Ключевые моменты

- ОАО «Группа ЛСР» (далее ЛСР) является вертикально‐интегрированным строительным холдингом. Свою деятельность компания осуществляет в Санкт‐Петербурге и Ленинградской области, а также в Московской области и Екатеринбурге.

- ЛСР занимает лидирующие позиции на рынке жилищного строительства Санкт‐Петербурга: в 2009 г. ее доля составила 19%, в сегменте элитной недвижимости – 40%, эконом жилья – 6%.

- Госзаказы поддержали ЛСР в период спада отрасли: только за 2010 г. компания выиграла тендеры на общую сумму 600 млн долл., что сравнимо с выручкой за 1‐е полугодие.

- Основным акционером ЛРС является Streetlink Ltd (62,9%), подконтрольная члену Совета Федерации от Ленинградской области Андрею Молчанову.

- В 1П 2010 г. ЛСР зафиксировала снижение выручки и, как следствие, ухудшение фин. показателей. Во 2П 2010г – 1П 2011 г. ситуация, по мнению менеджмента компании, может заметно улучшиться благодаря оживлению рынка.

- Риски рефинансирования сведены к нулю: во 2‐м полугодии 2010 г. ЛСР успешно рефинансировала большую часть долга, в результате основные выплаты по кредитам и займам наступят после 2013 г. По относительным показателям долговая нагрузка также комфортна: Долг/EBITDA на конец 1П 2010 г. составил 2,87, а Чистый долг/EBITDA – 2,26.

- ЛСР в ходе SPO привлекла 11,6 млрд руб., более половины которых будет направлено на развитие новых проектов.

- Все три обращающихся выпуска облигаций ЛСР включены в ломбардный список, поэтому новый выпуск также позиционируется организаторами как ломбардный. Однако возможность его включения, на наш взгляд, неоднозначна, поскольку до повышения минимального порога включения до уровня B1/B+/B+ остается чуть более недели.

- На наш взгляд, предложение ЛСР интересно с точки зрения предлагаемой доходности. Однако рекомендуем участвовать в размещении только в случае уверенности в восстановлении отрасли. Как альтернативу ЛРС‐4 среди облигаций строительных компаний рекомендуем обратить внимание на более короткие выпуски ЛСР и ЛенСпецСМУ, которые предлагают сравнимую премию за риск и уже включены в ломбард.

Краткий кредитный профиль

ЛСР является вертикально‐интегрированным строительным холдингом. Ее основными направлениями деятельности являются строительство (25% выручки за 2009 г.)и девелопмент (46%), производство строительных материалов(20%), в частности, домовых панелей.

ЛСР ведет работы в Санкт‐Петербурге и Ленинградской области, Екатеринбурге и Московском регионе. Однако ключевым рынком для компании остается Санкт‐Петербург, чья доля в портфеле недвижимости составляет 87%(по количеству кв. м. в 2009 г.). Отметим также, что в этом регионе Группа успешно занимает лидирующие позиции: доля ЛСР на строительном рынке Северной столицы в 2009 г. составила 19%, в сегменте элитной недвижимости –40%, эконом жилья – 6%.

Ориентированность ЛСР на массовый сегмент рынка может поддержать компанию на пути выхода из кризиса. Доля объектов массового сегмента в портфеле компании составляет 53%, элитной – 6%. По ожиданиям отраслевых аналитиков, именно сегмент жилья эконом класса имеет наибольший потенциал роста в ближайшее время. Тогда как круг покупателей элитной недвижимости ограничен и, как правило, неизменен, поэтому рост этого сегмента возможен лишь за счет повышения цен.

Кроме собственных объектов ЛСР возводит жилье по госзаказу, что приносит компании немалую долю выручки. Только в 2010 г. компании удалось выиграть тендеры на 600 млн долл. (сравнимо с выручкой Группы за 1П 2010 г.): 1040 квартир для правительства Санкт‐Петербурга, 1704 квартиры – для Минобороны и 49 домов площадью 380 тыс. кв. м. для военных.

Основным акционером ЛРС является Streetlink Ltd (62,9%), подконтрольная члену Совета Федерации от Ленинградской области Андрею Молчанову, 9,7% принадлежит менеджменту, остальные акции находятся в свободном обращении на российских и Лондонской площадках.

Финансовое положение

По состоянию на конец 1‐го полугодия 2010 г.(последняя доступная консолидированная отчетность)мы оцениваем уровень кредитного риска ЛСР как средний. Согласно нашей рейтинговой модели (см. Приложение 1), уровень риска по итогам 1‐го полугодия 2010 г. составил 3,25 по пятибалльной шкале.

