Русал – риски дефолта по облигациям переоценены

Ключевые моменты

- РУСАЛ входит в список 300 стратегических предприятий России, поэтому в случае ухудшения финансового состояния государство может оказать всестороннюю поддержку. Например, летом 2012 г. ЧТПЗ, одна из компаний этого списка, объявила о невозможности обслуживании долга. В данной ситуации государство выступило поручителем по новым кредитам, и компания смогла избежать банкротства.

- До конца года РУСАЛу предстоит погасить долг на 409 млн долл., однако, согласно данным компании, эта сумма полностью покрывается действующими кредитными линиями. Имеющихся же средств (566 млн долл. по МСФО за 1П 2013 г.) достаточно для полного выкупа в рамках оферты облигаций серии 7.

- Прибыль по EBITDA во 2П, согласно консенсус прогнозу, составит 458 млн долл. Поскольку инвестиционная программа РУСАЛа может быть скорректирована в соответствии с финансовым положением в компании, мы не ожидаем значительного ухудшения кредитных метрик во 2‐м полугодии, поэтому перспективы успешного прохождения оферты оцениваем как высокие.

- В январе 2014 г. заканчиваются ковенантные каникулы, а поскольку показатель Долг/EBITDA существенно превосходит целевой показатель (прогноз на конец 2013 г. 11,2х), это может спровоцировать негативный новостной фон вокруг компании в конце текущего года. Однако нарушение ковенант не будет означать досрочного выкупа бондов, а лишь приведет к росту стоимости обслуживания долга: при Долг/EBITDA выше 5 дополнительная банковская премия составляет 1,4% в год. Мы не исключаем, что РУСАЛ попробует договориться о продлении ковенантных каникул на 2014 г., поскольку ситуация в отрасли пока остается тяжелой. В этой связи допущение дефолта по облигациям накануне важных переговоров невыгодно для компании, поэтому мы ожидаем, что РУСАЛ сделает все возможное для успешного прохождения оферты.

- Облигационный выпуск РУСАЛ Братск‐7 обладает низкой ликвидностью и на протяжении большого периода времени торговался в диапазоне 96‐97% от номинала. Последнее резкое изменение цены может быть связано с первым за несколько лет дефолтом по облигациям ТГК‐2 серии 1, что спровоцировало пересмотр лимитов на компании 3‐го эшелона. Ввиду низкой ликвидности займа на вторичке текущим держателям бумаг компании, которым пришлось ликвидировать позиции из‐за закрытия лимитов или желания переложиться в менее рискованные выпуски, приходилось выставлять заем с большим дисконтом, что, вероятно, и привело к столь резкому снижению цены. Мы рекомендуем не выходить из бумаги с фиксацией убытков и дождаться оферты. Также мы полагаем, что выпуск может быть интересен как среднесрочная высокодоходная инвестиция инвесторов, толерантных к рискам.