Внешний рынок

Отсутствие новых негативных сигналов по Сирии позволило рынкам скорректироваться в вечерние часы. В среду инвесторы продолжили отыгрывать риски военного удара США по Сирии, поэтому в дневные часы на рынках прошли распродажи. Сводный европейский индекс Euro Stoxx 50 потерял 0,24%, DAX снизился на 1,03%. В то же время вечерняя сессия прошла в более оптимистичном ключе благодаря отсутствию новых негативных сигналов по Сирии. Статданные же по незавершенным продажам жилья в США остались незамеченными. Число сделок упало в июле на 1,3% (изменений не ожидалось), подтвердив ухудшение конъюнктуры рынка недвижимости в июле. Несмотря на то, что это ослабление дает надежды на то,что начало сворачивания QE будет ненадолго отложено, Treasuries вновь начали терять в цене. Доходность UST5 выросла на 6 б.п. до 1,58%, UST10 – на 6 б.п. до 2,77%, UST30 –на 4 б.п. до 3,74%. Фондовые площадки завершили день небольшим повышением. Dow Jones прибавил 0,33%, S&P –0,27%. Стоит также отметить, что стоимости нефти накануне также немного скорректировалась и снизилась с утренних 117 долл. до 115,75 долл. за баррель сорта Brent.

Сегодня мы ожидаем увидеть снижение напряженности на рынках, поэтому в дневные часы не исключаем коррекции после снижения последних дней. При этом проблема Сирии остается неразрешенной, и, согласно информации в СМИ, уже сегодня ночью США могут начать бомбардировку, поэтому сильные покупки рискованных активов маловероятны. Также сегодня в США будут опубликованы пересмотренные данные по ВВП – ожидается повышение оценки экономического роста во 2‐м квартале с 1,7% до 2,5%. На этом фоне вновь могут укрепиться опасения сворачивания QE, что может оказать давление на большинство финансовых площадок во второй половине дня.

Евробонды в среду находились под давлением ухудшившейся внешней конъюнктуры. Вместе с тем активность участников в период возросшей неопределенности была невысокой, что удержало рынок от серьезного снижения. Корпоративные выпуски потеряли в среднем по 20‐40 б.п. Сильнее рынка просели займы Газпрома (‐60‐70 б.п.), Сбербанк‐22 (‐60 б.п.), Альфа‐Банк‐21 (‐50 б.п.). Россия‐42 потерял 48 б.п., подешевев до 99,41% от номинала, Россия‐30 – на 42 б.п. до 115,12% от номинала, Россия‐30 – на 42 б.п. до 115,12% от номинала.

Сегодня на рынке, вероятно, продолжение плавного снижения под давлением неопределенности по Сирии.

Внутренний рынок

Последние налоговые платежи прошли незаметно для рынка. В среду банкизавершали налоговый период перечислениями налога на прибыль. Однако так как основная масса платежей, по всей видимости, прошла еще во вторник, вчера особого ажиотажа на денежном рынке не наблюдалось. Так, индикативная межбанковская ставка MosPrime o/n выросла лишь на 2 б.п. (до 6,45% годовых), а на аукционе прямого РЕПО o/n при лимите в 470 млрд руб. спрос банков едва превысил отметку в 300 млрд руб. До конца следующей недели участники рынка могут рассчитывать на постепенное снижение давления на ставки после прохождения налогового периода, однако увидеть индикативную MosPrime o/n на уровне 6% годовых и ниже будет возможно лишь в случае поступления в систему бюджетной ликвидности в начале сентября и сохранения объемов лимитов на аукционах o/n ЦБ.

На внутреннем валютном рынке картина последних недель не меняется: рубль не получает почти никакой поддержки от налоговых платежей и роста цен на нефть, и доллар продолжает укрепляться. Сил американской валюте придает сохраняющаяся угроза скорого сворачивания программы QE, в свете которой взлет нефтяных котировок на геополитическом факторе остался почти незамеченным для рубля. В подобных условиях факторов, способных сдвинуть доллар с уровня в 33 руб., пока не видно, в то время как потенциал для дальнейшего продвиженияамериканской валюты в диапазоне 33,25‐33,50 руб. сохраняется.

