Внешний рынок

ФРС повысил котировки Treasuries. Окончание предыдущей недели выдалось крайне спокойным для американского рынка казначейских облигаций. Отсутствие публикации макростатистики позволило инвесторам передохнуть от активных торгов. В результате наблюдавшееся движение цен было обеспечено покупками ФРС на сумму 8,36 млрд долл.

На этой неделе ожидается публикация ряда интересной макростатистики, в частности индекса цен на жилье (вторник), продаж новых домов (среда), заказов на товары длительного пользования (четверг), ВВП и личных расходов (пятница). Также во вторник-среду пройдет заседание комитета по открытым рынкам ФРС, итогом которого станет публикация решения по процентной ставке. Данному событию, вполне вероятно, будет уделяться особое внимание, поэтому накануне стоит ожидать понижения торговой активности. Помимо этого на неделе пройдет целый ряд первичных размещений, которые могут оказать давление на котировки бумаг на вторичке.

В понедельник мы ожидаем очередной спокойной торговой сессии. Способствовать тому будет как отсутствие макростатистики, так и ожидание заседания ФРС. Также на первичном рынке пройдет размещение 3‐х и 6‐ти месячных облигаций на общую сумму почти в 60 млрд долл., что, вероятно, окажет давление на котировки на вторичном рынке.

На рынке российских еврооблигаций все осталось без изменений. Волатильность цен также была низкой. Рост был заметен лишь в гособлигациях. Заем Россия‐30 к окончанию российской торговой сессии поднялся к 115,8% от номинала (+40 б.п.). За период же вечерней сессии цена осталась неизменной. Спрэд доходности займа к UST10 сохранил свои позиции на отметке в 140 б.п.

В понедельник мы вновь ожидаем низкой волатильности цен. Давление на рынок может оказать пассивность американских инвесторов в преддверии комитета по открытым рынкам США. Вместе с этим в Европе публикуются данные по индексу PMI и заказам промышленных предприятий, что может оказать влияние на котировки.

Внутренний рынок

На денежном рынке пятница не преподнесла сюрпризов. Уровень ликвидности практически не изменился (совокупные остатки в ЦБ составили 1,472 трлн руб.), а ставки межбанковского рынка для банков первого уровня держались в районе 2,5‐2,75%.

На предстоящей неделе системе предстоит проверка на прочность в виде оставшихся налоговых выплат, размещения ОФЗ 25077 и возврата депозитов Минфину. Основное же внимание участников будет приковано к решению Банка России об изменении ключевых ставок. Текущую неделю можно охарактеризовать как достаточно «нервозную» и все предстоящие события на денежном рынке вряд ли будут способствовать поддержке долговому.

На российском валютном рынке к закрытию торговой сессии доллар немного скорректировался, потеряв 4 коп. (29,94 руб.). Евро же продолжил победное шествие, окрыленный ростом на forex, где в пятницу «европеец» тестировал отметку в 1,36 долл. В результате, корзина, подбиравшаяся днем к 34,8 руб., прибавила еще порядка 8 коп. к закрытию (34,73 руб.). В свете налоговых выплат и возможного повышения ставок Банком России на предстоящей неделе рубль вряд ли отступит от текущих позиций по отношению к доллару, однако коррекции курса рубля к корзине вновь может помешать динамика евро на международных площадках.

Ставка рефинансирования не дает покоя. В пятницу на внутреннем рынке наступило затишье. Неоднозначный новостной фон прошедшей недели и отсутствие новой информации оказывали давление извне. Из внутренних факторов вновь всплыла тема повышения ставки рефинансирования, поддерживаемая обсуждениями представителей власти об уровне инфляции в стране. В результате в течение сессии сделки наблюдались лишь в отдельных бумагах. Например, наиболее активные торги прошли по выпускам УВЗ‐1, СУЭК‐1, Башнефть ‐2, ‐3, Мечел‐13, Система‐3, Сибметинвест‐2, Номос‐11 и МТС‐4.

В понедельник мы вновь ожидаем низкой торговой активности. Очередное отсутствие макростатистики и пассивность американских инвесторов перед комитетом по открытым рынкам, на наш взгляд, не пройдет незамечено и для российского рынка.

Новости эмитентов/ТМХ

Как мы уже писали, на этой неделе предстоит размещение биржевых облигаций Трансмашхолдинга. Хотя эмитент отнюдь не новый для долгового рынка, размещений по нему не происходило с начала 2007 г. В результате новый выпуск фактически придет на смену погашающемуся в ближайшие 3 недели займу серии 2.

Из сильных сторон компании стоит выделить:

- Структуру ее акционерного капитала: единственным номинальным владельцем акций компании является нидерландская The Breakers Investments, контролируемая совладельцами Кузбассразрезугля. В свою очередь, 25%+1 акция этой компании принадлежит РЖД и еще 25%+1 через опцион принадлежат французской Alstom.

- ТМХ является крупнейшим предприятием России по производству подвижного состава. По ряду наименований компания занимает монопольное положение на внутреннем рынке.

Из слабых сторон отметим:

- Информационную закрытость: ТМХ не публикует консолидированную отчетность, что затрудняет анализ ее финансового положения.

- Отсутствие международного кредитного рейтинга, что делает невозможным включение выпуска в ломбард.

За ориентир мы выбрали облигации Камаза и УВЗ, размещение которых состоялось в декабре. Все три компании принадлежат к одной отрасли и имеют госкомпании в своем акционерном капитале. По финансовому положению, на наш взгляд, ТМХ ближе всего к Камазу. Поэтому, мы полагаем, что справедливый уровень доходности займа ТМХ должен предлагать такую же премию к кривой ОФЗ, как и Камаз, т.е. 200 б.п.

