Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Росстат "вывел" экономику России из рецессии


[03.04.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Макростатистика по США выступает не в пользу продолжения игры на повышение

Новый отчет по настроениям потребителей оказался хуже ожиданий: значение индекса в марте составило 96,9 (консенсус-прогноз: 97,6) и стало ниже уровня февраля. Несмотря на восстановление цен на нефть, согласно отчету, инфляционные ожидания снизились (на 20 б.п. до 2,5% через год и на 10 б.п. до 2,4% через 5 лет), что ставит вопрос относительно роста зарплат и улучшения экономических условий. По-видимому, негативное влияние на настроения потребителей, которые сильно расслоены по политической принадлежности, оказала неудачная попытка по отмене Obamacare. В таких условиях (невпечатляющих макроданных), когда обещанные Д. Трампом стимулы "подвисли" на неопределенное время, ставка на существенный рост корпоративных прибылей и индексов акций может не реализоваться. Американские индексы акций скорректировались вниз (на 0,23%, S&P 500), доходность 10-летних UST опустилась ниже YTM 2,4%. Некоторую поддержку нефти (53,5 долл./барр., Brent) оказывают спекуляции на тему пролонгации ограничения добычи странами ОПЕК.

Экономика

Росстат "вывел" экономику России из рецессии

В пятницу Росстат опубликовал оценку ВВП за 4 кв. 2016 г. Конец года оказался лучшим с 4 кв. 2014 г.: впервые с этого момента экономика достигла положительных темпов роста (0,3% г./г.) и вышла из рецессии. Отметим, что в 4 кв. улучшение ВВП происходило равномерно: негативный вклад потребительского спроса сократился до минус 1,6 п.п. к росту ВВП, а спад инвестиций оказался близким к нулю. Вклад чистого экспорта составил +0,9 п.п. к росту ВВП на фоне увеличения экспорта на 3,7% г./г. при видимом отсутствии восстановления физических объемов импорта (+0,3% г./г.). Достаточно ощутимую поддержку экономика получила за счет роста материальных запасов (+0,8 п.п.). По уточненным квартальным данным, масштаб рецессии нынешнего кризиса оказался менее продолжительным по времени (6 кварталов): кризис начался в 1 кв. 2015 г., а в 3 кв. 2016 г. экономика уже перешла к положительным темпам роста кв./кв. (с учетом сезонности).

Новые данные в целом согласуются с динамикой производства, которое уже в 2016 г. вышло в плюс, но в сравнении с индикаторами спроса выглядят гораздо более позитивно. В частности, улучшение динамики потребительских расходов в ВВП (-1,7% г./г. в 4 кв. 2016 г.) значительно опережает восстановление оборота розничной торговли и платных услуг населению (в сумме -3,7% г./г.). Динамика запасов по-прежнему визуально улучшает показатели ВВП. Так, если в 2016 г. он сократился на 0,2%, то падение без учета запасов составило бы -1,3% г./г. Тем не менее, это не снижает волатильность внутриквартальной динамики ВВП: по оценке МЭР, заметному улучшению в 3-4 кв. 2016 г. ВВП обязан всплескам роста в августе и ноябре, в то время как в остальные месяцы наблюдался спад. По итогам 2017 г. мы ожидаем рост экономики на уровне 1%. Главным фактором улучшения, на наш взгляд, будет выступать постепенное восстановление потребительских расходов (+1,3 п.п. к ВВП) и продолжение увеличения запасов (+1,9 п.п. к ВВП). Вместе с тем мы полагаем, что, несмотря на продолжение улучшения в инвестициях, их рост будет невысоким (+0,6 п.п. к ВВП). Тормозить восстановление экономики будет ожидаемое сокращение вклада чистого экспорта (-2,9 п.п. к ВВП): восстановление внутреннего спроса будет стимулировать рост импорта, который будет опережать увеличение экспорта.

Рынок корпоративных облигаций

Global Ports (-/Ba3/BB-): штраф ФАС может составить свыше 50% EBITDA

ФАС предписал трем крупнейшим дочерним компаниям Global Ports выплатить штраф на сумму >7 млрд руб. за нарушение антимонопольного законодательства и получение сверхдоходов от злоупотребления доминирующим положением. Штраф должен быть выплачен в течение 180 дней, также необходимо устранить нарушение путем конвертации долларовых тарифов на перевалку контейнеров в рубли и, вероятно, снижения уровня этих цен. Штраф составляет ~55% EBITDA за 2016 г. (или ~70% свободного денежного потока) и сопоставим с объемом денежных средств на конец года. Более того, в связи с ожидаемым снижением выручки на TEU на 8-12% г./г. в этом году в результате ценовых инициатив по привлечению клиентов EBITDA может сократиться, т.к. потенциальный рост грузооборота от них может не компенсировать падение цен (EBITDA более чувствительна к ценам, а не к объемам). По нашим оценкам, свободный поток сократится на 10-15% г./г. за 2017 г. (с учетом снижения тарифов и капзатрат лишь на поддержание мощностей), а долговая нагрузка может превысить 4,5х (Чистый долг/LTM EBITDA). Компания уже сообщила, что будет оспаривать решение ФАС в суде. В российской практике были случаи, когда сумма штрафа ФАС значительно снижалась по итогам судебного разбирательства, а сроки выплат сильно затягивались, тем не менее, мы считаем новость существенно негативной для кредитного профиля. Бонды GLPRLI 22, 23 не выглядят дешево, котируясь с премией всего 25 б.п. к кривой Евраза (Чистый долг = 3,1х LTM EBITDA), выпуски которого (EVRAZ 22, 23) являются лучшей альтернативой.

