза, особенно Германии.

Тем не менее, мы полагаем, что вероятность реализации самого негативного сценария невелика. Несмотря на серьезные проблемы в экономике Испании и Португалии, обе страны уже идут по пути структурных реформ.

Кроме того, родина Сервантеса накапливает избыточную ликвидность на счетах Банка Испании (на начало ноября было аккумулировано € 40 млрд). Банки все меньше прибегают к ЕЦБ как к кредитору последней инстанции, так как находят финансирование на рынке. О снижении темпов заимствований испанских банков в ЕЦБ свидетельствует сокращение их доли в общем объеме кредитования Европейского центробанка с 21.2 % в августе до 14 % в октябре.

Многое в текущей ситуации зависит от участников рынка, официальных заявлений регуляторов, властей Португалии и Испании. Пока ставки по суверенным долгам стран находятся на исторических максимумах, рефинансирование для банков носит ограниченный характер в силу высокого странового «бенчмарка». Как только рынки будут успокоены, и мы увидим сокращение спрэдов, долги финансового сектора будут рефинансироваться более активно. Мы полагаем, что Испания и Португалия находятся в сложной, но не критической ситуации, и «иберийские риски» не так высоки, как «иберийские доходности».

Корпоративные новости

VimpelCom Ltd.: Weather Investment продаст тунисский актив за $ 1.2 млрд

Вчера компания Weather Investment, подписавшая соглашение с VimpelCom Ltd. об объединении в глобального телекоммуникационного игрока, объявила о продаже 50 % своего тунисского оператора за $ 1.2 млрд. VimpelCom данную сделку поддержал.

Orascom TeleCom Holding владеет 50 % тунисской компании. По итогам 9 месяцев 2010 г. EBITDA проданного актива занимала 10.7 % в соответствующем показателе OTH. Сумма сделки в $ 1.2 млрд соответствует коэффициенту EV/Ebitda 10 на уровне 6.4x, что является вполне приемлемой платой за подобный актив. Как сообщает VimpelCom, вырученные от продажи тунисского оператора деньги частично пойдут на погашение долга OTH. Сделка состоялась в рамках стратегии Weather по достижению полного контроля над своими телекоммуникационными активами. К тому же, в случае успешного завершения объединения с Weather, VimpelCom не смог бы консолидировать тунисскую компанию.

Мы оцениваем влияние данной новости на облигации компании VimpelCom как нейтральное, так как, на наш взгляд, цена сделки для вышеуказанного актива является адекватной. Мы отмечаем, что гораздо большие риски для инвесторов представляет судьба алжирского оператора OTH Djezzy, которая до сих пор не определена.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: