Еврохим – инвестиционный вывод

С точки зрения кредитного профиля ключевыми рисками для Еврохима в среднесрочной перспективе являются довольно высокая волатильность цен на удобрения и давление растущих цен на основное сырье для азотного сегмента – газ. Последний фактор отчасти нивелируется существующей и будущей диверсификацией бизнеса: в перспективе ближайших 5 лет Еврохим планирует выйти в калийный сегмент. В то же время реализуемая стратегия экстенсивного роста потребует внушительных капитальных вложений, для финансирования которых компании придется прибегнуть и к заемным источникам финансирования.

Ориентир доходности по размещаемому выпуску (YTP 8,7–9,2% к пятилетней оферте), на наш взгляд, выглядит интересно даже по нижней границе как относительно обращающегося Еврохим-2, так и на фоне некоторых других бумаг эмитентов с близкими кредитными рейтингами, в частности, длинных выпусков Алросы. Справедливый уровень доходности для новой бумаги мы видим в районе 8,5% годовых.

ТКС Банк – инвестиционный вывод

Размещение биржевых облигаций ТКС Банк БО-02 объемом 1,5 млрд руб. – событие весьма интересное. Банк занимается высокодоходным кредитованием физических лиц и реализует уникальную для России модель монолайнера, предоставляя финансовые услуги без собственной филиальной сети. При этом ориентиры по размещаемой бумаге: YTP 15,6–17,7% к оферте через 1 год – должны сделать ее одним из наиболее доходных инструментов рублевого долгового рынка в короткой части кривой.

Участие в размещении ТКС Банк БО-02 мы считаем привлекательной рискованной инвестицией. Основные риски для банка на горизонте 1 года мы видим в сохранении доступа к рынкам заемного капитала для рефинансирования имеющихся долгов, а также в успешности реализации кредитной экспансии без ухудшения маржи и качества активов.

КОММЕНТАРИИ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Еврохим – доходная химия

На этой неделе (ориентировочно 24 ноября) Еврохим (ВВ/-/ВВ) планирует разместить очередной выпуск рублевых облигации на 5 млрд руб. Поручителями выступают операционные активы Группы Еврохим – ОАО «Новомосковская акционерная компания «Азот» (крупнейший в России производитель азотных удобрений) и Ковдорский ГОК (добыча апатитового концентрата для производства фосфорных удобрений и железной руды).

Краткая характеристика

Еврохим – крупнейший российский производитель азотных удобрений и второй крупнейший игрок в сегменте фосфатных удобрений. Азотный и фосфатный сегменты в 1П10 формировали 43% и 46% выручки и примерно по 50% EBITDA. При этом в составе фосфатного сегмента Еврохим отражает продажи железорудного концентрата, добываемого на Ковдорском ГОК (32% выручки по сегменту и 15% от совокупного показателя продаж за 1П10). Компания также владеет лицензиями на разработку двух калийных месторождений (Гремячинское, Вернехкамское) – добычу планируется начать в 2014 году. В итоге Еврохим должен стать одним из крупнейших производителей всех трех видов удобрений.

Ниже мы приводим ключевые моменты кредитного профиля Еврохима, на которые мы бы хотели обратить внимание инвесторов:

- Вертикальная интеграция… Производство фосфорных удобрений в существенной степени обеспечено собственным сырьем – апатитовым концентратом, поставляемым с входящего в состав Еврохима Ковдорского ГОКа, а также аммиаком с заводов азотного сегмента (Новомосковский, Невинномысский Азот). Кроме того, в состав Еврохима интегрированы логистические мощности по перевалке удобрений – в том числе портовые терминалы на Балтике, Баренцевом и Черном морях. До конца 2010 года компания введет в эксплуатацию новый балкерный терминал в Туапсе мощностью 3 млн тонн, который должен стать основным каналом для экспорта азотной продукции, а с 2014 года будет «переключен» на перевалку калийных удобрений. В перспективе Еврохим планирует построить еще один терминал на Балтике – в Усть-Луге, мощностью 5 млн тонн. Собственная логистическая инфраструктура, покрывающая основные экспортные маршруты, позволяет контролировать транспортные издержки – существенную статью расходов (порядка 20% выручки в 2009 – 1П10 гг.).

