Ключевые моменты

- С наступлением апреля ликвидность банковского сектора и ставки денежного рынка не спешат восстанавливаться: чистая ликвидная позиция сохраняется в отрицательной зоне, а стоимость фондирования успела совершить рывок к уровням в 6% годовых.

- Нетрадиционному взлету ставок в начале месяца способствовали, в том числе, явно недостаточные лимиты ЦБ на аукционах прямого РЕПО, в то время как в разгар мартовских платежей лимиты регулятора, напротив, чрезмерно превышали величину фактического спроса участников.

- В марте ставки денежного рынка преодолели уровень в 6% годовых, несмотря на активные покупки валюты Банком России. В апреле ситуация на валютном рынке складывается уже не в пользу отечественной валюты, и ликвидность может лишиться дополнительной поддержки в виде интервенций регулятора.

- Изменение системы проведения недельных аукционов ЦБ не добавляет ясности в механизм рефинансирования регулятора и может создать дополнительные трудности участникам рынка в период уплаты апрельских платежей.

- По итогам последнего заседания Банка России регулятор отчетливо выразил обеспокоенность среднесрочными инфляционными рисками, что повышает вероятность превентивного ужесточения ДКП ближе ко 2‐му полугодию 2012 г.

- Мы полагаем, что к моменту перечисления налога на прибыль в апреле ставкам денежного рынка вполне по силам повторить мартовскую судьбу и преодолеть уровни в 6% годовых.

Обзор денежного рынка

С окончанием мартовского налогового периода и наступлением апреля ликвидность банковского сектора не спешит восстанавливаться. По состоянию на 13 апреля чистая ликвидная позиция банков продолжала находиться в отрицательной зоне, превышая уровень в 100 млрд руб. Вместе с тем ставки денежного рынка хоть и с опозданием, но уже совершили основную часть пути вниз — к уровням начала марта. В целом же ситуация на середине апреля несущественно отличается от мартовской, когда к очередному налоговому периоду банки подходили с отрицательной величиной чистой ликвидности, а ставки денежного рынка и вовсе превышали текущие уровни.

Вместе с тем, отметим несколько важных моментов, которые могут оказать дополнительное давление на ставки во второй половине апреля. В марте объем чистых покупок доллара Банком России составил 3,9 млрд против 2,6 млрд долл. в феврале. Если непосредственно на валютный рынок интервенции ЦБ и оказали влияние, затормозив укрепление рубля, то ситуация с рублевой ликвидностью все равно оставалась напряженной, а покупки ЦБ лишь тормозили отток рублевой ликвидности. В последних числах марта баланс сил на валютном рынке явно изменился, и рубль уже отступал перед корзиной валют, курс которой в первой половине апреля забирался на уровень 34 руб. Такая ситуация вполне может сохраниться до конца апреля, лишив рублевую ликвидность дополнительной поддержки от валютных интервенций.

Вторым моментом, вызывающим, на наш взгляд, беспокойство, является, как ни странно, последнее решение ЦБ об изменениях в системе инструментов ДКП. Напомним, что регулятор отказался от безусловного проведения аукционов прямого РЕПО на 7 дней и со следующей недели будет проводить по вторникам либо аукцион РЕПО на 7 дней либо депозитный аукцион на тот же срок, оставляя за собой право выбора с учетом собственной оценки ситуации с ликвидностью.

Отметим, что в целом регулятор исправно снабжает кредитные организации необходимыми объемами ликвидности, однако в отдельные дни лимиты на аукционах ЦБ явно не согласовывались с потребностями рынка. Так, в конце марта ЦБ предложил банкам 600 млрд руб. на семидневном аукционе, при том что привлекли участники менее трети из данного лимита. В то же время 2‐го апреля после окончания налогового периода ЦБ выставил максимальный лимит o/n на 210 млрд руб., а спрос по итогам аукционов превысил отметку в 400 млрд руб., что помогло ставкам РЕПО задержаться в районе 6% годовых, несмотря на начало нового месяца. На следующий день регулятор выставил уже более щедрый лимит — в совокупности на 1 и 7 дней чуть более 0,5 трлн руб. Однако и на этот раз средств всем явно не хватило ни на день, ни на неделю, так как совокупный спрос со стороны участников немногим не дотянул до 0,7 трлн руб. В итоге ставки денежного рынка нетрадиционно взлетели для начала месяца, в том числе средневзвешенная ставка РЕПО на ММВБ под залог облигаций ломбардного списка «забралась» на уровень 6,1% годовых, превысив таким образом максимальный уровень в период уплаты налогов в конце марта.

Вышеупомянутое изменение в механизме проведения недельных аукционов, на наш взгляд, явно не добавляет ясности в политику рефинансирования ЦБ и на первых порах может создавать определенные неудобства для участников рынка, в особенности в налоговый период. Возможно по этой причине в минувший вторник на аукционе по семидневному РЕПО еще по старой схеме банки предпочли перестраховаться и сократить задолженность, рефинансировав лишь 73,4 млрд руб. из более чем 300 млрд руб., взятых на аукционе РЕПО неделей ранее.

Наконец, важным моментом в отношении дальнейшей судьбы ставок денежного рынка являются результаты последнего заседания Банка России, а главным образом —сопутствовавшие комментарии регулятора. По итогам заседания ЦБ принял решение оставить ключевые процентные ставки без изменения, так как пока сочетание текущих темпов экономического роста и инфляции устраивают регулятора. Вместе с тем Банк России отчетливо дал понять, что обеспокоен в отношении среднесрочных инфляционных рисков, обусловленных отложенным на второе полугодие 2012 г. повышением тарифов. Вероятно, одной из причин этому собственно и стало введение депозитного аукциона на 1 неделю (с максимальной ставкой 4,75% годовых) — по сути нового инструмента по абсорбированию ликвидности, так как ранее регулятор проводил подобные аукционы сроком на 1 месяц. Расширение линейки инструментов по абсорбированию ликвидности хотя и нельзя назвать действием по ужесточению ДКП, однако с приближением 2‐го полугодия нельзя исключать вероятности и непосредственного повышения ставки по одному из ключевых инструментов в качестве превентивных мер.

Таким образом, мы полагаем, что в период последних налоговых платежей в апреле индикативные ставки денежного рынка вполне могут повторить мартовскую судьбу и забраться выше уровня в 6% годовых.