Инвесторы взяли паузу, ожидая решения по Сирии. В российских облигациях продолжились продажи, поскольку инвесторы в период неопределенности предпочли выйти в cash. На этом фоне Минфину не удалось провести доразмещение ОФЗ серии 26211, поскольку была подана лишь одна заявка. На вторичном рынке ОФЗ потеряли около 10‐20 б.п., доходность выросла на 2‐5 б.п. В корпоративном сегменте продажи прошли по выпускам РусГидро‐8, ВТБ БО‐21, Промсвязьбанк БО‐7.

Мы не видим поводов к улучшению конъюнктуры российского рынка в четверг. Ситуация вокруг Сирии по‐прежнему остается напряженной, что усиливает давление на отечественные займы.

Новости эмитентов/Трансаэро

Трансаэро (‐/‐/‐) – лидер российского рынка авиаперевозок, до 3‐го сентября проводит сбор заявок на обратный выкуп в рамках оферты облигаций серии БО‐1. Цена приобретения составит 100% от номинала. После прохождения оферты срок обращения займа до погашения составит 1,5 года. Ставка купона останется на уровне 12,5% годовых, что соответствует доходности к погашению 12,89% годовых и дюрации 1,4 года.

С момента размещения данного выпуска в кредитных рисках компании существенных изменений не произошло:

- Трансаэро укрепила свои отраслевые позиции, сохранив 2‐е место среди отечественных авиаперевозчиков по пассажирообороту. С 2010 г. доля компании на российском рынке выросла с 18% до 21%, что на фоне общеотраслевого роста позволило нарастить пассажирооборот на 56% до 41 млрд пасс. км. За 7 месяцев 2013 г. пассажирооборот вырос по сравнению с 2012 г. на 20,1%, подтверждая сохранение положительной динамики и в текущем году.

- В текущем году компания вновь начала публиковать отчетность по МСФО, повысив свою открытость.

- Долговая нагрузка осталась высокой: согласно отчетности по МСФО за 2012 г. Долга/EBITDA составил 7,23%, по данным отчетности по РСБУ за 1П 2013 г. – 6,58. Более половины размера долга представлено обязательствами по финансовой аренде самолетов. Учитывая необходимость регулярного обновления авиапарка, снижение долговой нагрузки маловероятно.

- Денежного потока от операционной деятельности не хватает на погашение процентных платежей по долгам и лизингу, поэтому компании приходится финансировать свою деятельность за счет увеличения финансового долга пропорционально росту прибыли от операционной деятельности. Стоит также отметить, что размер процентных платежей по кредитам и займам за вычетом стоимости финансовой аренды сопоставим с размером операционного денежного потока, поэтому в случае ухудшения отраслевой конъюнктуры и, следовательно, снижения денежных потоков компании будет затруднительно расплатиться по взятым обязательствам.

- Кредитные рейтинги от международных агентств отсутствуют.

Несмотря на высокие кредитные риски, мы считаем выпуск облигаций Трансаэро серии БО‐1 не безынтересным, хотя он, вряд ли, привлечет внимание широкого круга инвесторов. Среди обращающихся на внутреннем рынке займов Трансаэро БО‐1 предлагает одну из наиболее высоких доходностей, поэтому выпуск может быть интересен в рамках среднесрочной buy&hold стратегии. Что же касается рисков, то пока ситуация в российской экономике является стабильной, а пассажиропоток по крайней мере не снижается, то компании, на наш взгляд, удастся избежать проблем с обслуживанием долга. Поэтому в случае отсутствия необходимости выйти в cash, мы рекомендуем не выносить бумагу на оферту.

Новости эмитентов/ТГК‐6

ТГК‐6 (NR) сегодня завершает прием заявок на участие в оферте по выпуску облигаций серии 1. Ставка купона после оферты составит 10,5%, что соответствует доходности к 1,5 годовой оферте 10,78% годовых и дюрации 1,43 года.