- …и низкая себестоимость производства. Около половины выручки Еврохима приходится на азотный сегмент – как следствие, наиболее существенной статьей в себестоимости является природный газ (12,5% выручки в прошлом году). Низкие внутренние цены на основное сырье обеспечивают компании существенное ценовое преимущество на экспортных рынках, обеспечивающих 75–80% продаж Еврохима. По данным, приведенным в меморандуме к размещению выпуска рублевых облигаций Еврохим-2 в июне 2010 г., удельная себестоимость производства карбамида (один из ключевых продуктов азотного сегмента) для Еврохима в 1,5 раза ниже, чем для украинских производителей и вдвое ниже, чем для компаний из восточной Европы.

- Азотный сегмент: устойчивость к кризису. Мы отмечаем, что азотный сегмент бизнеса Еврохима показал довольно высокую устойчивость к кризису: поддержку спросу оказал эффект замещения более дорогих удобрений (фосфорные, калийные, сложные) в структуре потребления более дешевыми азотными. На фоне относительно стабильной динамики продаж норма прибыли EBITDA азотного сегмента в 2009 г. не опускалась ниже 19%.

- Фосфатный сегмент: не только удобрения. Продажи фосфатного сегмента острее отреагировали на глобальное снижение спроса и начали расти лишь во 2П09, по мере сокращения запасов в мире. В то же время на стадии восстановления заметную поддержку результатам фосфатного бизнеса оказал рост цен на железную руду, выпускаемую на Ковдорском ГОКе вместе с апатитовым концентратом. В итоге доля фосфатного сегмента в общей EBITDA выросла с 27% в 2009 году до более 50% в 1П10, при этом около половины показателя приходилось на реализацию железной руды.

- Факторы риска: динамика цен на удобрения и рост топливных издержек. Последние два года цены на удобрения на экспортных рынках вели себя довольно волатильно на фоне колебаний спроса и объема запасов у основных потребителей. В 2010 году положительная динамика в январе – феврале сменилась снижением во втором квартале, при этом, начиная с июня – июля цены вернулись на траекторию роста. Помимо сезонных факторов (рост накануне периода высокого спроса в начале года и ожидания сокращения предложения на фоне введения ограничений на экспорт в Китае), поддержку ценам оказывает перенос ввода новых мощностей в сегменте азотных и фосфатных удобрений с 2011 на 2012 гг.

В целом на фоне улучшения ценовой конъюнктуры в 2010 году, менеджмент Еврохима ожидает роста выручки на 25–30% (интервью главы компании Дмитрия Стрежнева газете Коммерсант от 12/11/2010).

Со стороны издержек, наиболее существенным риском является рост внутренних цен на газ. Согласно последним озвученным планам Газпрома, внутренние цены на «голубое топливо» должны достигнуть одинакового уровня доходности поставок «на скважине» (net-back) с экспортными ценами в 2014 году. По оценкам Газпромбанка, достижение паритета в 2010 г. вылилось бы в практически двукратный рост цен на газ с текущих уровней. В то же время негативный эффект для Еврохима должен быть сглажен существующей (фосфатный сегмент) и будущей (производство калийных удобрений с 2014 года) диверсификацией бизнеса: по оценкам, приведенным в материалах организатора к размещению выпуска, к 2015 году доля азотных удобрений в общих продажах не будет превышать 25%. Кроме того, компания инвестирует средства в модернизацию мощностей и снижение удельного расхода газа на тонну выпуска, а также рассматривает варианты собственного обеспечения сырьем. В октябре 2010 г. Еврохим приобрел лицензию на разработку двух газовых месторождений в Саратовской области, заплатив около 46 млн руб.