ГПБ: роспуск резервов обусловил прибыль

Финансовые результаты Газпромбанка (BB+/Ba2/BB+) за 4 кв. 2016 г. оказались лучше 3 кв., несмотря на снижение чистого процентного дохода (чистая процентная маржа сократилась на 20 б.п. до 3%): чистая прибыль выросла с 2,9 млрд руб. до 12 млрд руб., что стало следствием значительного восстановления ранее созданных резервов под обесценение плохих активов (+32,75 млрд руб. против -17 млрд руб. в 3 кв.), а также положительной переоценки финансовых активов (+8,14 млрд руб.), которая могла быть получена на росте акций Газпрома (+15% в 4 кв., но в 1 кв. 2017 г. произошло обратное движение). Напомним, что в декабре Минфин исполнил госгарантии и досрочного погасил кредиты ОПК (часть из которых, скорее всего, была необслуживаемой или имела другие признаки обесценения), это и могло привести к столь большому высвобождению средств из резервов. Негативное влияние на результат оказал небанковский бизнес, убыток по нему в 4 кв. составил 13 млрд руб., из которых 7,8 млрд руб. пришлось на медиа-активы Группы ГПБ. Кроме того, из-за ухудшения рынка рекламы была пересмотрена оценка телекомпании НТВ c 7,18 млрд руб. до 3,72 млрд руб., также была понижена оценка кинопроизводителя и дистрибьютера Central Partnership с 1,34 млрд руб. до 319 млн руб. Из-за этого обесценение гудвила составило 5,5 млрд руб. Также были созданы резервы под обесценение непроцентных активов на 10,8 млрд руб.

Из-за эффекта курсовых разниц полученная прибыль не транслировалась в заметное увеличение капитала по МСФО, достаточность капитала 1-го уровня осталась на уровне 10% (Базель 1). Однако по РСБУ (Базель 3) Группе ГПБ удалось заметно восстановить этот показатель с 7,9% до 8,5% при минимально допустимом уровне 6,775% (с учетом буфера за системную значимость). Запас капитала по-прежнему является небольшим: по нашим оценкам, банк может абсорбировать дополнительный убыток в размере 82 млрд руб. (2,3% портфеля). После отчетной даты на собрании акционеров была одобрена эмиссия акций в объеме 60 млрд руб. в пользу текущих акционеров, что, по нашим оценкам, повысит достаточность капитала на 1 п.п.

Кредитный портфель в 4 кв. вырос на 3,3% до 3,5 трлн руб., за год прирост оказался нулевым (выдано было столько же, сколько погашено). В рублевое кредитование ушло 134 млрд руб., в евро - 3 млрд евро, из долларового, напротив, высвободилось 2 млрд долл. Основной рост был обеспечен корпоративным кредитованием (+111 млрд руб.), в котором сегменты "добыча, транспортировка и сбыт нефти" и "финансовые и страховые компании" выросли с 347 млрд руб. до 523 млрд руб. и с 75,2 млрд руб. до 295 млрд руб., соответственно, при этом спад произошел в сегменте "химическая и нефтехимическая промышленность" с 440 млрд руб. до 238 млрд руб. Такие существенные изменения структуры кредитных портфелей наблюдались и у других крупных госбанков (Сбербанка, ВТБ), что, вероятно, обусловлено структурированием сделки по приватизации Роснефти. В розничном сегменте основная кредитная активность по-прежнему сосредоточена в ипотеке (+3,2% кв./кв., +7,2% г./г.).

В 4 кв. кредитный риск стабилизировался: показатель NPL 90+ уменьшился с 95,4 млрд руб. до 84 млрд руб., показатель NPL 1-90 дней с 27,4 млрд руб. до 14,1 млрд руб. Однако негативным моментом является продолжающийся рост объема непросроченных, но обесцененных корпоративных кредитов (+10% кв./кв. до 766 млрд руб., что занимает 24% всего сегмента). В этой связи резервирование на уровне 7,3% портфеля не выглядит избыточным.

В обязательствах произошел приток валютной (остатки на долларовых счетах корпоративных клиентов увеличились на 3,3 млрд долл.) и рублевой ликвидности (+60 млрд руб.), при этом ПАО Газпром и его дочерние компании разместили 148 млрд руб. (их средства в ГПБ увеличились до 675 млрд руб.). Валютные активы не увеличились в таком же объеме, как валютные обязательства, в результате на балансе образовалась короткая позиция по долларам и евро на 209 млрд руб. в рублевом эквиваленте. ГПБ все еще остается нетто-должником на рынке валютных МБК: долг перед банками-нерезидентами на 1 марта составил 113 млрд руб. (1,84 млрд долл.).

Ситуация с рублевой ликвидностью в 4 кв. не улучшилась: чистый долг банка перед Минфином/ЦБ РФ (привлечения за вычетом размещений) составил 148 млрд руб. На 1 марта чистый долг увеличился до 182 млрд руб. за счет привлечения относительно дешевых депозитов Минфина. Состояние структурного дефицита рублевой ликвидности, в котором все еще находится ГПБ, является фактором, сдерживающим удешевление фондирования.

Докапитализация от Газпрома является существенным фактором, усиливающим кредитное качество банка. Суборд GPBRU 23 котируется с премией 150 б.п. к субордам SBERRU 24, что соответствует 6-месячному среднему значению (GPBRU 23 могут быть интересны в рамках агрессивной стратегии). Среди бумаг госбанков мы рекомендуем покупать суборды SBERRU 23 (с купоном 5,25%, YTM 4,7%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: