ТМК (В1/В+/-)

новое предложение на 10 лет, оферта через 4 года (опцион-пут), нижняя граница купона 9,6% годовых

Сегодня ТМК открыла книгу заявок на размещение биржевых облигаций БО-07 объемом 10 млрд рублей с погашением через 10 лет и опционом-пут через 4 года. Индикативная ставка купона равна 9,6-9,8% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте 9,83-10,04% годовых. Изначальные ориентиры предполагают премию к кривой ОФЗ около 185-206 бп. В апреле компания разместила бумаги БО-06 с 3-летней офертой по ставке купона 9,75% годовых. С тех пор облигация торгуется по средневзвешенной эффективной доходности примерно 9,8% годовых, что соответствует цене 100,4% от номинала. Уровень кредитной премии над кривой федерального займа, при нынешней парадигме процентных ставок, выглядит оправданным. Однако он все равно не дотягивает до периода "нормального" ценообразования, когда с долговой нагрузкой выше 4,5х и рейтинговой группой single-B эмитенты занимали с премией 250-300 бп. на горизонте три-четыре года. Тем не менее тренд на смягчение монетарной политики ЦБ РФ и избыточная ликвидность в банковской системе способствуют данной диспропорции.

В качестве оценки нового выпуска мы использовали собственную кривую компании и конкурента по отрасли ЧТПЗ. Как мы отметили выше, недавно размещенная серия БО-06 торгуется примерно по 9,8% годовых, что соответствует нижнему индикативу доходности БО-07  (9,83% годовых). Если оценку базировать на сравнительном анализе с ЧТПЗ, то близкий по дюрации выпуск ЧТПЗ 1P2 предлагает доходность 9,7% годовых, соответственно дисконт к нижней границе доходности БО-07 и БО-06 составляет всего 10 бп.  ЧТПЗ имеет более сильные кредитные метрики, поскольку долговая нагрузка по итогам 4К16 составила 2,73х. против 4,8х у ТМК за 1К17. Вместе с тем мы ожидаем незначительного ухудшения долговых показателей ЧТПЗ до 2,85х в 1П17, так как основной производственный цикл приходится на 2П17. Мы считаем, что премия нового займа БО-07 над выпуском ЧТПЗ 1P2 должна составлять около 20 бп., однако фундаментальный баланс, скорее всего, образуется (в перспективе) путем снижения доходности ЧТПЗ 1P2 на 10 бп.  

Шансы на размещение ТМК по нижней границе купонного индикатива (9,6% годовых) мы оцениваем высоко, главным образом за счет неплохих финансовых перспектив до конца текущего года по сравнению с прошлым. Спустя долгое время американский дивизион наконец показал в отчетном квартале по МСФО положительную EBITDA в размере 9 млн долл., выйдя на устойчивую прибыль благодаря улучшению рыночной конъюнктуры в США. Процесс восстановления нефтегазовой отрасли в Северной Америке, мы считаем, продолжится, что будет сопровождаться увеличением потребления OCTG сортамента. На этом фоне, по прогнозам менеджмента, компания сохранит рентабельность бизнеса на прежнем уровне и улучшит финансовые показатели к концу 2017 года. В то же время российский дивизион может немного сдержать более оптимистичный рост денежных потоков вследствие изменения сроков реализации ряда крупных проектов по строительству трубопроводов.