- Масштабные инвестиционные планы – в том числе за счет заемных ресурсов. Планы по выходу в калийный сегмент бизнеса требуют существенных инвестиций: программа капитальных вложений на 2011–2014 гг., по информации, приведенной в материалах организатора к выпуску, оценивается в 117–122 млрд руб. (3,8–3,9 млрд долл.), в том числе 70% – расходы на разработку калийных месторождений. Таким образом, в среднем Еврохим планирует направлять на инвестиции по 1 млрд долл. ежегодно. По оценкам менеджмента, компания сможет профинансировать из собственных средств порядка 70% инвестиционной программы. Для финансирования оставшейся части Еврохим, по всей видимости, планирует использовать заемные источники.

Благодаря улучшению денежных потоков в 2010 году у компании появился определенный резерв роста левериджа в рамках ковенант по наиболее крупному обязательству – синдицированному кредиту на 1,5 млрд долл. с погашением в 2012 году (непогашенная часть на 30/06/10 – около 980 млн долл.). В частности, условия кредита ограничивают предельный размер долга уровнем 2,5x «Чистый долг/EBITDA», тогда как текущее значение по итогам 9 мес. 2010 г., по расчетам Еврохима, составляет 1,6х (мы обращаем внимание на специфику расчета EBITDA компанией: показатель включает процентные и дивидендные доходы, что соответствует методике, принятой в расчете ковенанты по синдицированному займу). Мы не исключаем, что по мере реализации инвестиционной программы существующий резерв увеличения долговой нагрузки будет сокращаться: помимо выпуска рублевых бондов в июне, во втором – третьем кварталах Еврохим открыл три долгосрочных кредитных линии на 261 млн долл., 250 млн долл. и 36,7 млн евро (на 10,5 и 13 лет соответственно).

Стоит отметить, что, в случае ухудшения ситуации на рынках, существенная часть инвестиционной программы, вероятно, может быть «заморожена» без каких-либо серьезных потерь для компании: текущие контрактные обязательства по капитальным вложениям, по данным последней аудированной отчетности на 30/06/2010, составляли всего порядка 14,4 млрд руб.

- Потенциальный источник ликвидности: реализация финансовых вложений. В 2008 – 2009 гг. Еврохим вложил часть накопленного в период хорошей конъюнктуры запаса ликвидности в покупку акций немецкой калийной компании K+S AG: по состоянию на 30/06/2010 г. Еврохим владел 10% акций. Насколько мы понимаем, изначально вхождение в капитал крупной западной компании с большим опытом работы в отрасли могло рассматриваться как первый шаг к сотрудничеству в разработке калийных проектов Еврохима. В то же время, судя по последним комментариям менеджмента, вариант партнерства в калийных проектах сейчас не рассматривается, а пакет K+S AG является портфельной инвестицией, «резервом ликвидности», к которому компания может прибегнуть в случае необходимости. Рыночная стоимость пакета по текущим ценам составляет порядка 1.25 млрд долл., что покрывает более трети инвестиционных расходов на 2011–2014 гг. В то же время, мы полагаем, что Еврохим вряд ли будет прибегать к продаже пакета в условиях хорошего доступа компании к заемным средствам, оставив эту опцию «на черный день».

- Позиционирование выпуска. Ориентир доходности к пятилетней оферте на уровне 8,7–9,2% (соответствует обозначенному диапазону купона в 8,5–9%) выглядит интересно относительно обращающегося выпуска Еврохим-2 (YTP 8,33%), учитывая достаточно щедрую премию за разницу в дюрации чуть менее полугода – около 35 б. п. Исходя из текущего вида кривой ОФЗ, более адекватно выглядит премия за дюрацию в 15 б. п., что соответствует доходности в 8,5% по новой бумаге.

Отметим, что ориентир по новому выпуску выглядит достойно и на фоне других бумаг эмитентов на длинном отрезке корпоративной кривой, в частности, Алроса 20, 23 (YTM около 8,6%). Кредитные рейтинги Еврохима на одну ступень выше, чем у Алросы, что должно отражаться в более низкой доходности Еврохима – дисконт за кредитное качество мы оцениваем как минимум в 30 б.п. Даже учитывая разницу в дюрации, (выпуски Алросы почти на полгода короче), доходность Еврохим-3, на наш взгляд, не должна превышать 8.5%.