Несмотря на привлекательную доходность выпуска и небольшую дюрацию, мы рекомендуем предъявить его к оферте. Финансовое состояние ТГК‐6 оставляет желать лучшего – операционный денежный поток в последние два года находился на отрицательной территории, поэтому для финансирования текущей деятельности и покрытия расходов по процентам компания вынуждена ежегодно увеличивать размер долга. Стоит отметить, что по сравнению с ТГК‐2 (NR), готовящейся к реструктуризации облигаций, финансовое положение последней выглядит не намного хуже ТГК‐6. Даже при меньшей рентабельности по EBITDA (‐5%‐0% vs 5‐7%), ТГК‐2 генерила положительный денежный поток от операционной деятельности.

Спасти шаткое положение ТГК‐6 могло бы объединение Газпромэнерго холдинга и КЭС холдинга, которое должно было завершиться до конца 2012 г. После объединения Газпром должен был получить 75% в совместном предприятии, а Ренова, владеющая КЭС холдингом, оставшиеся 25% и доплату деньгами. Однако после того, как стало известно о долгах КЭС холдинга на 160 млрд руб. при цене на 2 млрд руб. выше Газпром предложил увеличить свою долю до 90%. В результате долгожданное для Реновы объединение так и не состоялось. Стоит привести в пример ОГК‐2, рентабельность, которой является одной из самых низких среди ОГК, как и у ТГК‐6 среди ТГК. Однако благодаря наличию сильного заинтересованного в развитии компании акционера в лице Газпрома ОГК‐2 после окончания инвестиционной программы к 2015 г. по своей рентабельности сможет сравниться с лидерами сектора –Э.ОН Россия и Энел ОГК‐5 (Ba3/‐/‐). Тогда как негативный пример ТГК‐2 показывает, что без инвестиций в развитие компании может грозить дефолт.

Мы расцениваем риски неисполнения ТГК‐6 своих обязательств как достаточно высокие, а перспективы ‐неопределенными, и, принимая во внимание еще и низкую ликвидность выпуска на вторичном рынке, рекомендуем участвовать в оферте.

Новости эмитентов/Кредит Европа Банк

Кредит Европа Банк (Ba3/‐/BB‐) планирует 30‐го августа открыть книгу заявок для инвесторов на покупку биржевых облигаций серии 6 объемом 5 млрд руб. Индикативный купон по выпуску составляет 8,5‐9,0% годовых, что при годовой оферте транслируется в доходность на уровне 8,68‐9,20% годовых. Закрытие книги заявок намечено на 3‐е сентября.

В настоящее время у эмитента в обращении на рублевом рынке находятся 6 выпусков, которые, впрочем, не отличаются ликвидностью. В то же время нижняя граница озвученных ориентиров представляется нам не слишком привлекательной. Данный уровень предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 277 б.п., что соответствует доходности близкого по дюрации биржевого займа Номос‐Банка (БО‐3, дюрация — 0,94 года), обладающего схожими с Кредит Европа Банком кредитными рейтингами. Кроме того, с дюрацией 0,96 года торгуется выпуск БО‐7 Промсвязьбанка (Ba2/BB/BB‐), предлагающий премию к кривой ОФЗ в размере 252 б.п. В данном контексте более высокая премия Кредит Европа Банка выглядит вполне справедливой за разницу в одну ступень с рейтингом Промсвязьбанка.

Впрочем, определенный интерес по нижней границе выпуск Кредит Европа Банка представляет относительно недавно размещенного займа (БО‐3, дюрация —1,43 года) АК БАРС БАНКа (B2/‐/BB‐). Новый выпуск последнего торгуется в настоящее время со спредом к ОФЗ в размере 268 б.п., что соответственно уступает премии по нижней границе планируемого займа Кредит Европа Банка, хотя оба эмитента обладают одинаковыми высшими кредитными рейтингами.