Основной негативный вклад в рейтинг внесло снижение выручки и рентабельности в отчетном периоде. По данным менеджмента, уменьшение объема выручки связно ростом доли госзаказа, реализация которого проходит по более низким ценам, а также общим застоем отрасли. Снижение выручки за этот период по сравнению с аналогичным периодом 2009 г. составило 14%, EBITDA ‐ 49%. Впрочем, данные ЛСР по продажам в 2010 г. позволяют надеяться на улучшение годовых показателей компании. Количество заключенных контрактов с покупателями в сегменте элитной недвижимости Санкт‐Петербурга выросло на 34%, масс‐маркета и бизнес класса – на 68%.

С точки зрения кредитного портфеля позиции ЛСР выглядят куда лучше. Уровень долга находится на приемлемом уровне – несмотря на снижение рентабельности, Долг/EBITDA по итогам 1П 2010 г. остался в пределах 3‐х (2,87), а Чистый долг/EBITDA составил 2,58. Также мы высоко оцениваем способность компании к рефинансированию. Во 2‐м полугодии ЛСР смогла перенести платежи по значительной части дола на период после 2013 г., снизив тем самым риски рефинансирования.

В 1‐м полугодии ЛСР провела SPO, благодаря чему улучшилась структура капитала и повысились показатели ликвидности. В ходе размещения компании удалось привлечь 11,6 млрд руб. Чуть менее половины этой суммы было направлено на погашение долга, остальная часть осталась на балансе в виде депозитов в банках и, по словам менеджмента, будет в дальнейшем использована для финансирования новых проектов.

Позиционирование займа

В настоящее время ЛСР проводит сбор заявок на биржевые облигации серии БО‐4. Инвесторам предлагается 3‐х летний заем с индикативной ставкой купона в 9,65‐9,9% годовых, что соответствует доходности к погашению в 9,88‐10,15% годовых и дюрации в 2,68 года.

Группа ЛСР не является новичком на российском долговом рынке. В обращении находится 3 облигационных займа этого эмитента. По отношению к ним нижняя граница нового займа, на наш взгляд, выглядит справедливо. А по верхней предлагается премия по цене около 65 б.п.

Облигации ЛСР нельзя назвать ликвидными, что компенсируется щедрой премией к ОФЗ, превышающей300 б.п. Среди эмитентов с ломбардным уровнем международного кредитного рейтинга с большим спрэдом торгуются лишь выпуски ПрофМедиа‐1 (‐/B+/‐) (424б.п.), СКБ‐банк (B2/‐/B) (374 б.п.), ИнвестТорг БО‐1 (B2/‐/‐)(374 б.п.), Уралсиб ЛК (‐/‐/B+) (338 б.п.). При этом минимальная премия для выпусков со сравнимым уровнем кредитного рейтинга составляет 140‐190 б.п. (Черкизиво БО‐3 (B2/‐/‐) и Синергия‐3 (‐/‐/B)).

На наш взгляд, предложение ЛСР интересно с точки зрения предлагаемой доходности. При этом возможность спекулятивного заработка, которая возникает при покупке выпуска по верхней границе предложенного диапазона, ограничена низкой ликвидностью. Вместе с этим стоит понимать, что в большой спрэд к ОФЗ заложена не только компенсация рисков ликвидности, но и отраслевых рисков. Финансовое положение строительных компаний слишком сильно зависит от состояния ипотечного рынка и общей экономической ситуации стране. Поэтому покупка облигаций ЛСР эквивалента вере в восстановление строительного рынка.

Стоит также отметить, что, несмотря на то, что организаторами новый выпуск ЛСР позиционируется как ломбардный, на наш взгляд, его включение неоднозначно. Напомним, что, начиная с 1‐го апреля текущего года, ЦБ прекращает включать в ломбардный список выпуски с уровнем международного кредитного рейтинга ниже B1/B+/B+. Поэтому, в случае желания инвестирования в строительную отрасль, как альтернативу ЛСР БО‐4,предлагаем обратить внимание на «старые» выпуски того же ЛСР, а также облигации ЛенСпецСМУ, которые уже включены в ломбард. К тому же, кредитные метрики ЛенСпецСМУ, исходя из нашей рейтинговой модели (см. Приложение 2), выглядят гораздо лучше, чем у ЛСР, хотя и предлагают сравнимую премию за риск.