ТКС Банк – он один такой

В ближайшую пятницу, 26 ноября, Банк «Тинькофф Кредитные Системы» закроет книгу по размещению 3-летних биржевых облигаций серии 02. Объем эмиссии небольшой – 1,5 млрд руб. – однако при размещении в пределах обозначенного организаторами диапазона (купон 15–17% годовых) биржевые облигации ТКС Банк БО-02 станут одним из наиболее доходных инструментов долгового рынка с дюрацией до года (YTP 15,6–17,7% @ оферте через 1 год).

Последний раз организация занимала на облигационном рынке относительно недавно – в июле были размещены бумаги серии 02 (объем 1,4 млрд руб., купон 20,00% годовых), в сентябре – биржевые облигации серии 01 (объем 1,6 млрд руб., купон 14,22% годовых). Однако если обозначенные размещения проходили в довольно сжатые сроки (менее 1 недели), то на этот раз книга заявок открыта на протяжении двух недель.

Также напомним, что еще до кризиса – в конце 2007 года – ТКС Банк разместил 3-летние облигации серии 01 в объеме 1,0 млрд руб. Несмотря на сложные финансовые условия, организации удалось избежать технических дефолтов по выпуску (в частности, пройти оферты в октябре 2008/2009 гг.); недавно – в октябре 2010 года – эмиссия была успешно погашена.

Краткая характеристика

Банк «Тинькофф Кредитные Системы» (ТКС Банк) в своем нынешнем виде функционирует не так давно: после того, как в 2006 году банк приобрел предприниматель Олег Тиньков, организация сменила стратегию деятельности, переориентировавшись на кредитование физических лиц. При этом бизнес ТКС Банка активно развивается: если по состоянию на конец октября 2007 года, по нашим подсчетам, организация находилась на 329-м месте среди отечественных банков по величине розничного кредитного портфеля (0,3 млрд руб.), то через 3 года, на 01.11.2010 г., – уже на 50-м (8,8 млрд руб.).

Реализуемая банком бизнес-модель монолайнера более чем специфична. ТКС Банк не имеет собственной филиальной сети, осуществляя дистанционное установление отношений (основной канал продаж – прямые почтовые рассылки) и обслуживание клиентов. Ключевой продукт, предлагаемый ТКС Банком физическим лицам, – кредитные карты; с середины прошлого года банк занимается привлечением депозитов физлиц (с февраля 2010 г. оставить заявку на депозит в банке можно также через интернет). Стоит заметить, что, по данным меморандума к размещению, клиенты используют кредитные карты банка главным образом для снятия наличных (2/3 всех операций, по состоянию на октябрь 2010 г.).

Одним из своих конкурентных преимуществ банк называет высокое качество обслуживания и ориентирование на удержание клиента. Однако за данный сервис приходится весьма недешево заплатить – средняя ставка по кредитным картам составляет, по данным меморандума, от 19 до 46% (без учета комиссий), при этом комиссия за снятие наличных в банкоматах других банков (по данным пользователей портала www.banki.ru, поскольку на сайте самой организации тарифы не раскрываются) равняется ни много ни мало 2,9% от суммы снятия + 290 руб. Данных доходов более чем хватает для покрытия немаленькой стоимости фондирования организации (по итогам 2009 г. – 16,4%) – чистая процентная маржа, по нашим подсчетам, составила в 2009 году внушительные 52,6% (МСФО). Заметим, что, согласно учетной политике банка, начисленные комиссионные доходы включаются им в состав процентных доходов, что затрудняет сравнение показателя чистой процентной маржи с другими банками.

