Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Находясь под давлением такого сочетания факторов как временное ослабление рубля и техническое закрытие позиций в преддверье окончания первого квартала, локальный долговой рынок в последний рабочий день на прошлой неделе показал отрицательные результаты. Падение цен в суверенном сегменте в среднем составило 0,4 пп от номинала. Основные продажи отмечались в классических ОФЗ на среднем и длинном отрезках. Больше других на пострадал выпуск 26220, на небольших оборотах его доходность поднялась вверх на 6 бп до 8,0%. Флоатеры в пятницу, напротив, показали динамику лучше рынка, закрывшись небольшим ростом. Активность инвесторов снизилась-совокупный торговый оборот составил порядка 19 млрд руб., недотянув до показателей предыдущих торговых сессий. Большая часть денежных потоков отмечалась в сделках с облигациями с постоянным купоном.

РЖД (Ва1/ВВ+/ВВВ-) в пятницу в ходе сбора заявок на биржевые облигации серии 001Р-01R на сумму 15 млрд руб. установили финальный ориентир купона в размере 8,7%, что соответствует доходности к оферте через 6 лет и 2 месяца на уровне 8,88% годовых. Первоначальный индикатив организаторов выпуска составлял 8,9-9,1%.

Прогноз. В пятницу Минфин озвучил параметры программы заимствований на 2К17г. Согласно релизу, ведомство рассчитывает привлечь до 500 млрд руб. (т.е. свыше 40 млрд руб. на каждом из аукционов), тем самым увеличив предложение относительно 1К17г на 25%. Основной акцент, как и в прошлый раз, будет сделан на среднесрочных бумагах (55% программы). На короткие выпуски в этот раз придется лишь 75 млрд руб. (15%). В тоже время участники рынка сходились во мнении, что объем заимствований через ОФЗ на протяжении апреля-июня 2017 г. будет проходить теми же темпами, что и с начала года. Таким образом, сегодня федеральные фонды могут продемонстрировать негативную динамику из-за навеса нового предложения.

Денежный рынок

К началу месяца задолженность банков перед ЦБ превысила их остатки на депозитах у регулятора (формальный дефицит ликвидности), однако остатки на корсчетах находятся на максимумах с января текущего года. На утро понедельника в банковском секторе формально образовал дефицит ликвидности, впервые с 1 марта. Банки перераспределили часть средств с депозитов в ЦБ (-16,3 млрд руб.) на корсчета (+135,2 млрд руб.) и при этом увеличили задолженность по кредитам, обеспеченным нерыночными активами, что является традиционной ситуацией для окончания/начала месяца. В результате совокупная задолженность банков по операциям рефинансирования с ЦБ превысила остатки средств на депозитах у регулятора на 136,9 млрд руб. Тем не менее, объем остатков банков на корсчетах поддерживается на более чем комфортном уровне — 2,14 трлн руб., что является максимумом с середины января текущего года. Можно предположить, что в случае увеличения лимита на депозитном аукционе ЦБ во вторник объем остатков на депозитах у регулятора вновь превысит задолженность банков перед ЦБ, "вернув" на рынок профицит ликвидности.

Необходимо добавить, что последствиями налогового периода на денежном рынке пока остаются двузначные ставки МБК. В пятницу MosPrime o/n немного скорректировалась, потеряв 5 б.п. и составив 10,18% годовых. При ставках межбанковского рынка выше 10% годовых у регулятора пока нет особой необходимости существенно увеличивать лимит на депозитном аукционе во вторник.

Тем не менее, как уже упоминалось, остатки ликвидности банков на корсчетах в ЦБ уже вернулись к комфортному уровню в 2 трлн руб. Совокупный спрос банков на аукционах РЕПО Федерального казначейства в пятницу также оказался совсем незначительным: из совокупного лимита в 450 млрд руб. кредитные организации привлекли под залог ОФЗ лишь 55,3 млрд руб. С началом нового месяца и сопутствующим притоком бюджетной ликвидности можно ожидать дальнейшей коррекции ставок МБК до однозначных отметок — вплоть до уровня ключевой ставки ЦБ.

Новости эмитентов: Детский мир(-/В+/-)

Детский мир (-/В+/-) во вторник 04 апреля откроет книгу заявок на приобретение биржевых облигаций серии БО-04 объемом 3 млрд руб. Срок обращения бумаг составит 7 лет, по выпуску также предусмотрена оферта через 3 года. Организаторы выпуска ориентируют на ставку купона в размере 9,85-10,1% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 10,09- 10,36%.

Оценка облигаций. На текущий момент у эмитента нет обращающихся выпусков облигаций. Последний займ был погашен в 2015 г. Первоначальные ориентиры организаторов нового займа предполагают премию к ОФЗ в районе 195-222 бп (при этом данный диапазон еще сильнее расширился за время, прошедшее с момента объявления параметров размещения вслед за ростом стоимости локальных гособлигаций). Материнская компания АФК Система (-/ВВ/ВВ-) накануне разместила 5-летние облигации с доходностью YTP 9,1%. По нашим ощущениям, премия, которую должны предоставлять бумаги Детского Мира, как эмитента более слабой рейтинговой группы, не превышает 100 бп. Таким образом, участие в новом займе выглядит интересным на всем протяжении маркетируемого диапазона доходности. При сравнении с эмитентами потребительского сектора больше всего в качестве аналога подходят облигации ритейлера О’кей (-/-/В+). Наиболее близкий по дюрации выпуск О’кей БО-05 предлагает доходность 10,73% к погашению в 2020 г. Несмотря на то, розничные сети имеют эквивалентные рейтинги категории single-B, второй заемщик обоснованно должен торговаться с более широкими спредами за счет заметно худшего набора кредитных метрик (убыточная деятельность, соотношение Чистый долг/EBITDA 2,7х по итогам 2016г.). Вместе с тем, как показывает практика последних размещений, инвесторы в погоне за более высокой доходностью все меньше внимания обращают на фундаментальные факторы различия эмитентов по кредитному качеству. Исходя из этого, мы ждем, повышенный спрос на облигации Детского мира и закрытие книги заявок с доходностью ниже первоначально озвученных ориентиров.

Коротко о компании. Детский мир – крупнейшая российская розничная сеть по реализации детских товаров с долей рынка в 17%. По итогам прошлого года ритейлер насчитывал 525 магазинов на всей территории европейской части России (+101 магазин год к году) суммарной торговой площадью порядка 596 тыс. кв.м. Объем продаж в 2016 г. составил 79,5 млрд руб. (+31% год к году). Увеличение сопоставимых продаж (like for like) за этот же период оценивается в 12,3%. Рентабельность по показателю EBITDA в 2016г. составила 10,3%, оставшись практически неизменной относительно показателя прошлого года. Совокупный финансовый долг Детского мира в конце 2016г. достиг 14.6 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA составила 1,4х (1,7х в 2015г.). Согласно графику погашения задолженности, в 2017 г. компании придется погасить или рефинансировать порядка 55% портфеля.