Таким образом, справедливая доходность займа должна составлять не менее 8,84% годовых, что соответствует купону в 8,75%. Вместе с этим, указанная доходность предлагает премию к кривой РЖД ‐основному покупателю и крупному акционеру, в размере 100 б.п. На наш взгляд, такая премия вполне справедлива за отсутствием кредитного рейтинга и не самого лучшего финансовое положения. В результате, мы рекомендуем участвовать в размещении дебютного займа биржевых облигаций ТМХ при ставке купона не ниже 8,75% годовых. При более щедром предложении заем уже будет привлекателен в спекулятивных целях.

Новости эмитентов/Промсвязь VS Альфа

В пятницу Промсвязьбанк (Ba2/—/BB‐) открыл книгу заявок для инвесторов на приобретение биржевых облигаций 3‐ей серии, а Альфа‐Банк (Ba1/B+/BB) открыл книгу на приобретение дебютного классического рублевого займа. Выпуск Промсвязьбанка предлагает диапазон ориентировочного купона в 8,5‐8,95% годовых, что транслируется в доходность 8,68‐9,15% годовых. В свою очередь, диапазон купона по выпуску Альфа‐Банка составляет 8,4‐8,9% годовых, что обуславливает доходность в 8,57‐9,1% годовых. Закрытие книги обоих эмитентов намечено на 4 февраля.

Примечательно, что 3‐хлетний выпуск Промсвязьбанка не предусматривает оферты, а по 5‐тилетней бумаге Альфа‐Банка оферта предстоит через 3 года, что наделяет облигации обоих эмитентов аналогичной дюрацией.

В настоящее время на рублевом рынке у Промсвязьбанка обращаются два классических выпуска 5‐ой и 6‐ой серии. Нижняя граница диапазона доходности планируемого выпуска предлагает премию порядка 4‐8 б.п. к собственной кривой, то есть выглядит более чем справедливой. Однако премия порядка 10 б.п. к нижней границе займа Альфа‐Банка кажется нам недостаточной для разницы хотя и в одну ступень рейтинга, но на столь высоком уровне. Текущие рыночные опасения относительно дальнейшей динамики инфляции и процентных ставок также играют в пользу большей премии инвесторам, которая в данном контексте выглядела бы интересной на уровне доходности не менее 9% годовых. Логичным подтверждением этого является и длинный срок обращения выпуска.

С другой стороны, текущие резервы системной ликвидности, длительный перерыв на первичном рынке и возможность диверсификации портфеля длинными бумагами таких качественных корпоративных эмитентов говорят о высокой вероятности размещения обоих банков по нижним границам. Рублевый же дебют крупнейшего частного Альфа‐Банка и вовсе может вызвать ажиотаж с переподпиской по новым нижним границам.

Новости эмитентов/НК Альянс

Сегодня НК Альянс открывает книгу заявок на биржевые облигации номинальной стоимостью 5 млрд руб. и сроком обращения 3 года. Ориентир ставки купона составляет 9,5‐10% годовых, что соответствует доходности в 9,73‐10,25% годовых. Дюрация выпуска – 2,66 года. На наш взгляд, предложение эмитента интересно, а потенциал роста доходности займа мы оцениванием в 25‐30 б.п.

На рынке уже присутствует заем этого же эмитента с весьма неплохой ликвидностью и сравнимой дюрацией (2,19 года vs 2,66 года). Исходя из доходности «старого» займа справедливый уровень доходности размещаемого мы оцениваем в 9,25% годовых, что соответствует купону около 9% годовых. Поэтому для спекулятивно настроенных инвесторов участие в размещении интересно не ниже предложенного диапазона. В случае же стратегического инвестирования в НК Альянс приемлемый уровень купонной доходности может быть снижен до 9% годовых.

Отметим также, что это размещение станет одним из первых в корпоративном сегменте в этом году. Поэтому мы ожидаем высокого спроса на аукционе, что может способствовать снижению купона. Также высокая активность может наблюдаться и после выхода займа на вторичный рынок, что только повышает привлекательность участия в размещении.

Новости эмитентов/НЛМК

В пятницу НЛМК опубликовало операционные результаты за 4‐й квартал 2010 г. и год в целом. По информации компании, в 2010 г. она увеличила производство стали на 9% до 11,5 млн тонн. Загрузка сталеплавильных мощностей по группе составила 97%, что на 4 п.п. превысило показатель 2009 г. Выручка в 4‐м квартале ожидается на уровне 2,3 млрд долл., рентабельность по EBITDA – 25%.

Отдельно стоит отметить негативную тенденцию в снижении рентабельности по EBITDA с 31% в 2 кв. 2010 г. На наш взгляд снижение произошло на фоне перераспределения спроса в сторону продукции с более низкой добавленной стоимостью, а именно слябам. Рост их продаж в 4 квартале составил 24,6% при снижении продажи листового проката на 5% и сортового на 13,6%.

В целом, итоги квартала можно охарактеризовать как неплохие. Несмотря на то, что рентабельность по EBITDA у компании уже 3‐е полугодие подряд остается на уровне 27‐30%, тогда как до кризиса превышала 40%, однако постепенный рост цен и спроса на продукцию металлургов положительно сказывается на финансовом положении НЛМК. Вместе с этим облигации НЛМК, на наш взгляд, справедливо оценены рынком, поэтому их дальнейший рост маловероятен.