Даже несмотря на то, что Россия существенно отстает от западных стран по уровню проникновения кредитных карт, мы полагаем, что устойчивость данной бизнес-модели еще должна пройти проверку временем, принимая во внимание в том числе относительно высокую стоимость услуг по кредитным картам банка. В то же время инвесторы, принимающие решение об инвестировании в облигации ТКС Банк БО-02 на срок до 1 года (момент переустановления купонной ставки), будут, скорее всего, ориентироваться на более краткосрочные факторы кредитоспособности, чем устойчивость бизнес-модели на горизонте нескольких лет. Среди таких факторов мы считаем необходимым выделить следующие:

- Рефинансирование – вопрос открытый. Одним из наиболее крупных обязательств ТКС Банка является привлеченный в 2007 году синдицированный кредит объемом 1,5 млрд руб., срок погашения которого наступает в сентябре 2011 года – то есть до момента оферты по биржевым облигациям серии 02. Организация имеет масштабные планы по кредитной экспансии (в частности, цель довести розничный портфель к концу 2011 года до 20,0 млрд руб. – против 8,8 млрд руб. на 01.11.2010 г., согласно РСБУ), при этом в последние месяцы темпы выдачи кредитов банком (по РСБУ – прирост в абсолютном выражении на 0,4–0,8 млрд руб. ежемесячно) опережают объемы привлекаемых депозитов (в среднем, 0,4–0,5 млрд руб. в месяц). С учетом низкой базы в относительном выражении данные темпы прироста существенно опережают среднерыночные уровни.

Мы полагаем, что в подобных условиях – даже с учетом высокой маржинальности и генерирования существенных доходов в основной деятельности – при погашении задолженности по синдицированному кредиту (а также по облигациям БО-02 в случае предъявления их по оферте) организация рассчитывает в том числе на возможности рефинансирования на рынках капитала. Данный подход, безусловно, несет в себе определенные риски, в то же время мы отмечаем, что банк при необходимости, скорее всего, сможет несколько скорректировать планы собственной экспансии для осуществления выплат по долгам.

- К тому же само расширение кредитной активности организации несет в себе определенные риски: многое будет зависеть от того, насколько успешно банку удастся привлекать новых заемщиков без существенного ухудшения качества клиентской базы и ослабления требований риск-менеджмента. К тому же операционные расходы банка вырастут, а маржа может и не остаться на достигнутых высоких уровнях – в условиях экспансии крупных игроков на рынок потребительского кредитования ТКС Банку, возможно, придется пересмотреть уровень процентных ставок и комиссий по картам, чтобы не утратить конкурентоспособность.

- Большая операционная гибкость. ТКС Банк на непрерывной основе следит за рисками кредитной деятельности и реагирует на происходящие изменения, в частности регулярно пересматривая лимиты по клиентам в зависимости от качества обслуживания ими своих долгов, переключая внимания с одного региона присутствия на другой и т. д. К тому же развитая IT-система банка позволяет в достаточно короткие сроки отслеживать события, потенциально опасные с точки зрения кредитного качества заемщиков. Мы полагаем, что благодаря высокой мобильности деятельности ТКС Банк сможет при неблагоприятном положении дел в экономике как минимум ограничить убытки от невозвратных долгов. Также заслуживает внимания активная работа банка с просроченной задолженностью, благодаря которой традиционно лишь половина кредитов с просрочкой платежа более 1 дня переходит в разряд NPL (более 90 дней).

Позиционирование выпуска. В общем и целом на обозначенных ориентирах доходности YTP 15,56–17,72% на 1 год биржевые облигации ТКС Банка являются достаточно интересной рисковой инвестицией. Бизнес-модель банка сопряжена с существенными рисками, однако как минимум в ближайшие 12 месяцев, скорее всего, продолжит генерировать хорошие доходы от основной деятельности (в отличие от многих эмитентов, рассчитывающих в вопросах обслуживания своих долгов в том числе на возможность рефинансирования). К тому же во всех проектах Олега Тинькова велика имиджевая составляющая, поэтому даже в худшем из всех возможных сценариев мы считаем, что по задолженности ТКС Банка – по крайней мере в обозримой перспективе – не случится дефолт с минимальным recovery для инвесторов.